中國(guó)經(jīng)濟(jì)網(wǎng)編者按：8月31日，萬(wàn)馬科技股份有限公司（下稱“萬(wàn)馬科技）正式登陸深圳證券交易所創(chuàng)業(yè)板掛牌上市，股票代碼：300698。公司主營(yíng)業(yè)務(wù)為通信與信息化設(shè)備的研發(fā)、生產(chǎn)、系統(tǒng)集成與銷售。公司產(chǎn)品包括通信網(wǎng)絡(luò)配線及信息化機(jī)柜產(chǎn)品和醫(yī)療信息化產(chǎn)品兩大類。公司生產(chǎn)的通信網(wǎng)絡(luò)配線及信息化機(jī)柜產(chǎn)品廣泛運(yùn)用于通信網(wǎng)絡(luò)、云平臺(tái)IDC機(jī)房、鐵路通信網(wǎng)絡(luò)和城市軌道交通通信網(wǎng)絡(luò)等領(lǐng)域。萬(wàn)馬科技的主承銷商為海通證券，本次募集資金總額20,100萬(wàn)元，扣除發(fā)行費(fèi)用3,251.64萬(wàn)元，本次募集資金凈額16,848.36萬(wàn)元用于通信及信息化設(shè)備生產(chǎn)建設(shè)項(xiàng)目、研發(fā)中心建設(shè)項(xiàng)目、補(bǔ)充營(yíng)運(yùn)資金?！?/p>

公開(kāi)資料顯示，2017年6月30日，萬(wàn)馬科技發(fā)布最新招股書(shū)。7月12日首發(fā)申請(qǐng)獲得通過(guò)。8月22日，萬(wàn)馬科技開(kāi)啟申購(gòu)，申購(gòu)代碼300698，申購(gòu)價(jià)格6.00元，單一賬戶申購(gòu)上限為13000股，申購(gòu)數(shù)量為500股的整數(shù)倍。本次發(fā)行股份數(shù)量為3,350萬(wàn)股，網(wǎng)上最終發(fā)行數(shù)量為3,015萬(wàn)股，占本次發(fā)行總量的90%。本次股票發(fā)行價(jià)格為6.00元/股，發(fā)行市盈率為22.98倍。逾4.3萬(wàn)股遭投資者棄購(gòu)，其中網(wǎng)上投資者放棄認(rèn)購(gòu)數(shù)量39,609股，網(wǎng)下投資者放棄認(rèn)購(gòu)數(shù)量3,300股。中簽率為0.0282908566%。股價(jià)走勢(shì)來(lái)看，自8月31日上市以來(lái)，萬(wàn)馬科技連續(xù)十五個(gè)交易日漲停。截至9月20日收盤，該股報(bào)32.81元?！?/p>

據(jù)招股書(shū)顯示，2013-2017年1-6月，公司實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入22,453.51萬(wàn)元、24,795.73萬(wàn)元、37,976.93萬(wàn)元、37,055.14萬(wàn)元、20,645.89萬(wàn)元。凈利潤(rùn)分別為-230.14萬(wàn)元、389.18萬(wàn)元、3,200.86萬(wàn)元、3,691.57萬(wàn)元、2,543.30萬(wàn)元。經(jīng)營(yíng)活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流量?jī)纛~分別為-976.77萬(wàn)元、1,440.34萬(wàn)元、10,334.79萬(wàn)元、1,601.21萬(wàn)元、1,518.29萬(wàn)元。

2013-2017年1-6月，公司的應(yīng)收賬款賬面余額分別為10,267.20萬(wàn)元、12,803.54萬(wàn)元、14,277.39萬(wàn)元、15,450.45萬(wàn)元、20,473.45萬(wàn)元，其占營(yíng)業(yè)收入的比例分別為45.73%、51.64%、37.59%、41.70%、99.16%。應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率（次/年）分別為2.19、2.15、2.80、2.49、2.30。存貨賬面價(jià)值分別為7,153.54萬(wàn)元、8,305.09萬(wàn)元、8,331.28萬(wàn)元、6,881.29萬(wàn)元、5,454.72萬(wàn)元，占公司流動(dòng)資產(chǎn)的比例分別為29.34%、27.29%、25.58%、23.51%和16.21%。存貨周轉(zhuǎn)率（次/年）分別為1.94、2.03、2.50、2.64、3.72。

2013-2017年1-6月，公司主營(yíng)業(yè)務(wù)毛利率分別為38.09%、36.72%、45.21%、45.64%、44.41%。2013-2016年，同行業(yè)公司毛利率平均值分別為32.15%、31.49%、26.91%、25.03%。值得注意的是，2014-2017年1-6月，公司凈利潤(rùn)率分別為1.57%、8.43%、9.96%、12.32%。公司在銷售費(fèi)用率、管理費(fèi)用率基本保持穩(wěn)定的情況下，其高毛利率源于凈利潤(rùn)率的增長(zhǎng)。

2013-2017年1-6月，公司負(fù)債總額分別為26,558.28萬(wàn)元、31,850.71萬(wàn)元、29,091.19萬(wàn)元、21,634.86萬(wàn)元、23,489.98萬(wàn)元。流動(dòng)負(fù)債合計(jì)分別為26,558.28萬(wàn)元、31,850.71萬(wàn)元、29,091.19萬(wàn)元、21,634.86萬(wàn)元、23,489.98萬(wàn)元。資產(chǎn)負(fù)債率（合并）分別為75.26%、77.30%、66.46%、54.08%、52.90%。

