編者按：在談?wù)撝袊軛U風(fēng)險的時候，不能只盯住杠桿率總水平，還應(yīng)關(guān)注杠桿率內(nèi)部結(jié)構(gòu)是否出現(xiàn)改善。

　　改善正在發(fā)生——總杠桿率趨穩(wěn)，同時杠桿率的內(nèi)部結(jié)構(gòu)有所改善，進而導(dǎo)致總杠桿率風(fēng)險下降。國家金融與發(fā)展實驗室副主任張曉晶認(rèn)為，去杠桿不可能一蹴而就，應(yīng)實行“三步走”戰(zhàn)略：先是杠桿率增速趨緩，其次是杠桿率趨穩(wěn)，再次是杠桿率趨降；當(dāng)前正處在去杠桿的第二階段。

　　去杠桿是當(dāng)前經(jīng)濟工作的重心之一。去杠桿的成效一直作為供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革以及控制金融風(fēng)險的重要衡量指標(biāo)。今年8月，國際貨幣基金組織第四條款磋商報告也基于杠桿率對中國的債務(wù)激增提出警告。國內(nèi)外對中國去杠桿的高度關(guān)注，成為我們提高發(fā)布頻度、密切追蹤杠桿率變化的基本動因。

　　在2017年10月舉行的國際貨幣基金組織和世界銀行年會上，周小川行長表示中國整體杠桿率仍然比較高，尤其是企業(yè)部門的債務(wù)比例較大；居民部門的杠桿率雖然還處在低位，但近幾年增速較快。國際貨幣基金組織在10月發(fā)布的《世界經(jīng)濟展望》和《全球金融穩(wěn)定報告》中就特別強調(diào)，要警惕全球家庭債務(wù)顯著上升的現(xiàn)象，因此積極穩(wěn)妥去杠桿仍是加強金融穩(wěn)定性的重要工作。

　　我們認(rèn)為，積極穩(wěn)妥去杠桿應(yīng)遵循務(wù)實的“三步走”戰(zhàn)略：先是杠桿率增速趨緩，其次是杠桿率趨穩(wěn)，再次是杠桿率趨降。當(dāng)前處在第二階段：即總杠桿率趨穩(wěn)，同時杠桿率的內(nèi)部結(jié)構(gòu)有所改善，進而導(dǎo)致杠桿率風(fēng)險下降。有鑒于此，我們強調(diào)，在談?wù)撝袊鴤鶆?wù)（杠桿）風(fēng)險的時候，那些無視杠桿結(jié)構(gòu)改善而只專注于杠桿率總水平的觀點是有失偏頗的。

　　總判斷：總杠桿率趨穩(wěn)，杠桿率結(jié)構(gòu)有所改善

　　實體經(jīng)濟部門杠桿率略有上升。2017年第二季度，包括居民、非金融企業(yè)和政府部門的實體經(jīng)濟杠桿率由一季度末的 237.5%增加到238.2%，上升了0.7個百分點，總體態(tài)勢趨穩(wěn)。與此同時，居民部門和非金融企業(yè)部門間存在杠桿率轉(zhuǎn)移：二季度相比于一季度，居民部門杠桿率上升1.3個百分點，而非金融企業(yè)部門杠桿率下降1.4個百分點，表明杠桿率內(nèi)部結(jié)構(gòu)有所改善。

　　金融部門杠桿率繼續(xù)回落。從資產(chǎn)和負(fù)債兩端分別統(tǒng)計金融部門的杠桿率皆有所下降，資產(chǎn)方衡量的金融部門杠桿率由一季度末的77.3%下降為74.2%，負(fù)債方則是由65.6%下降為64.3%。兩種口徑所統(tǒng)計的金融杠桿率下降均超過一個百分點，資產(chǎn)方衡量的口徑下降更大。

