慢牛是當(dāng)前股市討論最多、分歧最大的話題，每個人心中都有自己的慢牛形象。歷史上中國從未經(jīng)歷過真正的慢牛，現(xiàn)在是首次嘗試，是一種全新的體驗(yàn)。

慢牛中的“慢”指的是速度而非節(jié)奏。有的國家的慢牛行情表現(xiàn)為每天波動不大，但長期來看漲幅驚人；而中國股市則難以如此，漲起來風(fēng)風(fēng)火火，只有大漲和小漲的區(qū)別。除了下跌，似乎沒有其他辦法能阻止上漲。每個國家的股市走勢都受到其文化與心理因素的影響，中國股市難以成為慢牛也是基于這些復(fù)雜因素。

讓股市慢下來的方法通常是固定的，一旦快速上漲，就會出現(xiàn)大量拋盤來控制走勢，可能是幾次大跌或持續(xù)數(shù)月的橫盤，以防止市場過熱。就像做菜一樣，火候拿捏非常難，稍不留神就可能糊掉或欠火候。

控制節(jié)奏會對牛市性質(zhì)帶來影響。多數(shù)人認(rèn)為的牛市是閉著眼睛買什么都賺錢，但現(xiàn)在的情況并非如此，只會結(jié)構(gòu)性上漲?？刂谱兞吭缴?，控制力越強(qiáng)，對于非市場力量來說，掌握指數(shù)權(quán)重就等于有了控制能力。本輪行情確實(shí)是以指數(shù)為主，結(jié)構(gòu)性上漲。對指數(shù)沒有價值的公司，質(zhì)地決定命運(yùn)，無法享受太多流動性帶來的溢價。

明確慢牛機(jī)制的意義重大，這是分析市場的前提。既然這是一輪指數(shù)牛，那么影響指數(shù)的板塊就成了研究核心。金融板塊是上證指數(shù)的核心，銀行、保險、券商三大板塊構(gòu)成指數(shù)漲跌的紅綠燈體系。

9月18日，市場風(fēng)云突變，上午指數(shù)飄紅，下午突然大幅跳水。在成交量超過3萬億的情況下，高位殺跌實(shí)屬罕見。市場傳言國字號賣出一些倉位，抑制指數(shù)過快上漲。9月19日，盡管成交量大幅萎縮8000億，但仍能感受到持續(xù)的拋壓，尤其是大金融板塊。工商銀行為代表的銀行股開始跌破半年線。銀行股從7月11日開始調(diào)整，足足調(diào)整了兩個月。截至9月19日，銀行板塊已經(jīng)跌破半年線，朝著年線而去。龍頭工商銀行也在這一天跌破了半年線，只剩下農(nóng)業(yè)銀行等少數(shù)銀行還在半年線之上。

銀行股從7月份開始下跌的原因主要是地產(chǎn)導(dǎo)致壞賬風(fēng)險加大?；久娼嵌人坪醪恢С帚y行股持續(xù)上漲，只有股息率是支持因素。部分資金認(rèn)為低于4%的名義股息率沒有足夠吸引力。相比7月份之前，銀行體系確實(shí)有一些新的變化。此前對農(nóng)業(yè)銀行的分析中提到，農(nóng)業(yè)銀行之所以受到追捧，除了城鄉(xiāng)差別造就的不同發(fā)展機(jī)遇外，還有一點(diǎn)就是踩對了債券投資的步點(diǎn)。在債券牛市階段，各大銀行不斷增持債券，獲得了不菲的投資收益。然而，7月份是債券市場牛熊轉(zhuǎn)變之始，截至9月中旬，趨勢沒有逆轉(zhuǎn)。債券下跌原因一方面是股債蹺蹺板，另一方面是公募新規(guī)提升債券基金贖回費(fèi)率。據(jù)財聯(lián)社的消息，9月9日和10日兩天，債基各產(chǎn)品賣出近1000億。

如果從銀行角度看指數(shù)，如果債券沒有太多起色，上證指數(shù)就會受到壓制。保險的情況類似，但也有差別。本輪行情有起色，保險公司貢獻(xiàn)良多。據(jù)高盛統(tǒng)計，2025年上半年，保險公司持有股票的比例上升了1.2個百分點(diǎn)，占其投資規(guī)模比例上漲到26%。另據(jù)華西證券統(tǒng)計，上半年保險公司持有A股流通市值位列機(jī)構(gòu)投資者之首，增長了0.18%。股票比重高會受益于股市上漲，但保險的主要投資品還是債券，債券下跌不可避免地成為麻煩。