公司預(yù)計(jì)2017年1-9月?tīng)I(yíng)業(yè)收入29,300萬(wàn)元至30,750萬(wàn)元，扣除非經(jīng)常性損益后歸屬于母公司股東的凈利潤(rùn)3,100萬(wàn)元至3,300萬(wàn)元。

公司稱，下游客戶比較集中，公司經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)對(duì)三大通信運(yùn)營(yíng)商（中國(guó)電信、中國(guó)聯(lián)通和中國(guó)移動(dòng)）的依賴程度較高。2014-2017年1-6月，公司向前五名客戶的銷售收入金額分別為21,104.75萬(wàn)元、34,123.04萬(wàn)元、29,861.24萬(wàn)元、15,706.77萬(wàn)元，占營(yíng)業(yè)收入的比例分別為85.12%、89.86%、80.59%、76.08%。

產(chǎn)品價(jià)格方面，2013-2017年1-6月，ODN產(chǎn)品平均銷售價(jià)格分別為482.66元、437.98元、346.87元、288.03元、187.93元。光器件產(chǎn)品平均銷售價(jià)格分別為15.78元、12.49元、10.18元、12.90元、12.51元。信息化機(jī)柜產(chǎn)品平均銷售價(jià)格分別為2,079.03元、1,909.96元、1,660.05元、1,598.85元、1,214.20元。無(wú)線接入產(chǎn)品平均銷售價(jià)格分別為3,002.83元、2,640.62元、2,747.98元、2,500.91元、3,244.55元。醫(yī)療信息化產(chǎn)品平均銷售價(jià)格分別為18,313.97元、12,373.18元、12,610.44元、11,199.98元、16,631.03元。報(bào)告期內(nèi)，ODN產(chǎn)品和信息化機(jī)柜產(chǎn)品的平均銷售價(jià)格呈下降趨勢(shì)。

2013-2017年1-6月，公司光纖活動(dòng)連接器產(chǎn)能利用率分別為87.59%、108.94%、101.13%、87.85%、80.73%。鈑金箱體產(chǎn)能利用率分別為90.59%、115.21%、104.61%、91.31%、80.08%。醫(yī)療信息化產(chǎn)品產(chǎn)能利用率分別為56.67%、84.73%、101.13%、110.62%、108.19%。公司稱，光纖活動(dòng)連接器生產(chǎn)線生產(chǎn)的零部件或產(chǎn)品歸類于光器件產(chǎn)品中的跳纖、尾纖，既可單獨(dú)銷售，又可與其他部件組裝后以O(shè)DN產(chǎn)品、無(wú)線接入產(chǎn)品等形式對(duì)外出售。鈑金箱體生產(chǎn)線生產(chǎn)的零部件或產(chǎn)品為通信網(wǎng)絡(luò)配線及信息化機(jī)柜產(chǎn)品所需的各式鈑金箱體和柜體。

由以上數(shù)據(jù)計(jì)算得出，2013-2017年上半年，ODN產(chǎn)品平均銷售價(jià)格由482.66元降至187.93元，下降了61.06%。公司的主要產(chǎn)品包括ODN產(chǎn)品、光器件產(chǎn)品、信息化機(jī)柜產(chǎn)品和無(wú)線接入產(chǎn)品等。2015-2017年1-6月，ODN產(chǎn)品銷售收入占主營(yíng)業(yè)務(wù)收入比例均超過(guò)60%。而公司本次募集資金14,705.00萬(wàn)元將投入通信及信息化設(shè)備生產(chǎn)建設(shè)項(xiàng)目。該項(xiàng)目包括56,900套ODN產(chǎn)品、11,000套云計(jì)算IDC信息化機(jī)柜系列產(chǎn)品、7,260套無(wú)線接入系列產(chǎn)品、2,520套移動(dòng)醫(yī)療信息終端產(chǎn)品12。由此可見(jiàn)，在ODN產(chǎn)品降價(jià)六成的情況下，公司仍募投56,900套，其募投前景堪憂。

截至目前，安信證券發(fā)布研報(bào)并提示風(fēng)險(xiǎn)：醫(yī)療產(chǎn)品市場(chǎng)拓展不及預(yù)期，運(yùn)營(yíng)商資本開(kāi)支不及預(yù)期。

針對(duì)上述情況，中國(guó)經(jīng)濟(jì)網(wǎng)采訪萬(wàn)馬科技董秘辦，截至發(fā)稿時(shí)未收到回復(fù)。

　　公司專注通信與信息化設(shè)備研發(fā)

據(jù)招股書(shū)顯示，公司主營(yíng)業(yè)務(wù)為通信與信息化設(shè)備的研發(fā)、生產(chǎn)、系統(tǒng)集成與銷售。公司產(chǎn)品包括通信網(wǎng)絡(luò)配線及信息化機(jī)柜產(chǎn)品和醫(yī)療信息化產(chǎn)品兩大類。公司生產(chǎn)的通信網(wǎng)絡(luò)配線及信息化機(jī)柜產(chǎn)品廣泛運(yùn)用于通信網(wǎng)絡(luò)、云平臺(tái)IDC機(jī)房、鐵路通信網(wǎng)絡(luò)和城市軌道交通通信網(wǎng)絡(luò)等領(lǐng)域，主要客戶包括中國(guó)電信、中國(guó)移動(dòng)、中國(guó)聯(lián)通、鐵路通信公司和廣電公司等；公司的醫(yī)療信息化產(chǎn)品主要應(yīng)用于國(guó)內(nèi)各醫(yī)院。根據(jù)報(bào)告期內(nèi)中國(guó)電信公布的集采招標(biāo)數(shù)據(jù)，公司產(chǎn)品的總體中標(biāo)情況位居行業(yè)前列。