　　分部門杠桿率分析

　?。ㄒ唬┚用癫块T杠桿率繼續(xù)攀升，消費信貸或成變相房貸。

　　居民部門杠桿率依然延續(xù)上升趨勢，從一季度的46.1%上升到二季度的47.4%，上升了1.3個百分點，整個上半年上升了2.6個百分點。居民部門在全部實體經(jīng)濟中加杠桿的速度依然較快。

　　居民貸款主要由消費性貸款和經(jīng)營性貸款構(gòu)成，經(jīng)營性貸款在2017年上半年末的余額僅為8.7萬億元，占居民部門全部債務(wù)余額的23%，且增速較低，上半年僅增加了不足4000億元，對居民杠桿率的影響力較小。居民的消費性貸款又可分為短期消費性貸款和中長期消費性貸款，二季度末的余額分別為5.9萬億元和22.6萬億元，分別占比16%和61%。其中，中長期消費性貸款主要由住房按揭貸款構(gòu)成，而短期消費性貸款才是真實的居民消費性貸款。

　　中長期消費性貸款上半年增長了2.48億元，余額同比增長30.7%，房地產(chǎn)相關(guān)貸款增速過高仍是居民部門杠桿率上升的主要原因。6月末商品房銷售面積和住宅銷售面積的累計同比分別為16.1%和13.5%，二者銷售額的累計同比分別為21.5%和17.9%。房屋銷售雖然相比前期有所下降，但依然處于歷史高位。3月的限購限貸政策出臺后，房屋銷售增速依然較高，結(jié)構(gòu)性因素更為關(guān)鍵。二季度，15個一線和熱點二線城市新建商品住宅價格同比漲幅全面回落，而三四線城市的房價的增速雖然也在回落，但仍有不小的漲幅。居民部門加杠桿依然處于從一二線城市向三四線城市轉(zhuǎn)移的過程。

　　另一方面，短期消費性貸款過快的上升值得警惕。2017年上半年短期消費性貸款增長了0.9萬億元，余額同比增速達到32.7%。相比來看，2016年全年這部分貸款只增加了0.8萬億元。由此可見，雖然短期消費性貸款仍不能構(gòu)成決定居民杠桿率變化的主要因素，但其邊際性影響越來越大。特別是在房地產(chǎn)調(diào)控趨嚴(yán)、按揭貸款額度受到限制后，部分居民或以短期消費貸款的名義套出資金實際用于購房用途，“房抵貸”、“首付貸”等資金違規(guī)流入房地產(chǎn)市場的可能性增加。

　　短期消費性貸款的快速增長，也與商業(yè)銀行基于零售業(yè)務(wù)的轉(zhuǎn)型戰(zhàn)略密切相關(guān)。近一兩年來，商業(yè)銀行和持牌消費金融公司（多數(shù)擁有銀行背景）開始越來越多地從事為個人提供消費貸款的業(yè)務(wù)。2017年上半年，有銀行背景的消費金融公司的盈利能力顯著提高。比如，招商銀行與中國聯(lián)通共同組建的招聯(lián)消費金融，實現(xiàn)營業(yè)收入22.97億元，同比增長2602.35%；凈利潤5.41億元，同比增長982%，已經(jīng)超越其去年全年的凈利潤。這在某種程度上反映了消費金融市場的迅速擴容之勢。另外要看到的是，消費金融類ABS（資產(chǎn)支持證券）近一兩年也是發(fā)展迅速，已成為中國資產(chǎn)證券化市場第三大類的資產(chǎn)類型。截至2017年6月，消費金融ABS累計發(fā)行額約1500億元（2016年底，消費金融ABS累計發(fā)行金額超過1000億元）。通過ABS盤活消費金融資產(chǎn)，為消費金融的快速發(fā)展提供了重要支撐。在銀行系統(tǒng)快速擴張消費信貸業(yè)務(wù)的同時，基于金融科技等因素的支撐，依托于互聯(lián)網(wǎng)金融平臺的消費信貸也發(fā)展迅速。

