中金：股市與宏觀背離的新視角資金流向變化解析(3)

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2025-11-06 21:11:49 手機(jī)鳳凰網(wǎng)

對于持續(xù)配置風(fēng)險資產(chǎn)的這部分人群，他們面臨流動性約束較小。今年以來銀行代客證券投資凈結(jié)匯趨勢轉(zhuǎn)正，表明一部分人將原本投資于海外資產(chǎn)的資金轉(zhuǎn)投至國內(nèi)資產(chǎn)。更宏觀來看，今年境外資金回流對M2增長的貢獻(xiàn)由負(fù)轉(zhuǎn)正，帶來的增量資金相對可觀。根據(jù)測算，去年7月資金流出對M2增速大約拖累0.6個百分點(diǎn)，今年則正貢獻(xiàn)0.2個百分點(diǎn)左右。

這部分人群之所以在過去一年更愿意配置股市，可能有以下幾點(diǎn)原因：第一，房價調(diào)整帶來居民資產(chǎn)在房地產(chǎn)、固定收益資產(chǎn)與股市之間的中長期再平衡。經(jīng)歷過金融周期見頂轉(zhuǎn)向、房價調(diào)整的國家，房地產(chǎn)在家庭資產(chǎn)配置中的比例普遍較大幅度下滑，一段時間之后，與股市有關(guān)的資產(chǎn)比例系統(tǒng)性上升。第二，前期跌幅較大，股市的下行風(fēng)險得到較充分的釋放。本次市場上漲啟動前，市場距離上一輪市場上漲高點(diǎn)已經(jīng)趨勢下跌了32個月，累計跌幅達(dá)到31.7%。長時間、較大幅度的下跌中A股的估值已經(jīng)比較便宜。第三，政策對穩(wěn)住資本市場釋放了清晰的信號。2024年9月政治局會議強(qiáng)調(diào)“努力提振資本市場”，并出臺多項(xiàng)措施引導(dǎo)中長期資金入市、深化并購重組市場改革。

三季度的新現(xiàn)象是消費(fèi)傾向下降、風(fēng)險投資傾向上升。一般來說，投資傾向的變化都對應(yīng)存款傾向的反向變化，很少來自于居民消費(fèi)傾向的減少。今年3季度出現(xiàn)一個新現(xiàn)象，就是消費(fèi)傾向下降、風(fēng)險投資傾向上升。3季度居民存款傾向小幅下降，但消費(fèi)傾向大幅下降，投資風(fēng)險資產(chǎn)的傾向明顯上升。這個現(xiàn)象在歷史上較為罕見，持續(xù)性有待觀察。

消費(fèi)傾向明顯下降、投資傾向明顯上升的持續(xù)性還待觀察。我們發(fā)現(xiàn)2010年以來類似的情況一共出現(xiàn)過3次，分別是在2010年的3季度、2019年的1季度和2025年的3季度。前兩次持續(xù)時間為一個季度，當(dāng)季股市表現(xiàn)較好，隨后一個季度股市的漲幅放緩或下降。因?yàn)椤按婵睢钡捏w量遠(yuǎn)大于“消費(fèi)”的體量，因此減少消費(fèi)而投資股市的可持續(xù)性可能低于“存款搬家”。在消費(fèi)傾向明顯下降、投資傾向明顯上升的當(dāng)季度，股市通常表現(xiàn)亮眼，但隨后的一個季度里，股票表現(xiàn)可能相對平淡。

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