公司在信息化應(yīng)用領(lǐng)域具有較強(qiáng)的實(shí)力，是業(yè)內(nèi)為數(shù)不多的具備軟件和硬件整合能力的高新技術(shù)企業(yè)。近年來(lái)，公司憑借較強(qiáng)的技術(shù)研發(fā)實(shí)力和系統(tǒng)集成能力，率先將信息化技術(shù)與傳統(tǒng)通信設(shè)備生產(chǎn)相融合，成為國(guó)內(nèi)首批通過(guò)工信部“兩化融合”1管理體系評(píng)定的企業(yè)。

公開(kāi)資料顯示，2015年12月9日，萬(wàn)馬科技正式掛牌新三板，證券代碼為“834864”，轉(zhuǎn)讓方式為協(xié)議轉(zhuǎn)讓。2017年8月7日，萬(wàn)馬科技公告稱擬申請(qǐng)摘牌。

公司股東張德生通過(guò)直接持股及間接持股的方式共計(jì)持有萬(wàn)馬科技4,321.5萬(wàn)股股份，占公司發(fā)行前股本總額的43%，其中直接持有萬(wàn)馬科技4,120.5萬(wàn)股股份，占公司發(fā)行前股本總額的41%，通過(guò)萬(wàn)馬投資集團(tuán)間接持有萬(wàn)馬科技201萬(wàn)股股份，占公司發(fā)行前股本總額的2%，系公司的控股股東和實(shí)際控制人。張德生，中國(guó)國(guó)籍，無(wú)境外永久居留權(quán)。

根據(jù)證監(jiān)會(huì)《上市公司行業(yè)分類指引》（2012年修訂），發(fā)行人所屬行業(yè)為“計(jì)算機(jī)、通信和其他電子設(shè)備制造業(yè)”（C39）。公司所處子行業(yè)為通信網(wǎng)絡(luò)配線及信息化機(jī)柜設(shè)備制造業(yè)。

　　對(duì)外采購(gòu)光纖連接器、鈑金箱體遠(yuǎn)大于自產(chǎn)產(chǎn)品數(shù)量遭問(wèn)詢

據(jù)證監(jiān)會(huì)網(wǎng)站消息，2017年7月12日，創(chuàng)業(yè)板發(fā)審委在2017年第57次會(huì)議審核結(jié)果公告中對(duì)萬(wàn)馬科技提出諸多問(wèn)詢?！?/p>

1、報(bào)告期內(nèi)發(fā)行人主要產(chǎn)品包括通信網(wǎng)絡(luò)配線及信息化機(jī)柜產(chǎn)品、醫(yī)療信息化產(chǎn)品兩大類，實(shí)際控制人直接、間接控制的公司50余家，其中萬(wàn)馬股份、萬(wàn)馬海振光電等公司主要經(jīng)營(yíng)通信、光電等產(chǎn)品。（1）請(qǐng)發(fā)行人代表說(shuō)明發(fā)行人與實(shí)際控制人控制的其他企業(yè)是否存在供應(yīng)商和銷售客戶重疊的情形；（2）請(qǐng)發(fā)行人代表結(jié)合自產(chǎn)產(chǎn)品的特點(diǎn)，說(shuō)明發(fā)行人使用萬(wàn)馬集團(tuán)相關(guān)商標(biāo)與否對(duì)發(fā)行人的產(chǎn)品銷售是否會(huì)產(chǎn)生重大影響。請(qǐng)保薦代表人對(duì)發(fā)行人開(kāi)展業(yè)務(wù)的獨(dú)立性發(fā)表核查意見(jiàn)。

2、報(bào)告期內(nèi)發(fā)行人對(duì)外采購(gòu)的光纖連接器、鈑金箱體遠(yuǎn)大于自產(chǎn)產(chǎn)品數(shù)量，請(qǐng)發(fā)行人代表說(shuō)明發(fā)行人對(duì)于業(yè)務(wù)類型的信息披露是否準(zhǔn)確。

3、招股說(shuō)明書(shū)披露，發(fā)行人主要產(chǎn)品平均銷售價(jià)格在報(bào)告期內(nèi)有所下降，但綜合毛利率逐年上升，綜合毛利率分別為36.86%、45.20%和45.74%，高于同行業(yè)可比上市公司的水平。請(qǐng)發(fā)行人代表結(jié)合報(bào)告期內(nèi)原材料的市場(chǎng)價(jià)格和采購(gòu)價(jià)格的變動(dòng)情況，以及產(chǎn)品技術(shù)水平與同行業(yè)可比上市公司的差異，量化分析說(shuō)明報(bào)告期內(nèi)在主要產(chǎn)品銷售單價(jià)逐年下降的情況下，綜合毛利率逐年上升且遠(yuǎn)高于同行業(yè)可比上市公司的原因及合理性。請(qǐng)保薦代表人發(fā)表核查意見(jiàn)。