　　目前不少消費信貸是通過向用戶提供現(xiàn)金貸款的形式投放的，特別是互聯(lián)網(wǎng)金融平臺提供的無擔(dān)保、無抵押的信用貸款，放大了未來可能的違約概率。在多個省市推出房地產(chǎn)限貸政策的環(huán)境下，部分消費貸違規(guī)進入房地產(chǎn)市場。由此所帶來的潛在風(fēng)險應(yīng)引起監(jiān)管當(dāng)局的足夠重視。預(yù)計居民部門杠桿率的上升態(tài)勢將在四季度有所趨緩。

　?。ǘ┓墙鹑谄髽I(yè)部門杠桿率總體下降，國企去杠桿成效不明顯

　　非金融企業(yè)部門杠桿率從一季度末的157.7%下降到二季度末的156.3%，下降了1.4個百分點。由于金融監(jiān)管還存在著將企業(yè)表外負(fù)債向表內(nèi)轉(zhuǎn)移的效應(yīng)，企業(yè)實際杠桿率下降幅度可能會比我們所估算的數(shù)字更大一些。

　　一是企業(yè)債發(fā)行受阻成為企業(yè)去杠桿的重要原因。

　　非金融企業(yè)負(fù)債中，銀行貸款是主要組成部分，2017年二季度末余額為78.9萬億元，占比64%；其次是企業(yè)債，余額為17.7萬億元，占比14%。2017年上半年拉動企業(yè)部門杠桿率下降的主要因素是企業(yè)債出現(xiàn)負(fù)增長，社會融資規(guī)模中企業(yè)債券融資在2017年前兩個季度皆為負(fù)值。這主要是金融監(jiān)管加強后所引發(fā)的連鎖反應(yīng)。

　　從企業(yè)債需求角度來看，銀行被動縮表和資產(chǎn)端配置壓力加大，降低對企業(yè)債配置需求。金融去杠桿的推進，負(fù)債端擴張速度整體放緩，在短期內(nèi)壓制了銀行資產(chǎn)端的配置能力，再加上MPA考核壓力增大、銀行為實現(xiàn)較高收益等原因，使得銀行資產(chǎn)配置偏好發(fā)生改變并進行資產(chǎn)負(fù)債表調(diào)整，整體上降低了對債券類資產(chǎn)尤其是信用債的配置需求。而銀行對國債的配置要求較為剛性，二季度末，銀行資產(chǎn)端對政府債權(quán)（以國債為主）余額為18.9萬億元，同比增長30%，可見銀行對國債的配置并未受到資產(chǎn)端壓力的影響。由此，對債券類資產(chǎn)的配置壓力傳導(dǎo)到企業(yè)債，壓制了對企業(yè)債的配置空間，信用利差也由此走高。截至6月末，5年期AA級企業(yè)債的信用利差達到1.87%，相比2016年末的1.77%上升了10個基點，企業(yè)債收益率已接近一般貸款利率。

　　從企業(yè)債供給角度來看，信用利差走高增加了企業(yè)債的發(fā)行成本，降低了企業(yè)通過發(fā)行債券進行融資的動力。6月末一般貸款加權(quán)平均利率為5.71%，僅高出5年期AA級企業(yè)債5.36%的到期收益率35個基點，中間還一度出現(xiàn)了利率倒掛。在信用利差高企，企業(yè)債券融資成本上升的環(huán)境下，企業(yè)降低了發(fā)債需求，而更偏好采用貸款形式獲得融資。

　　二是企業(yè)杠桿率下降的貢獻主要來自非國有部門，國企去杠桿成效不明顯。

　　非金融企業(yè)去杠桿主要是非國有企業(yè)的貢獻，而國有企業(yè)去杠桿的效果并不明顯。二季度末，全部工業(yè)企業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債率為56%，處于下降的趨勢中。但其中分化較為顯著：非國有企業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債率為52%，低于平均水平，且有明顯的下降；而國有企業(yè)達到61%，仍處于高位，并未出現(xiàn)下降趨勢。

