股市的表現(xiàn)與宏觀基本面出現(xiàn)分化。從微觀層面看，這可能與資金來(lái)源有關(guān)。雖然“存款搬家”現(xiàn)象并不普遍，但風(fēng)險(xiǎn)投資中股市比例顯著上升，成為支撐股市的關(guān)鍵動(dòng)力。這一變化與總收入指數(shù)相關(guān)性不強(qiáng)，導(dǎo)致市場(chǎng)表現(xiàn)與宏觀經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)分化。近期居民消費(fèi)傾向下降、投資傾向上升，這種現(xiàn)象在歷史上較為罕見(jiàn)，其持續(xù)性尚待觀察。未來(lái)，初步分析顯示，基本面與市場(chǎng)表現(xiàn)可能會(huì)收斂。如果外資在全球貨幣體系多元化背景下降低美元資產(chǎn)敞口、增加人民幣資產(chǎn)敞口，那么股市的空間會(huì)相應(yīng)增加。此外，股市上漲帶來(lái)的羊群效應(yīng)也可能延長(zhǎng)基本面與股市表現(xiàn)的分化時(shí)間。

投資者關(guān)心的問(wèn)題是股市是否與宏觀基本面脫鉤。此前分析指出，居民配置行為可能因金融周期下行而出現(xiàn)結(jié)構(gòu)性變化，在企業(yè)盈利改善之前可能存在一個(gè)“再配置”階段。然而，股市的中長(zhǎng)期表現(xiàn)很難與經(jīng)濟(jì)基本面脫鉤，“再配置”之后仍需盈利支撐。另一個(gè)微觀視角認(rèn)為，股市中市值占比更高的企業(yè)在利潤(rùn)中的占比相對(duì)偏低，導(dǎo)致基本面和市場(chǎng)表現(xiàn)有所分化。這種觀點(diǎn)反映了股市結(jié)構(gòu)與經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)的差異，并非完備的理論邏輯。接下來(lái)進(jìn)一步剖析哪些投資者在進(jìn)行“再配置”，即從投資者結(jié)構(gòu)及資金來(lái)源來(lái)分析當(dāng)下配置行為的特征與經(jīng)濟(jì)基本面之間的聯(lián)系。

分析的基本出發(fā)點(diǎn)是一個(gè)簡(jiǎn)單公式：投資者投入股市的資金=總財(cái)富 * 投資風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的比例*風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)中投資股票的比例。

本輪股市有兩個(gè)特征：第一，居民的總財(cái)富（以城鎮(zhèn)居民總資產(chǎn)水平衡量）尚未明顯改善；第二，在長(zhǎng)達(dá)一年的上漲過(guò)程中，“存款搬家”并非普遍現(xiàn)象。2010年至今A股共經(jīng)歷了四輪市場(chǎng)上漲（包括本輪在內(nèi)），分別是2014年5月-2015年5月（萬(wàn)得全A累計(jì)上漲179.3%）、2016年3月-2017年10月（累計(jì)上漲33.9%）、2020年4月-2021年12月（累計(jì)上漲47.1%），以及2024年9月至今。

與前三輪市場(chǎng)上漲相比，本輪市場(chǎng)上漲有以下特征：第一，居民的總財(cái)富水平大體穩(wěn)定。盡管股票價(jià)格上漲，但占居民總資產(chǎn)近一半的房地產(chǎn)價(jià)格尚未企穩(wěn)。第二，在股市長(zhǎng)達(dá)一年的上漲過(guò)程中，居民整體的存款意愿仍然較強(qiáng)，“存款搬家”并未普遍發(fā)生。從央行每季度進(jìn)行的城鎮(zhèn)儲(chǔ)戶問(wèn)卷調(diào)查來(lái)看，前三輪市場(chǎng)上漲中“傾向于更多存款”的儲(chǔ)戶占比分別下行4.3、1.2和1.2個(gè)百分點(diǎn)。而本輪市場(chǎng)上漲中“傾向于更多存款”的儲(chǔ)戶占比卻小幅上升。

“存款搬家”不普遍的一個(gè)重要原因是，居民總體的風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)投資意愿受收入等因素的影響較大。歷史上看，居民的收入感受越好、對(duì)房?jī)r(jià)的預(yù)期越高、存款的傾向越弱，反之存款傾向則越強(qiáng)。近年來(lái)，經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型和技術(shù)進(jìn)步在提升生產(chǎn)率的同時(shí)也降低了勞動(dòng)需求密度，勞動(dòng)力市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)加劇，居民對(duì)未來(lái)收入的不確定感增強(qiáng)，行為更加謹(jǐn)慎，配置存款的傾向上升。此外，房?jī)r(jià)的持續(xù)調(diào)整也壓制了居民的投資意愿。