另外，2017年6月30日，證監(jiān)會(huì)發(fā)審委在首發(fā)申請(qǐng)反饋意見(jiàn)中也對(duì)萬(wàn)馬科技提出諸多問(wèn)詢。8、發(fā)行人生產(chǎn)人員較多,存在勞務(wù)派遣用工的情形。請(qǐng)發(fā)行人：（1）說(shuō)明報(bào)告期各期員工專業(yè)結(jié)構(gòu)分布的變動(dòng)情況，員工“五險(xiǎn)一金”繳納情況，是否存在欠繳情形，報(bào)告期內(nèi)勞務(wù)派遣用工的情況，是否符合國(guó)家相關(guān)法律法規(guī)規(guī)定，是否存在重大違法違規(guī)行為。（2）說(shuō)明報(bào)告期內(nèi)員工薪酬與同行業(yè)公司的比較情況，是否存在員工薪酬偏低情形，高管薪酬差異較大的原因。

　　員工人數(shù)變化情況

報(bào)告期內(nèi)發(fā)行人外購(gòu)光纖連接器、鈑金箱體產(chǎn)品數(shù)量遠(yuǎn)遠(yuǎn)大于自產(chǎn)數(shù)量。請(qǐng)發(fā)行人：（1）說(shuō)明外購(gòu)光纖連接器、自用自產(chǎn)光纖連接器、對(duì)外銷售光纖連接器之間的差異，是否直接外購(gòu)產(chǎn)品進(jìn)行銷售，結(jié)合上述情況分析說(shuō)明發(fā)行人核心技術(shù)的具體內(nèi)容，在產(chǎn)品生產(chǎn)工藝中的具體體現(xiàn)，與發(fā)行人獲得專利的對(duì)應(yīng)關(guān)系，招股說(shuō)明書(shū)關(guān)于發(fā)行人對(duì)“部分產(chǎn)能不足零部件采用外購(gòu)”的披露是否客觀、準(zhǔn)確。（2）補(bǔ)充披露ODN產(chǎn)品的生產(chǎn)工藝流程圖，生產(chǎn)ODN產(chǎn)品所需主要零部件產(chǎn)品的情況，說(shuō)明光纖連接器產(chǎn)品的主要類別和類型，招股說(shuō)明書(shū)關(guān)于光纖連接器產(chǎn)能情況能否客觀、真實(shí)反映ODN產(chǎn)品產(chǎn)能，關(guān)于報(bào)告期內(nèi)產(chǎn)品產(chǎn)能的計(jì)算方法和依據(jù)等。

報(bào)告期各期，公司向前5大客戶銷售占比分別為88.58%、85.12%、89.86%、87.82%，主要包括中國(guó)電信、中國(guó)移動(dòng)、中國(guó)聯(lián)通、鐵路通信公司、福建廣電等。請(qǐng)?jiān)谡泄烧f(shuō)明書(shū)中：（1）補(bǔ)充披露公司主要客戶對(duì)公司相關(guān)產(chǎn)品采購(gòu)的機(jī)制安排、一般業(yè)務(wù)流程及公司執(zhí)行情況；（2）列舉報(bào)告期各期公司主要直接銷售客戶、銷售金額及占比，并補(bǔ)充披露各期直接客戶變動(dòng)情況及原因；（3）補(bǔ)充披露公司與主要直接客戶業(yè)務(wù)建立和發(fā)展歷史、公司在其采購(gòu)體系中地位等相關(guān)信息。

關(guān)于存貨。報(bào)告期各期末，公司存貨賬面價(jià)值分別為7,153.54萬(wàn)元、8,305.09萬(wàn)元、8,331.28萬(wàn)元和6,880.39萬(wàn)元，主要由原材料、在產(chǎn)品、庫(kù)存商品、發(fā)出商品構(gòu)成。請(qǐng)?jiān)谡泄烧f(shuō)明書(shū)中：（1）結(jié)合公司材料采購(gòu)、生產(chǎn)、各種銷售模式下銷售占比及銷售周期等相關(guān)因素，詳細(xì)披露并量化分析公司報(bào)告期各期存貨中原材料、在產(chǎn)品、產(chǎn)成品、發(fā)出商品數(shù)量、金額、周轉(zhuǎn)率的合理性等。

　　券商提示風(fēng)險(xiǎn)：醫(yī)療產(chǎn)品市場(chǎng)拓展不及預(yù)期

安信證券發(fā)布研報(bào)稱，萬(wàn)馬科技業(yè)務(wù)體系成型，毛利率領(lǐng)先同行：公司自成立以來(lái)就立足于通信設(shè)備產(chǎn)業(yè)，專注于通信網(wǎng)絡(luò)配線及信息化機(jī)柜業(yè)務(wù)。隨后，公司將通信技術(shù)應(yīng)用于醫(yī)療信息化領(lǐng)域，向國(guó)內(nèi)各醫(yī)院提供完整的醫(yī)療信息化解決方案和設(shè)備。目前，公司基本形成通信業(yè)務(wù)為主，醫(yī)療設(shè)備業(yè)務(wù)為輔的業(yè)務(wù)體系，并逐漸成長(zhǎng)為國(guó)內(nèi)最大的通訊電子廠商之一。在同行業(yè)可比公司中，公司毛利率與凈利率均處于行業(yè)領(lǐng)先水平，顯示出強(qiáng)有力的市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)力，2013年-2016年公司歸母凈利潤(rùn)穩(wěn)步上升，年均復(fù)合增長(zhǎng)率達(dá)170.71%。

