在大周期中如何判斷債務(wù)風(fēng)險(xiǎn) 債務(wù)泡沫的必然性！債務(wù)危機(jī)通常被認(rèn)為是管理不善的結(jié)果。當(dāng)我們談?wù)?996年的俄羅斯、2009年的希臘、2013年的塞浦路斯時(shí)，我們談?wù)摰氖桥既恍浴⑼獠繘_擊和決策失敗。幾乎所有經(jīng)濟(jì)學(xué)家都不敢觸及債務(wù)危機(jī)的必然性和周期性。我們也不愿意想象一個(gè)必然發(fā)生的危機(jī)，更喜歡歲月靜好，希望有超級(jí)英雄出現(xiàn)，從水深火熱中拯救我們。

主流觀點(diǎn)認(rèn)為國(guó)家不會(huì)“破產(chǎn)”，總可以通過印鈔來償債，尤其是像美國(guó)這樣有權(quán)發(fā)行全球儲(chǔ)備貨幣的國(guó)家。然而，達(dá)利歐在新書《國(guó)家如何破產(chǎn)》中打破了這個(gè)美好的幻覺：“這種改變是不可想象的——然后它突然發(fā)生了”。長(zhǎng)期債務(wù)周期的時(shí)間很長(zhǎng)，大約一生中只發(fā)生一次，但一次已經(jīng)足夠。這些年我們已經(jīng)明白，時(shí)代的一粒塵也巨大無比，更別說一座山。

回顧1700年至今的750個(gè)債務(wù)和貨幣市場(chǎng)案例，80%以違約或破產(chǎn)告終，幸存者也嚴(yán)重貶值。這就是長(zhǎng)期債務(wù)周期的存在，它以基本相同的方式在不同時(shí)間和國(guó)家反復(fù)上演。周期始于新債務(wù)的創(chuàng)造，與商品的創(chuàng)造需要投入資本和勞動(dòng)力不同，債務(wù)的創(chuàng)造成本非常低。債務(wù)為支出提供資金，而一個(gè)人的支出是另一個(gè)人的收入。當(dāng)債務(wù)大量被創(chuàng)造時(shí)，人們會(huì)花更多錢、賺更多錢，多數(shù)資產(chǎn)價(jià)格上漲，所有人都很高興。雖然償還債務(wù)會(huì)導(dǎo)致支出減少、收入降低和資產(chǎn)價(jià)格下跌，但債務(wù)最終要償還，因此具備了周期性。

債務(wù)周期與人類情緒密切相關(guān)：創(chuàng)造它讓人高興，償還它讓人難過，容易形成亢奮的泡沫和痛苦的崩盤。對(duì)政府而言，借錢比增稅成本更低；對(duì)央行而言，避免經(jīng)濟(jì)硬著陸就必須在危機(jī)時(shí)印錢救市。結(jié)果必然是債務(wù)規(guī)模及利息開支不斷上升。債務(wù)增長(zhǎng)的上限在于入不敷出、儲(chǔ)蓄耗盡時(shí)，不得不停止舉債甚至違約。擴(kuò)大債務(wù)雖使經(jīng)濟(jì)看起來更加繁榮，但也讓社會(huì)產(chǎn)生不切實(shí)際的樂觀，忽視提高生產(chǎn)力、創(chuàng)造更多財(cái)富的重要性。

長(zhǎng)期債務(wù)周期可以分為五個(gè)階段。第一階段是健全貨幣階段（1945-1971），國(guó)家競(jìng)爭(zhēng)力強(qiáng)、制度穩(wěn)定、債務(wù)負(fù)擔(dān)低。法定貨幣是硬通貨，供應(yīng)量不易增加。第二階段是債務(wù)泡沫階段（1971-2008），資金成本低廉、經(jīng)濟(jì)繁榮，債務(wù)擴(kuò)張驅(qū)動(dòng)資產(chǎn)價(jià)格上漲。第三階段是量化寬松階段（2008至今），央行直接印鈔向市場(chǎng)投放。第四階段是泡沫破裂和去杠桿，通過量化寬松暫時(shí)逆轉(zhuǎn)債務(wù)危機(jī)，但實(shí)質(zhì)上是拖延問題。第五階段是危機(jī)消退、回歸硬通貨，經(jīng)濟(jì)和心理層面雙重改變后，新的周期開始。

判斷當(dāng)前債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的三個(gè)信號(hào)包括國(guó)債凈出售、央行資產(chǎn)結(jié)構(gòu)變化和美聯(lián)儲(chǔ)獨(dú)立性。國(guó)債凈出售意味著市場(chǎng)對(duì)無風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)需求不足，可能推高整體利率水平。央行資產(chǎn)從硬資產(chǎn)轉(zhuǎn)向軟資產(chǎn)，如從黃金外匯儲(chǔ)備轉(zhuǎn)向政府國(guó)債，表明市場(chǎng)需求不振。美聯(lián)儲(chǔ)若失去獨(dú)立性，將加速長(zhǎng)期債務(wù)周期。

無法吸取歷史教訓(xùn)往往是因?yàn)閺?qiáng)大的人性。創(chuàng)造貨幣的能力誘惑人大量創(chuàng)造貨幣，導(dǎo)致大債務(wù)周期。借錢和消費(fèi)令人愉快，稍不留神，債務(wù)和利息開支就會(huì)像癌癥一樣增長(zhǎng)。債務(wù)高速增長(zhǎng)的泡沫階段，我們也不會(huì)關(guān)注資產(chǎn)貴賤，只要它過去在漲，我們就容易繼續(xù)押注其上漲。這些無法改變的人性造就了我們無法逃離長(zhǎng)期債務(wù)周期的結(jié)果。