　　從負(fù)債與營業(yè)收入的比例來看，國有企業(yè)也遠(yuǎn)高于非國有企業(yè)。二季度末，規(guī)模以上工業(yè)企業(yè)中的國有企業(yè)總負(fù)債與營業(yè)收入的比值達到101%，而非國有企業(yè)僅有35%?？梢姡饕獋鶆?wù)償付風(fēng)險集中于國有企業(yè)。

　　此外，國有企業(yè)總債務(wù)占全部非金融企業(yè)債務(wù)的比例仍在上升。我們估算，二季度末國有企業(yè)的債務(wù)占全部非金融企業(yè)債務(wù)規(guī)模的比例達到62%，相比一季度有所上升。并且從整體趨勢來看，國企債務(wù)的比例自2015年起有較明顯的上升。因此，國企去杠桿仍是重中之重。并且，只有國企去杠桿取得了成績，才能有效緩解杠桿率錯配帶來的風(fēng)險。

　　（三）政府部門杠桿率保持穩(wěn)定

　　中央政府杠桿率從一季度末的15.7%上升到15.8%，上升了0.1個百分點；地方政府杠桿率依然維持在一季度末的22.0%；政府總杠桿率從37.7%上升到37.8%，上升了0.1個百分點。

　　根據(jù)往年的發(fā)行節(jié)奏，國債發(fā)行集中于二三季度。2017年前兩個季度共發(fā)行國債1.37萬億元，僅比去年同期多發(fā)行了600億元。下半年國債凈增壓力較大，中央政府的杠桿率將在下半年有所上升。

　　財政收支缺口加大，帶來政府部門加杠桿壓力。自2011年以來，中國財政赤字不斷拉大，國債發(fā)行規(guī)模也隨之上升。從2017年前兩個季度來看，財政缺口進一步增加，并且自1996年以來，首次在一季度就出現(xiàn)了財政缺口?？梢灶A(yù)見，2017年的國債發(fā)行量將大概率的超過往年，從而抬升整體政府的杠桿率。

　　就地方政府來說，相比2016年年末，其債券余額僅增加了1.79萬億元，而對過去存量債務(wù)的置換則高達1.44萬億元，地方政府總債務(wù)僅增加了3475億元。這既源于地方財政部門主動調(diào)降發(fā)債速度，也因為地方基建資金來源進一步多樣化。

　　需要指出，由于上半年地方債發(fā)行進度偏慢，新增規(guī)模尚不到全年計劃發(fā)行額的1/3，下半年后續(xù)發(fā)行壓力將相應(yīng)增大；而且，在當(dāng)前地方政府違法違規(guī)融資受到強力監(jiān)管的形勢下，對地方政府債券的融資依賴度進一步提升，也會相應(yīng)增大債券供給。這就意味著對下半年地方政府杠桿率或形成一定上行壓力。

　　當(dāng)前地方政府的預(yù)算外融資主要包括傳統(tǒng)的融資平臺、PPP、政府引導(dǎo)性基金以及特殊項目建設(shè)基金、政府購買服務(wù)這幾種方式（這里不乏一些非規(guī)范成分）。其中最主要的還是融資平臺和PPP這兩項，二者加總約占GDP的40%。地方政府融資平臺是地方政府融資的傳統(tǒng)形式。在2015年開始施行《新預(yù)算法》后，平臺利差仍有緩慢下降。但2017年以來，對地方政府舉債融資嚴(yán)堵“后門”，開大“前門”的態(tài)勢愈發(fā)明顯。在此背景下，對城投債原有的“信仰”出現(xiàn)某種程度的弱化，平臺債的信用特征開始出現(xiàn)一定的變化，信用利差開始拉大，債務(wù)余額也不再增長。截至二季度末，平臺債務(wù)約有6.5萬億元。由于監(jiān)管的加強，這部分債務(wù)未來的增長空間有限。