政策+需求刺激網(wǎng)絡(luò)建設(shè)，技術(shù)+客戶助推業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)：公司通信網(wǎng)絡(luò)配線及信息化機(jī)柜產(chǎn)品廣泛應(yīng)用于傳輸網(wǎng)和接入網(wǎng)的建設(shè)。在國(guó)家“寬帶中國(guó)”政策的引導(dǎo)和消費(fèi)者對(duì)高速網(wǎng)絡(luò)需求的雙重刺激下，傳輸網(wǎng)和接入網(wǎng)的建設(shè)與升級(jí)穩(wěn)步推進(jìn)，對(duì)物理連接設(shè)備和信息化機(jī)柜設(shè)備產(chǎn)生較強(qiáng)的需求拉動(dòng)。公司在通信網(wǎng)絡(luò)配線及信息化機(jī)柜產(chǎn)品領(lǐng)域兼具技術(shù)和客戶優(yōu)勢(shì)，研發(fā)投入占營(yíng)收比例處于行業(yè)領(lǐng)先地位，與三大運(yùn)營(yíng)商建立了緊密良好的合作關(guān)系，常年入圍三大運(yùn)營(yíng)商的采購(gòu)招標(biāo)。先進(jìn)的技術(shù)與穩(wěn)定的客戶將使公司充分分享市場(chǎng)紅利，助推業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)。

醫(yī)療產(chǎn)品業(yè)務(wù)冉冉升起，發(fā)展勢(shì)頭強(qiáng)勁：公司在通信網(wǎng)絡(luò)配線及信息化機(jī)柜制造領(lǐng)域積累了大量的通信設(shè)備專業(yè)技術(shù)和產(chǎn)品開(kāi)發(fā)經(jīng)驗(yàn)，具有較強(qiáng)的資源整合、業(yè)務(wù)協(xié)同和集成應(yīng)用能力。這些優(yōu)勢(shì)充分推動(dòng)了公司醫(yī)療信息化業(yè)務(wù)的發(fā)展，產(chǎn)品研發(fā)與市場(chǎng)拓展均取得了良好的成績(jī)。2014年-2016年，公司醫(yī)療產(chǎn)品業(yè)務(wù)營(yíng)業(yè)收入由1182.38萬(wàn)元增長(zhǎng)至4106.42萬(wàn)元，年均復(fù)合增長(zhǎng)率達(dá)86.36%，發(fā)展勢(shì)頭強(qiáng)勁，并已逐漸成長(zhǎng)為公司的主要業(yè)務(wù)之一。受益于我國(guó)醫(yī)療衛(wèi)生行業(yè)信息化的發(fā)展，以及公司在產(chǎn)品研發(fā)及銷售推廣上的大力投入，未來(lái)公司醫(yī)療信息化業(yè)務(wù)有望持續(xù)保持這一發(fā)展勢(shì)頭，占據(jù)更大的市場(chǎng)份額，成為助推公司業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)的強(qiáng)大引擎。

投資建議：我們預(yù)計(jì)公司2017年-2019年的營(yíng)業(yè)收入分別為3.89億元（+5.02%）、4.34億元（+11.57%）、5.04億元（+15.96%），歸母凈利潤(rùn)分別為0.40億元（+7.79%）、0.45億元（+12.50%）、0.53億元（+17.78%），對(duì)應(yīng)EPS分為0.30元、0.34元、0.40元。風(fēng)險(xiǎn)提示：醫(yī)療產(chǎn)品市場(chǎng)拓展不及預(yù)期，運(yùn)營(yíng)商資本開(kāi)支不及預(yù)期。

　　毛利率反常增長(zhǎng)凈利潤(rùn)率兇猛飆升

　　報(bào)告期各期盈利能力整體變動(dòng)情況

招股書(shū)顯示，2014-2017年1-6月，公司毛利率分別為36.72%、45.21%、45.64%、44.41%。凈利潤(rùn)率分別為1.57%、8.43%、9.96%、12.32%。公司在銷售費(fèi)用率、管理費(fèi)用率基本保持穩(wěn)定的情況下，其高毛利率源于凈利潤(rùn)率的增長(zhǎng)。

2015年毛利率較高的原因是：2015年互聯(lián)網(wǎng)及數(shù)據(jù)通信投資規(guī)模上升79.83%，公司抓住有利時(shí)機(jī)，堅(jiān)持以技術(shù)營(yíng)銷為導(dǎo)向?yàn)榭蛻籼峁﹤€(gè)性化解決方案，在滿足客戶優(yōu)化產(chǎn)品配置并提升產(chǎn)品功能的同時(shí)，也實(shí)現(xiàn)了公司產(chǎn)品的技術(shù)價(jià)值，同期主要原材料采購(gòu)價(jià)格下降較多，帶動(dòng)了主要產(chǎn)品銷售數(shù)量、銷售金額和毛利率的大幅提升，受此影響，發(fā)行人2015年毛利率較高。發(fā)行人2016年毛利率與2015年相比基本持平，略有上升。發(fā)行人2017年1-6月毛利率略有下降。

報(bào)告期內(nèi)，發(fā)行人銷售費(fèi)用率基本保持穩(wěn)定。

報(bào)告期內(nèi)，發(fā)行人管理費(fèi)用率基本保持穩(wěn)定。

報(bào)告期內(nèi)，發(fā)行人財(cái)務(wù)費(fèi)用率下降較多，主要是2015年和2016年公司經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流量較好，歸還了部分銀行借款。