過(guò)去一年，股市增量資金主要來(lái)自已經(jīng)配置風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的投資者加大了對(duì)股市的配置力度。從儲(chǔ)戶問(wèn)卷調(diào)查可以看出，在已經(jīng)決定繼續(xù)投資的這部分儲(chǔ)戶當(dāng)中，選擇投資股市的儲(chǔ)戶比例從2024年二季度的13.5%上升至2025年三季度的17.2%，上升速度比較少見(jiàn)。已配置風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的投資者對(duì)股市的風(fēng)險(xiǎn)偏好可能已經(jīng)回升至2021年下半年以來(lái)最高水平，對(duì)本輪股市的增量資金貢獻(xiàn)較多。

從統(tǒng)計(jì)層面來(lái)看，風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)投資者中是否選擇股票投資與社會(huì)總體收入感受的相關(guān)性不強(qiáng)，這也是股市與宏觀基本面背離的關(guān)鍵因素。歷史數(shù)據(jù)顯示，已決定進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)投資的儲(chǔ)戶中選擇股票的比例對(duì)社會(huì)當(dāng)期收入感受指數(shù)的線性回歸的R方僅為0.03，對(duì)收入感受回歸系數(shù)進(jìn)行假設(shè)檢驗(yàn)的p值為0.23、在統(tǒng)計(jì)學(xué)上不顯著。與此對(duì)比，存款傾向?qū)Ξ?dāng)期收入感受的線性回歸R方則為0.37，對(duì)收入感受回歸系數(shù)進(jìn)行假設(shè)檢驗(yàn)的p值低于0.01、在統(tǒng)計(jì)學(xué)上高度顯著。以上結(jié)果說(shuō)明，社會(huì)總體收入感受可能是影響居民整體存款傾向的重要因素之一，但對(duì)已經(jīng)投資風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)這部分人群的風(fēng)險(xiǎn)偏好影響有限。

對(duì)于持續(xù)配置風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的這部分人群，他們面臨流動(dòng)性約束較小。今年以來(lái)銀行代客證券投資凈結(jié)匯趨勢(shì)轉(zhuǎn)正，表明一部分人將原本投資于海外資產(chǎn)的資金轉(zhuǎn)投至國(guó)內(nèi)資產(chǎn)。更宏觀來(lái)看，今年境外資金回流對(duì)M2增長(zhǎng)的貢獻(xiàn)由負(fù)轉(zhuǎn)正，帶來(lái)的增量資金相對(duì)可觀。根據(jù)測(cè)算，去年7月資金流出對(duì)M2增速大約拖累0.6個(gè)百分點(diǎn)，今年則正貢獻(xiàn)0.2個(gè)百分點(diǎn)左右。

這部分人群之所以在過(guò)去一年更愿意配置股市，可能有以下幾點(diǎn)原因：第一，房?jī)r(jià)調(diào)整帶來(lái)居民資產(chǎn)在房地產(chǎn)、固定收益資產(chǎn)與股市之間的中長(zhǎng)期再平衡。經(jīng)歷過(guò)金融周期見(jiàn)頂轉(zhuǎn)向、房?jī)r(jià)調(diào)整的國(guó)家，房地產(chǎn)在家庭資產(chǎn)配置中的比例普遍較大幅度下滑，一段時(shí)間之后，與股市有關(guān)的資產(chǎn)比例系統(tǒng)性上升。第二，前期跌幅較大，股市的下行風(fēng)險(xiǎn)得到較充分的釋放。本次市場(chǎng)上漲啟動(dòng)前，市場(chǎng)距離上一輪市場(chǎng)上漲高點(diǎn)已經(jīng)趨勢(shì)下跌了32個(gè)月，累計(jì)跌幅達(dá)到31.7%。長(zhǎng)時(shí)間、較大幅度的下跌中A股的估值已經(jīng)比較便宜。第三，政策對(duì)穩(wěn)住資本市場(chǎng)釋放了清晰的信號(hào)。2024年9月政治局會(huì)議強(qiáng)調(diào)“努力提振資本市場(chǎng)”，并出臺(tái)多項(xiàng)措施引導(dǎo)中長(zhǎng)期資金入市、深化并購(gòu)重組市場(chǎng)改革。

