中金：股市與宏觀背離的新視角資金流向變化解析(2)

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2025-11-06 21:11:49 手機鳳凰網(wǎng)

與前三輪市場上漲相比，本輪市場上漲有以下特征：第一，居民的總財富水平大體穩(wěn)定。盡管股票價格上漲，但占居民總資產(chǎn)近一半的房地產(chǎn)價格尚未企穩(wěn)。第二，在股市長達一年的上漲過程中，居民整體的存款意愿仍然較強，“存款搬家”并未普遍發(fā)生。從央行每季度進行的城鎮(zhèn)儲戶問卷調(diào)查來看，前三輪市場上漲中“傾向于更多存款”的儲戶占比分別下行4.3、1.2和1.2個百分點。而本輪市場上漲中“傾向于更多存款”的儲戶占比卻小幅上升。

“存款搬家”不普遍的一個重要原因是，居民總體的風(fēng)險資產(chǎn)投資意愿受收入等因素的影響較大。歷史上看，居民的收入感受越好、對房價的預(yù)期越高、存款的傾向越弱，反之存款傾向則越強。近年來，經(jīng)濟結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型和技術(shù)進步在提升生產(chǎn)率的同時也降低了勞動需求密度，勞動力市場競爭加劇，居民對未來收入的不確定感增強，行為更加謹(jǐn)慎，配置存款的傾向上升。此外，房價的持續(xù)調(diào)整也壓制了居民的投資意愿。

過去一年，股市增量資金主要來自已經(jīng)配置風(fēng)險資產(chǎn)的投資者加大了對股市的配置力度。從儲戶問卷調(diào)查可以看出，在已經(jīng)決定繼續(xù)投資的這部分儲戶當(dāng)中，選擇投資股市的儲戶比例從2024年二季度的13.5%上升至2025年三季度的17.2%，上升速度比較少見。已配置風(fēng)險資產(chǎn)的投資者對股市的風(fēng)險偏好可能已經(jīng)回升至2021年下半年以來最高水平，對本輪股市的增量資金貢獻較多。

從統(tǒng)計層面來看，風(fēng)險資產(chǎn)投資者中是否選擇股票投資與社會總體收入感受的相關(guān)性不強，這也是股市與宏觀基本面背離的關(guān)鍵因素。歷史數(shù)據(jù)顯示，已決定進行風(fēng)險資產(chǎn)投資的儲戶中選擇股票的比例對社會當(dāng)期收入感受指數(shù)的線性回歸的R方僅為0.03，對收入感受回歸系數(shù)進行假設(shè)檢驗的p值為0.23、在統(tǒng)計學(xué)上不顯著。與此對比，存款傾向?qū)Ξ?dāng)期收入感受的線性回歸R方則為0.37，對收入感受回歸系數(shù)進行假設(shè)檢驗的p值低于0.01、在統(tǒng)計學(xué)上高度顯著。以上結(jié)果說明，社會總體收入感受可能是影響居民整體存款傾向的重要因素之一，但對已經(jīng)投資風(fēng)險資產(chǎn)這部分人群的風(fēng)險偏好影響有限。

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