2015年發(fā)行人營(yíng)業(yè)利潤(rùn)和營(yíng)業(yè)利潤(rùn)率大幅增長(zhǎng)的原因是：受當(dāng)年互聯(lián)網(wǎng)及數(shù)據(jù)通信投資規(guī)?？焖偕仙挠绊?，公司營(yíng)業(yè)收入大幅增長(zhǎng)，同時(shí)，公司以技術(shù)營(yíng)銷為導(dǎo)向?yàn)榭蛻籼峁﹤€(gè)性化解決方案，同期主要原材料采購(gòu)價(jià)格下降較多，公司銷售毛利率大幅提升，受此影響，2015年發(fā)行人營(yíng)業(yè)利潤(rùn)和營(yíng)業(yè)利潤(rùn)率大幅增長(zhǎng)。

2016年發(fā)行人營(yíng)業(yè)利潤(rùn)穩(wěn)中有增的主要原因是，當(dāng)年財(cái)務(wù)費(fèi)用和銷售費(fèi)用下降。發(fā)行人凈利潤(rùn)和凈利潤(rùn)率變動(dòng)的原因與營(yíng)業(yè)利潤(rùn)和營(yíng)業(yè)利潤(rùn)率變動(dòng)的原因相同。

　　綜合毛利率高于同行均值

　　公司主營(yíng)業(yè)務(wù)毛利率情況

　　公司自2009年以來(lái)綜合毛利率的變動(dòng)情況

　　與同行業(yè)上市公司毛利率對(duì)比情況

招股書(shū)顯示，2013-2017年1-6月，公司主營(yíng)業(yè)務(wù)毛利率38.09%、36.72%、45.21%、45.64%、44.41%。2009-2016年，公司綜合毛利率48.59%、49.40%、42.32%、44.50%、38.24%、36.86%、45.20%、45.74%。2013-2016年，同行業(yè)公司毛利率平均值分別為32.15%、31.49%、26.91%、25.03%。

2015年和2016年公司ODN產(chǎn)品毛利率高于科信技術(shù)ODN產(chǎn)品毛利，但和科信技術(shù)傳輸網(wǎng)物理連接設(shè)備毛利率相近；2015年和2016年公司無(wú)線接入產(chǎn)品毛利率高于科信技術(shù)同類產(chǎn)品，2014年公司光器件產(chǎn)品毛利率與華脈科技同類產(chǎn)品相近。

證監(jiān)會(huì)發(fā)審委在首發(fā)申請(qǐng)反饋意見(jiàn)中對(duì)萬(wàn)馬科技的毛利率情況提出諸多問(wèn)詢：關(guān)于毛利率水平。根據(jù)招股說(shuō)明書(shū)披露，報(bào)告期各期，公司綜合毛利率分別為38.09%、36.72%、45.21%、44.23%，高于同行業(yè)可比水平。請(qǐng)?jiān)谡泄烧f(shuō)明書(shū)中：（1）結(jié)合各類產(chǎn)品報(bào)告期各期單位售價(jià)、單位成本變動(dòng)的情況、原因，詳細(xì)披露公司毛利率變化原因及合理性；（2）選取可比同類公司，并詳細(xì)披露與可比公司毛利率、盈利能力差異情況及原因。

　　2013-2017年上半年主要產(chǎn)品ODN降價(jià)超六成

　　主營(yíng)業(yè)務(wù)收入的分產(chǎn)品構(gòu)成

招股書(shū)顯示，公司產(chǎn)品包括通信網(wǎng)絡(luò)配線及信息化機(jī)柜產(chǎn)品和醫(yī)療信息化產(chǎn)品兩大類。公司的主營(yíng)業(yè)務(wù)收入主要來(lái)自于通信設(shè)備業(yè)務(wù)和醫(yī)療信息化設(shè)備業(yè)務(wù)。通信設(shè)備類業(yè)務(wù)產(chǎn)品主要包括ODN產(chǎn)品、光器件產(chǎn)品、信息化機(jī)柜產(chǎn)品和無(wú)線接入產(chǎn)品等。2014-2017年1-6月，ODN產(chǎn)品銷售收入分別為11,974.84萬(wàn)元、24,270.82萬(wàn)元、22,328.06萬(wàn)元、12,831.44萬(wàn)元，占主營(yíng)業(yè)務(wù)收入比例分別為48.40%、64.34%、60.40%、62.20%。

　　公司主要產(chǎn)品平均銷售價(jià)格變化情況

招股書(shū)顯示，公司ODN產(chǎn)品、光器件產(chǎn)品、信息化機(jī)柜產(chǎn)品和無(wú)線接入產(chǎn)品構(gòu)成了公司主要收入來(lái)源。

2013-2017年1-6月，ODN產(chǎn)品平均銷售價(jià)格分別為482.66元、437.98元、346.87元、288.03元、187.93元。光器件產(chǎn)品平均銷售價(jià)格分別為15.78元、12.49元、10.18元、12.90元、12.51元。信息化機(jī)柜產(chǎn)品平均銷售價(jià)格分別為2,079.03元、1,909.96元、1,660.05元、1,598.85元、1,214.20元。無(wú)線接入產(chǎn)品平均銷售價(jià)格分別為3,002.83元、2,640.62元、2,747.98元、2,500.91元、3,244.55元。醫(yī)療信息化產(chǎn)品平均銷售價(jià)格分別為18,313.97元、12,373.18元、12,610.44元、11,199.98元、16,631.03元。