三季度的新現(xiàn)象是消費(fèi)傾向下降、風(fēng)險(xiǎn)投資傾向上升。一般來(lái)說(shuō)，投資傾向的變化都對(duì)應(yīng)存款傾向的反向變化，很少來(lái)自于居民消費(fèi)傾向的減少。今年3季度出現(xiàn)一個(gè)新現(xiàn)象，就是消費(fèi)傾向下降、風(fēng)險(xiǎn)投資傾向上升。3季度居民存款傾向小幅下降，但消費(fèi)傾向大幅下降，投資風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的傾向明顯上升。這個(gè)現(xiàn)象在歷史上較為罕見(jiàn)，持續(xù)性有待觀察。

消費(fèi)傾向明顯下降、投資傾向明顯上升的持續(xù)性還待觀察。我們發(fā)現(xiàn)2010年以來(lái)類似的情況一共出現(xiàn)過(guò)3次，分別是在2010年的3季度、2019年的1季度和2025年的3季度。前兩次持續(xù)時(shí)間為一個(gè)季度，當(dāng)季股市表現(xiàn)較好，隨后一個(gè)季度股市的漲幅放緩或下降。因?yàn)椤按婵睢钡捏w量遠(yuǎn)大于“消費(fèi)”的體量，因此減少消費(fèi)而投資股市的可持續(xù)性可能低于“存款搬家”。在消費(fèi)傾向明顯下降、投資傾向明顯上升的當(dāng)季度，股市通常表現(xiàn)亮眼，但隨后的一個(gè)季度里，股票表現(xiàn)可能相對(duì)平淡。

A股市場(chǎng)與宏觀經(jīng)濟(jì)基本面的背離可能逐步收窄。我們?cè)谏厦娴姆治鲋刑岬降娜齻€(gè)因素，一是總財(cái)富水平，二是居民選擇投資風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的比例，三是投資股市而非其他風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的比例，其中第一與第二個(gè)因素與經(jīng)濟(jì)基本面高度相關(guān)，第三個(gè)因素與基本面相對(duì)較弱。具體來(lái)看，與基本面關(guān)系較弱的因素，對(duì)股市的支持已經(jīng)到了一個(gè)較強(qiáng)的水平，不排除仍將支撐市場(chǎng)，但不確定性也可能上升。已經(jīng)決定加大投資的這部分儲(chǔ)戶中選擇投資股市的比例在今年三季度已經(jīng)達(dá)到17.2%，處于2019年以來(lái)的70%分位數(shù)，累計(jì)上升幅度高于前三輪市場(chǎng)上漲。這一比例的確還有繼續(xù)走高的可能，意味著市場(chǎng)和基本面的分化短期內(nèi)或會(huì)延續(xù)，但也不宜線性外推。

與基本面關(guān)系較強(qiáng)的因素，如果得到政策支持，可以成為支撐股市的新力量，尤其需要關(guān)注債務(wù)化解的問(wèn)題。收入信心的修復(fù)對(duì)總財(cái)富水平與風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的投資比例均非常重要，如果政策發(fā)力進(jìn)一步修復(fù)居民收入，股市或進(jìn)一步得到基本面因素支撐。收入信心增加會(huì)提高居民投資風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的意愿，同時(shí)也有利于穩(wěn)定房地產(chǎn)價(jià)格，從而有利于穩(wěn)定居民的凈資產(chǎn)。在當(dāng)前通脹偏弱的背景下，穩(wěn)定居民收入、校準(zhǔn)供需失衡的核心可能不是供給大幅下降，而是提振需求，尤其是（準(zhǔn)）財(cái)政擴(kuò)張。如果政策能夠積極發(fā)力，為解決實(shí)體企業(yè)之間賬款拖欠的問(wèn)題創(chuàng)造條件，并進(jìn)一步保障民生，將有利于居民收入信心恢復(fù)，以及資本市場(chǎng)的持續(xù)發(fā)展。

當(dāng)然，以上的分析采用了一個(gè)封閉的模型，假設(shè)外資的行為和內(nèi)資的行為總體趨同。如果外資出現(xiàn)獨(dú)立的配置行為，比如在全球貨幣體系多元化背景下降低美元資產(chǎn)敞口、增加人民幣資產(chǎn)敞口，那么股市的空間就會(huì)相應(yīng)增加。另外，如果持續(xù)的股市上漲引發(fā)了進(jìn)一步的羊群效應(yīng)，基本面與股市表現(xiàn)分化的時(shí)間也有可能進(jìn)一步延長(zhǎng)。