　　PPP取代傳統(tǒng)的融資平臺模式，成為地方政府融資的“新寵”。近兩年來，PPP項目的資本規(guī)模迅速上升，從2016年初的8萬億元增長至2017年二季度末16.4萬億元。2017年上半年增加了1.8萬億元。在全部項目中，已經(jīng)進入實施階段的有3.5萬億元，將近五分之一，也具有較快增速。照此速度，PPP項目規(guī)模將很快超過地方政府融資平臺，成為最重要的融資模式。但項目主體通常由政府控制，須提防地方政府繼續(xù)提供隱性擔(dān)保從而轉(zhuǎn)化為政府潛在支出責(zé)任的可能。

　?。ㄋ模┙鹑诓块T去杠桿加速

　　寬口徑的金融部門杠桿率考察金融機構(gòu)間的資產(chǎn)負(fù)債對應(yīng)關(guān)系。資產(chǎn)方統(tǒng)計口徑杠桿率由一季度的77.3%下降到二季度的74.2%，下降了3.1個百分點。負(fù)債方統(tǒng)計口徑杠桿率由一季度的65.6%下降到二季度的64.3%，下降了1.3個百分點。相比于一季度金融部門杠桿率僅下降一個百分點左右，二季度金融部門去杠桿呈現(xiàn)加速態(tài)勢。

　　伴隨金融去杠桿，全社會利率水平也相應(yīng)走高。10年期國債到期收益率上半年上升了45個基點，1年期銀行同業(yè)存單利率上升了65個基點，7天Shibor利率上升了25個基點。在中性貨幣政策環(huán)境下，利率上升反映了金融監(jiān)管的強化。同時，銀行同業(yè)存單利率最能反映出商業(yè)銀行負(fù)債端對于資金的需求程度，其上升幅度也最為明顯。金融機構(gòu)負(fù)債端成本上升既反映了去杠桿過程中導(dǎo)致的資金緊張，同時也會對資產(chǎn)端產(chǎn)生進一步壓力，從而推動經(jīng)濟整體去杠桿進程。

　　去杠桿的“三步走”戰(zhàn)略

　　積極穩(wěn)妥去杠桿，應(yīng)實行“三步走”戰(zhàn)略：即在短期內(nèi)實現(xiàn)杠桿率的增速趨緩，從快速的攀升到緩慢的爬升；在中短期，是實現(xiàn)總杠桿率的基本穩(wěn)定，即總杠桿率從趨升到趨穩(wěn)，在此期間，重點在于杠桿率內(nèi)部結(jié)構(gòu)的調(diào)整；在中長期，是實現(xiàn)杠桿率的趨降。

　　目前我們大體處于第二階段，即杠桿率總體趨穩(wěn)、結(jié)構(gòu)有所改善。這個階段的特征是：在保持杠桿率相對穩(wěn)定從而總需求相對穩(wěn)定的情況下，通過杠桿率結(jié)構(gòu)的變化，來降低杠桿率風(fēng)險。為什么杠桿率總水平不變，內(nèi)部結(jié)構(gòu)改善就能降低風(fēng)險呢？原因在于：不同部門不同主體負(fù)債能力與運行效率是一不樣的，從而其承擔(dān)風(fēng)險的能力也不一樣。比如，政府部門掌握的資源多，負(fù)債能力強，杠桿率向政府轉(zhuǎn)移可以適度減弱風(fēng)險；同樣，居民部門目前的杠桿水平較低，負(fù)債空間較大，從而居民部門適度加杠桿也能降低總體杠桿率風(fēng)險（但一定要防止居民部門債務(wù)的過快增長）；此外，表內(nèi)負(fù)債透明度高、監(jiān)管嚴(yán)格、風(fēng)險度相應(yīng)較低，負(fù)債從表外轉(zhuǎn)向表內(nèi)可有效降低系統(tǒng)性風(fēng)險并實現(xiàn)對風(fēng)險的及時預(yù)警。政府部門與居民部門加杠桿，就為企業(yè)部門去杠桿贏得了時間和空間。同時，如果在企業(yè)部門內(nèi)部，能夠做到低效率企業(yè)去杠桿，而高效率企業(yè)加杠桿，則更能保證在總杠桿率相對穩(wěn)定的情況下，將杠桿風(fēng)險降低。由此我們強調(diào)，在談?wù)撝袊鴤鶆?wù)風(fēng)險的時候，那些無視杠桿結(jié)構(gòu)改善而只專注于杠桿率總水平的觀點是有失偏頗的。