由以上數(shù)據(jù)計(jì)算得出，2013-2017年上半年，ODN產(chǎn)品平均銷售價(jià)格由482.66元降至187.93元，下降了61.06%。

報(bào)告期內(nèi)，ODN產(chǎn)品和信息化機(jī)柜產(chǎn)品的平均銷售價(jià)格呈下降趨勢(shì)，光器件產(chǎn)品平均銷售價(jià)格變化不大，無(wú)線接入產(chǎn)品和醫(yī)療信息化產(chǎn)品平均銷售價(jià)格在2017年上半年出現(xiàn)較大幅度上升。

　　募資14,705.00萬(wàn)投入信息化設(shè)備生產(chǎn)項(xiàng)目中包括56,900套ODN產(chǎn)品

萬(wàn)馬科技本次募集資金凈額16,848.36萬(wàn)元用于通信及信息化設(shè)備生產(chǎn)建設(shè)項(xiàng)目、研發(fā)中心建設(shè)項(xiàng)目、補(bǔ)充營(yíng)運(yùn)資金。

公司目前擁有三條生產(chǎn)線，分別為光纖活動(dòng)連接器生產(chǎn)線、鈑金箱體生產(chǎn)線和醫(yī)療信息化產(chǎn)品生產(chǎn)線。其中，光纖活動(dòng)連接器生產(chǎn)線生產(chǎn)的零部件或產(chǎn)品歸類于光器件產(chǎn)品中的跳纖、尾纖，既可單獨(dú)銷售，又可與其他部件組裝后以O(shè)DN產(chǎn)品、無(wú)線接入產(chǎn)品等形式對(duì)外出售；鈑金箱體生產(chǎn)線生產(chǎn)的零部件或產(chǎn)品為通信網(wǎng)絡(luò)配線及信息化機(jī)柜產(chǎn)品所需的各式鈑金箱體和柜體；醫(yī)療信息化產(chǎn)品生產(chǎn)線生產(chǎn)的產(chǎn)品則包含移動(dòng)醫(yī)生工作站、移動(dòng)護(hù)士工作站、移動(dòng)掛號(hào)收費(fèi)平臺(tái)、智能藥品管理工作站、自動(dòng)取單機(jī)和智能更衣柜。

招股書(shū)顯示，公司本次募集資金14,705.00萬(wàn)元將投入通信及信息化設(shè)備生產(chǎn)建設(shè)項(xiàng)目。該項(xiàng)目將充分利用公司已有的技術(shù)積累，形成新增年產(chǎn)77,680套通信及信息化設(shè)備的生產(chǎn)能力，包括56,900套ODN產(chǎn)品、11,000套云計(jì)算IDC信息化機(jī)柜系列產(chǎn)品、7,260套無(wú)線接入系列產(chǎn)品、2,520套移動(dòng)醫(yī)療信息終端產(chǎn)品12。該項(xiàng)目有助于優(yōu)化公司產(chǎn)品結(jié)構(gòu)，降低公司生產(chǎn)成本，提高公司競(jìng)爭(zhēng)力。

研發(fā)中心建設(shè)項(xiàng)目計(jì)劃在已有技術(shù)的基礎(chǔ)上，打造一流水準(zhǔn)的通信及信息化設(shè)備研發(fā)中心。研發(fā)中心由通信設(shè)備智能化管控研究室、5G通信技術(shù)研究室、光纖傳輸技術(shù)研究室、量子通信研究室、醫(yī)療信息化研究室、物聯(lián)網(wǎng)技術(shù)研究室、標(biāo)準(zhǔn)化與信息室、實(shí)驗(yàn)測(cè)試與分析室等部門組成，配備相關(guān)的試驗(yàn)設(shè)備、檢測(cè)設(shè)備等。該項(xiàng)目有助于為公司主營(yíng)業(yè)務(wù)的戰(zhàn)略發(fā)展提供技術(shù)驅(qū)動(dòng)力，為企業(yè)可持續(xù)發(fā)展和提升企業(yè)品牌提供技術(shù)條件。

　　應(yīng)收賬款逐年增長(zhǎng)　占營(yíng)收比例超40%

　　公司應(yīng)收賬款情況

招股書(shū)顯示，2013-2017年1-6月，公司的應(yīng)收賬款賬面余額分別為10,267.20萬(wàn)元、12,803.54萬(wàn)元、14,277.39萬(wàn)元、15,450.45萬(wàn)元、20,473.45萬(wàn)元。應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率（次/年）2.19、2.15、2.80、2.49、2.30。應(yīng)收賬款余額占營(yíng)業(yè)收入的比例分別為45.73%、51.64%、37.59%、41.70%、--。

2015年公司營(yíng)業(yè)收入同比出現(xiàn)大幅增長(zhǎng)，受此影響，當(dāng)年末公司應(yīng)收賬款賬面余額出現(xiàn)一定幅度的增長(zhǎng)。2016年受部分客戶回款較慢的影響，當(dāng)年末公司應(yīng)收賬款賬面余額出現(xiàn)小幅增長(zhǎng)。受中國(guó)移動(dòng)和醫(yī)療信息化產(chǎn)品客戶應(yīng)收賬款增加的影響，截至2017年6月30日，公司應(yīng)收賬款余額增長(zhǎng)較多。

