央行國債買賣：國際經(jīng)驗(yàn)與中國現(xiàn)實(shí)！(8)

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2025-11-21 09:21:26 今日頭條

FTPL理論勾勒出財政、貨幣政策協(xié)調(diào)配合的一種藍(lán)圖。在其框架中，通常假定中央銀行具有較強(qiáng)的獨(dú)立性，在其確定的物價水平下，政府調(diào)節(jié)稅收、社保等財政政策，確保財政盈余折現(xiàn)值與國債價值相等，與貨幣當(dāng)局共同維持物價穩(wěn)定。因此，西姆斯提出，可以將未來的消費(fèi)稅征收方案、社保支出方案等與通脹目標(biāo)掛鉤，從而通過通脹彌補(bǔ)財政赤字（Sims，1994）。上文研究的美聯(lián)儲在20世紀(jì)40年代的操作，則是FTPL理論的反面案例：自二戰(zhàn)爆發(fā)至1951年Accord事件，在國債利率上限被釘住的約束下，美聯(lián)儲扮演著無限償還財政部借款（即國債）的角色，獨(dú)立性較低，對于物價的控制能力較弱，因此難以應(yīng)用FTPL理論。

3.2日本YCC時代

當(dāng)理論映射現(xiàn)實(shí)，在白川方明請辭后，日本央行在黑田東彥時代開啟收益率曲線調(diào)控（YieldCurveControl，即YCC），成為央行買賣國債的又一次大規(guī)模實(shí)踐。而白川方明卻因在金融危機(jī)期間實(shí)施的保守政策，至今仍飽受爭議。根據(jù)日本第一生命經(jīng)濟(jì)研究所的研究報告，當(dāng)日本在2013年啟動QQE后，日本內(nèi)閣府官員借鑒FTPL理論，結(jié)合日本國情，認(rèn)為可以通過YCC避免大規(guī)模財政政策引發(fā)的總需求縮減等“擠出效應(yīng)”（即利率上升導(dǎo)致總需求下降），以實(shí)現(xiàn)財政政策在寬松貨幣環(huán)境下的效應(yīng)發(fā)揮（永濱利廣，2016）。

日本央行在2016年11月啟動YCC后，買賣國債進(jìn)一步被確立為調(diào)控利率曲線的主要工具，日央行對國債的持有規(guī)模逐漸上升。在國債市場中，日本央行的持有比例從2015年底的31.4%，顯著上升至2017年底的43.2%，而銀行與保險機(jī)構(gòu)的持有比例則相應(yīng)下降。而在貨幣政策與財政政策配合下，日本國內(nèi)總需求也得以走出金融危機(jī)時期，逐漸恢復(fù)。

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