　　要實現(xiàn)積極穩(wěn)妥去杠桿的“三步走”戰(zhàn)略，關(guān)鍵是轉(zhuǎn)變發(fā)展方式，特別是從根本上改變信貸驅(qū)動增長模式。依靠信貸驅(qū)動增長，不完全是中國獨有的發(fā)展模式。事實上，上世紀(jì)80年代金融自由化以來，信貸（以及與之相關(guān)的房地產(chǎn)）驅(qū)動增長已經(jīng)成為全球性現(xiàn)象。這也是為什么我們看到全球范圍內(nèi)金融周期的流行，因為金融周期的核心就是信貸與房地產(chǎn)周期。只不過，相比起來，中國以信貸驅(qū)動增長的特征更加突顯而已。

　　那么，如何才能擺脫信貸驅(qū)動增長的模式呢？根本在于轉(zhuǎn)變發(fā)展方式，即由投資主導(dǎo)轉(zhuǎn)向消費主導(dǎo)。只要增長以投資為主，那么就需要靠信貸推動，從而帶來杠桿率的不斷攀升；而如果增長以消費為主，靠的主要是收入推動，其關(guān)鍵在于收入分配而不是信貸增長。盡管現(xiàn)實中，在收入差距擴大、收入支撐消費乏力的情況下，仍可由信貸刺激如消費信貸、次貸等來彌補這一短板，美國就是這方面的“表率”。表面看，深層的收入分配矛盾被掩蓋（窮人也能貸款買房），但在穩(wěn)定擴大需求方面以信貸激增彌補收入分配之不足，其結(jié)果必然是資產(chǎn)泡沫甚至金融危機。美國的教訓(xùn)恰恰表明：只有從收入分配入手并輔之以其它配套改革，才能實現(xiàn)增長動力由投資逐步向消費的轉(zhuǎn)換，也才能從根本上改變信貸驅(qū)動的增長模式，抑制杠桿率上升，從而全面降低杠桿率風(fēng)險。

　　其次是糾正杠桿率錯配，提高資金利用效率。杠桿是金融的基本特征。沒有杠桿，金融也就不必要存在，甚至可以回到自然經(jīng)濟狀態(tài)。杠桿的發(fā)明和輪子一樣，其初衷是推動社會進步的。杠桿本身也無所謂好壞，關(guān)鍵是杠桿配置是否體現(xiàn)了效率原則（效率非唯一原則，比如還要考慮風(fēng)險原則）。目前來看，杠桿率的主要問題不在總量而在結(jié)構(gòu)，即有限的金融資源、資金杠桿配置到了一些無（低）效率的企業(yè)（或其它市場主體），從而導(dǎo)致了資金收益率的下降。因此，應(yīng)對的策略就是要把有限的信貸資源更多配置到有效率的企業(yè)，這包括以更市場化的方式配置信貸，同時推進國有企業(yè)改革。

　　此外，推進改革，大力發(fā)展股權(quán)融資；加強監(jiān)管，促進金融為實體經(jīng)濟服務(wù)，亦是推進經(jīng)濟去杠桿的題中應(yīng)有之意。

　?。◤垥跃祰医鹑谂c發(fā)展實驗室副主任、國家資產(chǎn)負(fù)債表研究中心主任；常欣系國家資產(chǎn)負(fù)債表研究中心副主任；劉磊系國家資產(chǎn)負(fù)債表研究中心研究員。報告負(fù)責(zé)人張曉晶。）