證監(jiān)會(huì)發(fā)審委在首發(fā)申請(qǐng)反饋意見(jiàn)中對(duì)萬(wàn)馬科技的應(yīng)收賬款情況提出諸多問(wèn)詢：關(guān)于應(yīng)收賬款。根據(jù)招股說(shuō)明書(shū)披露，報(bào)告期各期，公司應(yīng)收賬款余額分別為10,079.44萬(wàn)元、12,573.35萬(wàn)元、13,875.30萬(wàn)元和17,688.52萬(wàn)元，約85%以上部分賬齡在1年以內(nèi)，應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率分別為2.19次、2.15次、2.80次、2.71次。請(qǐng)?jiān)谡泄烧f(shuō)明書(shū)中：（1）結(jié)合營(yíng)業(yè)收入的變動(dòng)情況、信用政策、貨款結(jié)算政策等相關(guān)因素，量化分析公司應(yīng)收賬款余額較高的原因；（2）補(bǔ)充披露報(bào)告期各期末主要直接欠款客戶應(yīng)收賬款形成時(shí)間、合同規(guī)定結(jié)算周期，是否如期還款及原因、相關(guān)收入確認(rèn)的具體依據(jù)，期后還款情況等相關(guān)信息等。

　　下游客戶集中度較高　經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)依賴三大通信運(yùn)營(yíng)商

　　向前五名客戶的銷售收入情況

招股書(shū)顯示，2014-2017年1-6月，公司向前五名客戶的銷售收入金額分別為21,104.75萬(wàn)元、34,123.04萬(wàn)元、29,861.24萬(wàn)元、15,706.77萬(wàn)元，占營(yíng)業(yè)收入的比例分別為85.12%、89.86%、80.59%、76.08%。

2014-2017年1-6月，公司應(yīng)收賬款余額中前五名客戶金額分別為11,769.15萬(wàn)元、13,035.20萬(wàn)元、11,525.42萬(wàn)元、16,283.55萬(wàn)元，其占應(yīng)收賬款合計(jì)數(shù)比例分別為91.92%、91.30%、74.60%、79.53%。

公司所處的通信設(shè)備制造行業(yè)的下游直接客戶主要是處于強(qiáng)勢(shì)地位的通信運(yùn)營(yíng)商，目前，國(guó)內(nèi)通信運(yùn)營(yíng)商主要是中國(guó)電信、中國(guó)聯(lián)通和中國(guó)移動(dòng)。公司下游客戶比較集中，公司的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)對(duì)三大通信運(yùn)營(yíng)商的依賴程度較高。國(guó)內(nèi)通信運(yùn)營(yíng)商規(guī)模大，行業(yè)集中度高，在通信產(chǎn)業(yè)鏈中處于核心主導(dǎo)地位，如果這三大運(yùn)營(yíng)商在投資規(guī)模、投資方向、采購(gòu)模式、結(jié)算模式等方面發(fā)生變化，將對(duì)公司的營(yíng)業(yè)收入、產(chǎn)品結(jié)構(gòu)、毛利率、資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率等經(jīng)營(yíng)指標(biāo)產(chǎn)生直接影響。

　　光纖活動(dòng)連接器、鈑金箱體近三年產(chǎn)能利用率下滑

　　公司各生產(chǎn)線的產(chǎn)能情況

　　公司產(chǎn)銷情況

2013-2017年1-6月，公司光纖活動(dòng)連接器產(chǎn)能利用率分別為87.59%、108.94%、101.13%、87.85%、80.73%。鈑金箱體產(chǎn)能利用率分別為90.59%、115.21%、104.61%、91.31%、80.08%。醫(yī)療信息化產(chǎn)品產(chǎn)能利用率分別為56.67%、84.73%、101.13%、110.62%、108.19%。

2013-2017年1-6月，光纖活動(dòng)連接器產(chǎn)銷率分別為95.76%、73.64%、96.41%、109.71%、98.61%。鈑金箱體產(chǎn)銷率分別為91.50%、98.07%、103.71%、97.15%、110.75%。醫(yī)療信息化產(chǎn)品產(chǎn)銷率分別為59.41%、72.38%、71.59%、100.95%、83.98%。

2016年及2017年1-6月，光纖活動(dòng)連接器訂單有所減少，同時(shí)公司部分外購(gòu)箱體的內(nèi)部配置更加齊全，其中光纖活動(dòng)連接器的集成比例有所提高，因此公司相應(yīng)地減少了光纖活動(dòng)連接器的產(chǎn)量，使得光纖活動(dòng)連接器生產(chǎn)線的產(chǎn)能利用率有所下降。為了滿足醫(yī)療信息化業(yè)務(wù)的發(fā)展需求，公司2016年擴(kuò)大了醫(yī)療信息化產(chǎn)品生產(chǎn)車間的規(guī)模，提升了醫(yī)療信息化產(chǎn)品的生產(chǎn)能力。

　　2015年分紅640萬(wàn)元

招股書(shū)顯示，公司近年來(lái)股利分配情況：2015年3月28日，公司股東會(huì)審議通過(guò)了利潤(rùn)分配方案，本次利潤(rùn)分配合計(jì)3,200萬(wàn)元，其中以未分配利潤(rùn)轉(zhuǎn)增注冊(cè)資本2,560萬(wàn)元，分配現(xiàn)金股利640萬(wàn)元（其中代扣代繳自然人股東個(gè)人所得稅292.46萬(wàn)元，分配法人股東電氣電纜集團(tuán)347.54萬(wàn)元）。