近期市場(chǎng)對(duì)主要貨幣匯率走勢(shì)高度關(guān)注，前一段時(shí)間美元貶值較多，歐元升值較多。最近美元指數(shù)小幅反彈，人民幣兌美元在“補(bǔ)漲”。

過往經(jīng)驗(yàn)表明，匯率走勢(shì)難以預(yù)測(cè)，受多種因素影響，包括單邊、雙邊甚至多邊因素。例如，對(duì)比過去20多年國際貨幣基金組織（IMF）對(duì)美元實(shí)際有效匯率（REER）的評(píng)估與次年美元REER的實(shí)際變化，二者存在一定程度的偏離。以人民幣匯率為例，2013年四季度市場(chǎng)共識(shí)認(rèn)為人民幣兌美元匯率即將進(jìn)入“5時(shí)代”，但就在人民幣兌美元離“5時(shí)代”一步之遙之際出現(xiàn)趨勢(shì)逆轉(zhuǎn)。

為了更好地評(píng)估匯率，有必要突破當(dāng)前分析匯率的主流框架，從新古典回歸凱恩斯視角。新古典框架認(rèn)為經(jīng)常賬戶是匯率的主要決定因素，而（后）凱恩斯主義則認(rèn)為資本流動(dòng)才是影響匯率的根本力量。在全球資本流動(dòng)體量大、波動(dòng)大的背景下，變化偏慢的經(jīng)常賬戶對(duì)匯率的解釋力明顯下降。（后）凱恩斯主義更強(qiáng)調(diào)經(jīng)濟(jì)的不確定性、市場(chǎng)的非理性、情緒等因素，認(rèn)為經(jīng)常項(xiàng)目未必有均衡值，更重視金融本身對(duì)匯率的影響。相比之下，新古典主義主要圍繞經(jīng)常項(xiàng)目的變化來分析匯率，更重視實(shí)體因素，強(qiáng)調(diào)匯率自身的調(diào)整以使得經(jīng)常項(xiàng)目達(dá)到均衡。在全球資本流動(dòng)體量大、波動(dòng)大的情況下，（后）凱恩斯主義思維與事實(shí)更加吻合。

白宮經(jīng)濟(jì)顧問委員會(huì)主席米蘭認(rèn)為美元被高估，導(dǎo)致美國制造業(yè)空心化，而美國財(cái)政部長貝森特多次表示要確保美元在長期內(nèi)保持強(qiáng)勢(shì)，認(rèn)為美國是全球資本的最佳目的地。兩者分歧在于貝森特更關(guān)注資本項(xiàng)下美元特權(quán)帶來的好處，思維更接近（后）凱恩斯主義，而米蘭更強(qiáng)調(diào)經(jīng)常項(xiàng)目逆差，其思維更接近新古典主義。

雖然美國經(jīng)常項(xiàng)目逆差一直比較穩(wěn)定，但特朗普貿(mào)易政策與經(jīng)濟(jì)政策的不確定性削弱了美元資產(chǎn)的吸引力，導(dǎo)致美元貶值較多。年初以來，美元指數(shù)累計(jì)下跌幅度超過10%。特朗普政策的不可預(yù)測(cè)性（尤其是不斷調(diào)整的關(guān)稅措施）、批評(píng)美聯(lián)儲(chǔ)主席決策并試圖削弱聯(lián)儲(chǔ)獨(dú)立性、以及財(cái)政赤字擔(dān)憂推動(dòng)的美債利率快速上升等，讓投資者對(duì)美元“安全港”地位產(chǎn)生了懷疑，進(jìn)而減少美元持有或更多選擇套保對(duì)沖。同時(shí)，歐洲開啟大財(cái)政、日本基本面逐步企穩(wěn)、中國在科技創(chuàng)新上取得突破，非美市場(chǎng)相較美股的成長性開始凸顯，帶來資金在美股和其他市場(chǎng)間的再平衡，進(jìn)而推動(dòng)美元趨勢(shì)性走弱。

7月以來，特朗普再度頻繁宣布新一輪關(guān)稅政策，盡管近期一些國家與美國達(dá)成貿(mào)易協(xié)議，但它們都接受了高于10%基礎(chǔ)關(guān)稅的稅率。如果將特朗普自7月以來宣布的關(guān)稅措施全部計(jì)算在內(nèi)，美國的整體有效關(guān)稅稅率或?qū)⒊^20%，對(duì)其經(jīng)濟(jì)與通脹產(chǎn)生額外壓力。

中長期來看，美國的債務(wù)貨幣化趨勢(shì)逐漸明顯，美元面臨的不確定性較高。預(yù)計(jì)未來幾年美國赤字率可能保持6.5%-7%之間的高位。近期特朗普政府釋出了篩選一位更偏鴿派聯(lián)儲(chǔ)主席的意圖，貨幣政策配合財(cái)政擴(kuò)張的可能性正在增加。中長期內(nèi)美元流動(dòng)性可能較為充裕，進(jìn)而壓制美元匯率。

美元走弱，人民幣兌美元升值，但人民幣一籃子匯率小幅貶值。今年年初以來，人民幣兌美元累計(jì)升值1.7%，然而，人民幣兌其他貨幣走勢(shì)與美元不同，比如人民幣年初以來兌歐元累計(jì)貶值8.9%。綜合人民幣兌各個(gè)貨幣的匯率，可以發(fā)現(xiàn)人民幣兌一籃子貨幣自年初以來累計(jì)貶值了5.3%，4月以來累計(jì)貶值了2.9%。這說明年初以來人民幣兌美元的升值更多由美元自身的因素驅(qū)動(dòng)，美元自身問題促使資金從美國回到資金來源地，人民幣兌美元匯率也受益于這一趨勢(shì)，凈結(jié)匯率有所上升。此外，匯率對(duì)出口仍起到支撐作用，對(duì)于出口來說，人民幣一籃子匯率要比人民幣兌美元匯率更加重要，兌一籃子匯率的變化可以在一定程度上對(duì)沖關(guān)稅變化的影響。

年初到目前為止，人民幣兌美元匯率走勢(shì)或以“被動(dòng)”為主，但接下來需要關(guān)注中美關(guān)系以及國內(nèi)經(jīng)濟(jì)與資產(chǎn)價(jià)格變化等因素的影響。在中國經(jīng)濟(jì)增速有底，資本市場(chǎng)信心改善的情況下，如果中美關(guān)系也有所緩和，短期內(nèi)人民幣兌美元匯率上行可能還將繼續(xù)。