中金：宏觀視角看匯率 資本流動主導變化
近期市場對主要貨幣匯率走勢高度關(guān)注，前一段時間美元貶值較多，歐元升值較多。最近美元指數(shù)小幅反彈，人民幣兌美元在“補漲”。
過往經(jīng)驗表明，匯率走勢難以預(yù)測，受多種因素影響，包括單邊、雙邊甚至多邊因素。例如，對比過去20多年國際貨幣基金組織（IMF）對美元實際有效匯率（REER）的評估與次年美元REER的實際變化，二者存在一定程度的偏離。以人民幣匯率為例，2013年四季度市場共識認為人民幣兌美元匯率即將進入“5時代”，但就在人民幣兌美元離“5時代”一步之遙之際出現(xiàn)趨勢逆轉(zhuǎn)。
為了更好地評估匯率，有必要突破當前分析匯率的主流框架，從新古典回歸凱恩斯視角。新古典框架認為經(jīng)常賬戶是匯率的主要決定因素，而（后）凱恩斯主義則認為資本流動才是影響匯率的根本力量。在全球資本流動體量大、波動大的背景下，變化偏慢的經(jīng)常賬戶對匯率的解釋力明顯下降。（后）凱恩斯主義更強調(diào)經(jīng)濟的不確定性、市場的非理性、情緒等因素，認為經(jīng)常項目未必有均衡值，更重視金融本身對匯率的影響。相比之下，新古典主義主要圍繞經(jīng)常項目的變化來分析匯率，更重視實體因素，強調(diào)匯率自身的調(diào)整以使得經(jīng)常項目達到均衡。在全球資本流動體量大、波動大的情況下，（后）凱恩斯主義思維與事實更加吻合。
白宮經(jīng)濟顧問委員會主席米蘭認為美元被高估，導致美國制造業(yè)空心化，而美國財政部長貝森特多次表示要確保美元在長期內(nèi)保持強勢，認為美國是全球資本的最佳目的地。兩者分歧在于貝森特更關(guān)注資本項下美元特權(quán)帶來的好處，思維更接近（后）凱恩斯主義，而米蘭更強調(diào)經(jīng)常項目逆差，其思維更接近新古典主義。
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