周五美股遭遇劇烈拋售，納斯達(dá)克指數(shù)午盤下跌約3.3%，比特幣同步跌至6萬美元附近。過去五個(gè)交易日，比特幣累計(jì)下跌16%，過去十二個(gè)月累計(jì)跌幅約42%。那些一直認(rèn)為“估值不重要”的人開始質(zhì)疑發(fā)生了什么。

知名財(cái)經(jīng)博客QTR's Fringe Finance撰文警告，不要把這次下跌當(dāng)作又一個(gè)逢低買入的機(jī)會(huì)。當(dāng)前的估值水平、美聯(lián)儲(chǔ)的處境以及市場結(jié)構(gòu)的脆弱性與過去十五年投資者習(xí)慣的“每跌必救”環(huán)境已經(jīng)完全不同。

文章給出一個(gè)基本參照：2023年，納斯達(dá)克指數(shù)比當(dāng)前水平低了59%以上。當(dāng)前席勒周期調(diào)整市盈率為42.7倍，而歷史均值僅17.38倍，中位數(shù)為16.09倍。當(dāng)前水平超過百年均值的兩倍，正逼近有記錄以來的最高點(diǎn)：1999年12月互聯(lián)網(wǎng)泡沫頂峰時(shí)的44.19倍。他提醒，那個(gè)時(shí)期并不以理性定價(jià)或出色的遠(yuǎn)期回報(bào)著稱。

巴菲特指標(biāo)同樣令人不安。當(dāng)前美國股市總市值約75.4萬億美元，對(duì)應(yīng)年化GDP約31.8萬億美元，指標(biāo)讀數(shù)高達(dá)237%。歷史上，當(dāng)該指標(biāo)處于這種極端水平時(shí)，投資者最終總會(huì)發(fā)現(xiàn)估值是重要的。3%的跌幅在社交媒體上看似劇烈，但在歷史性的極端估值面前，連一道劃痕都算不上。

過去十五年，每次有意義的市場下跌都伴隨著一個(gè)預(yù)期：美聯(lián)儲(chǔ)最終會(huì)通過降息、注入流動(dòng)性或某種形式的貨幣“鎮(zhèn)痛劑”來兜底。如今這張安全網(wǎng)變得薄弱。美聯(lián)儲(chǔ)正陷入兩難：通脹仍頑固地高企，大幅降息有重新點(diǎn)燃通脹的風(fēng)險(xiǎn)，維持緊縮則可能進(jìn)一步拖累經(jīng)濟(jì)。市場可能急切地想要一次救援，但通脹可能不允許。這是一個(gè)投資者很久沒有經(jīng)歷過的局面。

本輪行情的結(jié)構(gòu)性脆弱也在加劇。在指數(shù)表面之下，市場廣度遠(yuǎn)不如多頭愿意承認(rèn)的那樣健康——少數(shù)股票承擔(dān)了不成比例的上漲重任。QTR建議持有標(biāo)普500 ETF（SPY）的投資者應(yīng)同時(shí)關(guān)注等權(quán)重ETF（RSP），以更真實(shí)地衡量市場整體狀況。

杠桿和保證金債務(wù)已在整個(gè)系統(tǒng)中擴(kuò)張，期權(quán)驅(qū)動(dòng)的資金流成為市場支撐的重要來源。做市商的gamma效應(yīng)在上漲時(shí)抑制波動(dòng)、制造出穩(wěn)定的假象——但同樣的機(jī)制可以反向運(yùn)作：當(dāng)頭寸開始平倉，流動(dòng)性迅速蒸發(fā)，杠桿被削減，動(dòng)量交易者爭相出逃，“平穩(wěn)的樓梯上行突然變成了電梯式下墜”。

QTR長期將比特幣視為風(fēng)險(xiǎn)偏好的“矛尖”——流動(dòng)性充裕、投機(jī)盛行時(shí)最先被涌入，風(fēng)險(xiǎn)偏好消退時(shí)最先崩裂。去年10月，他將加密貨幣列為需格外警惕的十個(gè)市場領(lǐng)域之一，并建議投資者密切關(guān)注其余九個(gè)。市場很少會(huì)把問題長期隔離在賭場的某個(gè)角落。

這不意味著崩盤即將到來，但在接近歷史極值的估值、受通脹制約的美聯(lián)儲(chǔ)和脆弱的市場結(jié)構(gòu)面前，不應(yīng)假設(shè)每一次下跌都是“禮物”。那種思維在估值更低、流動(dòng)性充沛、美聯(lián)儲(chǔ)隨時(shí)準(zhǔn)備救市的年代確實(shí)好用——但那些條件，今天已經(jīng)不存在了。在當(dāng)前的杠桿水平下，不需要太多催化劑，一場杠桿驅(qū)動(dòng)的拋售就可能重新定義人們對(duì)“急跌”的認(rèn)知。