主要金融股中，券商比較堅挺，為指數(shù)穩(wěn)定做出了貢獻(xiàn)。直到9月19日，券商板塊還在60日線以上，且調(diào)整幅度也不大。券商受益于股市行情本身，流動性越好，市場熱度越高，券商股走勢越強(qiáng)。隨著股市流動性增強(qiáng)，券商正在光速融資。據(jù)界面等媒體數(shù)據(jù)，僅8月一個月，券商通過發(fā)債募資近3000億資金，創(chuàng)年內(nèi)新高。據(jù)Wind的統(tǒng)計，截至9月17日，年內(nèi)券商發(fā)債總規(guī)模達(dá)到1.14萬億元，遠(yuǎn)超去年同期的6937億元。

即便國家隊有意控制指數(shù)，背后也有現(xiàn)實(shí)的利益考量。從上證指數(shù)的角度看，未來債券將成為股市的核心變量之一，股債蹺蹺板有新的演繹。

本輪股市的科技牛沒有爭議，在AI、芯片、新能源等科技權(quán)重的輪番上漲之下，創(chuàng)業(yè)板、科創(chuàng)板漲幅遠(yuǎn)大于主板?？萍稼厔菽芊裱永m(xù)，延續(xù)多久，對科創(chuàng)板指數(shù)和創(chuàng)業(yè)板指數(shù)將非常關(guān)鍵。當(dāng)前的中美大環(huán)境和國內(nèi)政策氛圍，史無前例地支持科技創(chuàng)新，從工業(yè)產(chǎn)出的角度看，也支持科技趨勢繼續(xù)。國家統(tǒng)計局最新的數(shù)據(jù)顯示，8月份，規(guī)模以上高技術(shù)制造業(yè)增加值同比增長9.3%，對全部規(guī)上工業(yè)增長的貢獻(xiàn)率為28.5%。具體到產(chǎn)品層面，和泛AI相關(guān)的增速更是驚人。機(jī)器人領(lǐng)域，機(jī)器人減速器產(chǎn)量增速高達(dá)28.6%，工業(yè)機(jī)器人的增速14.4%。還有大家比較關(guān)注的領(lǐng)域，比如3D打印設(shè)備的增速為40.4%，工控系統(tǒng)增速為35.9%。

未來科技信心能否持續(xù)，要靠更多的科技突破?？深A(yù)見的領(lǐng)域，有一些大概率可以持續(xù)。在AI領(lǐng)域，近期DeepSeek-R1登上了Nature封面，打破了主流大模型沒有同行評審的尷尬空白。硬件端，菊花公司在全聯(lián)接大會2025上公開了其算力芯片路線圖，表示其超節(jié)點(diǎn)產(chǎn)品在關(guān)鍵指標(biāo)上領(lǐng)先英偉達(dá)。制造端，近期關(guān)于SMIC測試lithography machine、CX量產(chǎn)Hbm、新凱來正快速擴(kuò)張的消息非常多。固態(tài)電池同樣是股市的熱點(diǎn)。彭博新能源認(rèn)為，中國在已投產(chǎn)、在建和已宣布的固態(tài)電池等方面，均大幅領(lǐng)先歐美同行。

盡管松下近期宣布力爭固態(tài)電池產(chǎn)品在2026年實(shí)現(xiàn)樣品出貨，大眾也表示其標(biāo)準(zhǔn)化電芯即將量產(chǎn)，但依然無法阻擋中國軍團(tuán)在固態(tài)電池的領(lǐng)先步伐。除了和美國的科技競逐，中國企業(yè)最擔(dān)心的恐怕還是自己人之間的競爭。9月18日，比亞迪發(fā)布新一代儲能設(shè)備“浩瀚”，大幅提升體積能量密度，卻把價格打到“0.3元時代”。比亞迪的技術(shù)能力和成本控制能力毋庸置疑，但從行業(yè)價值量的角度看，類似新能源車、光伏等行業(yè)早已陷入成本比拼的窘境。

科技的未來是無限的，很多內(nèi)容是無法預(yù)見的，也許還有更多驚喜等我們。只要不斷有驚喜，股市里的科技信心就會一直在?？萍计髽I(yè)的估值也會隨著想象空間水漲船高。在某種程度上，泡沫是樂觀和信心的體現(xiàn)，資金隨高漲的情緒滾滾而來。高盛最近有一個統(tǒng)計，認(rèn)為無論外資還是散戶，都有繼續(xù)加碼的空間。私募方面，私募本身的管理規(guī)模在快速增長，但倉位仍有上升空間。外資和私募都是敏感資金，先進(jìn)先撤。決定股市終局的恐怕還是散戶。歷史上，只要散戶沒有過度樂觀，行情就有可能延續(xù)。當(dāng)前的散戶情緒比歷史均值高1.3個標(biāo)準(zhǔn)差，距離2015年和2020年末的狂熱還有距離。