投資者對美股高估值、與基本面背離以及對AI的過度依賴需要密切關注。如果出現(xiàn)AI應用成果低于預期的情況，明年市場可能會有明顯調整。

11月20日，美國股市出現(xiàn)劇烈波動。盡管英偉達公布的三季度營收高于市場預期，納斯達克指數(shù)在高開后大幅下跌，最終收跌2.2%，標普指數(shù)也下跌了1.6%。這反映出投資者對美股估值過高且與經(jīng)濟基本面背離的擔憂。當前美國經(jīng)濟和資本市場高度依賴人工智能投資和應用，若其盈利不及預期，投資者可能需要為未來幾年美股市場的更多調整做好準備。

雖然標普500指數(shù)近30倍的市盈率和納斯達克指數(shù)約40倍的市盈率并未達到歷史極值區(qū)域，但這些極值通常出現(xiàn)在重大沖擊嚴重影響企業(yè)盈利之后。例如，2020年的疫情沖擊使得2021年初標普指數(shù)市盈率上升到40以上。為了避免這種極值的影響，許多投資者采用過去十年盈利的平均值來計算周期調整后的市盈率。根據(jù)這一指標，當前標普指數(shù)的市盈率已達到40.0，僅次于2001年美國科技股泡沫時期，顯示股票估值較高。

市場對企業(yè)盈利的樂觀預期實現(xiàn)起來頗具挑戰(zhàn)。從遠期市盈率來看，市場預計2027年納斯達克的估值將回落到25.6倍，這意味著納斯達克成分股的盈利需在兩年多的時間里增長61%。長期而言，一個經(jīng)濟體的企業(yè)利潤占國民總收入的比例一般是穩(wěn)定的，即企業(yè)盈利增速與名義GDP大體相當。即使對未來的兩年多時間，市值超過美國GDP三分之一的納斯達克市場，其名下企業(yè)的盈利增速要大幅高于美國乃至全球名義GDP的增長，實現(xiàn)起來并不容易。

本輪美股繁榮主要集中在AI相關股票。自2022年底ChatGPT發(fā)布以來，AI相關股票貢獻了標普指數(shù)75%的回報率。然而，納斯達克指數(shù)中剔除七巨頭的三千多家公司（市值約占納斯達克市值的一半）當前市盈率高達50倍，而2027年的預測市盈率也在24倍左右，說明市場預計這些公司的盈利將在兩年多的時間內(nèi)增長超過100%，這更加難以實現(xiàn)。

美國股市近期持續(xù)上行與經(jīng)濟基本面存在背離。今年以來，美國經(jīng)濟增速明顯放緩，通脹壓力上升，就業(yè)市場壓力加大，滯脹風險凸顯。今年上半年美國GDP環(huán)比折年增長約1.5%，美聯(lián)儲對全年的經(jīng)濟增長預測也不過是1.6%。同時，近期美國就業(yè)市場明顯冷卻，在6月到9月四個月中，單月非農(nóng)就業(yè)平均僅增長4萬3千人，大幅低于今年5月份以前12個月平均13.5萬人的水平。

在經(jīng)濟放緩的同時，美國的通脹反而回升，經(jīng)濟滯脹的壓力顯現(xiàn)。受到關稅等多方面因素影響，近期美國通脹籃子中的商品價格同比增速回升。伴隨著關稅通脹效應的進一步發(fā)酵，美國整體通脹可能在年內(nèi)進一步回升。美聯(lián)儲預測全年PCE可能達到3%左右，也高于2024年。由于通脹前景不明，市場對聯(lián)儲降息的預期發(fā)生變動，也是近期市場調整的關鍵因素之一。不能排除未來通脹壓力超預期，導致流動性環(huán)境偏緊沖擊市場的可能性。

美國經(jīng)濟基本面對AI也有較大依賴。今年上半年美國經(jīng)濟增長主要依賴于居民消費和企業(yè)資本支出，尤其是與AI相關的數(shù)據(jù)中心等投資成為支持美國經(jīng)濟最核心的驅動力。哈佛大學經(jīng)濟學家Nick Lichtenberg甚至表示，如果沒有AI相關的資本支出支持，美國2025年上半年GDP增速僅為0.1%。

作為新一代通用技術進步，人工智能被社會各界寄予厚望，成為支持美國資本市場和經(jīng)濟的關鍵。然而，人工智能對經(jīng)濟總量的影響及對企業(yè)盈利的具體貢獻仍存在較大不確定性。一些研究并不支持AI將徹底改變世界的樂觀預測。例如，高盛預測未來十年AI會增加全球GDP約7%，而諾貝爾經(jīng)濟學獎得主達龍?艾司莫格魯則預計未來十年AI將提振美國GDP總計1.1-1.6%。

即使AI對經(jīng)濟總量有一定影響，如何影響企業(yè)盈利也存在不確定性。一方面，AI的落地并不容易。麻省理工學院的一項研究表明，95%的生成式人工智能投資幾乎沒有為企業(yè)帶來收益，半數(shù)項目以失敗告終，僅5%落地商業(yè)化。另一方面，OpenAI通過外部融資支持巨額虧損的運營模式實際上支撐了上下游企業(yè)的盈利和估值。若OpenAI模式不可持續(xù)，整個產(chǎn)業(yè)鏈可能受到巨大沖擊。

此外，IMF及其他研究表明，AI的收益在行業(yè)、人群乃至國家分配可能高度不均。如果AI產(chǎn)生的收益過度集中于少數(shù)公司，甚至形成更高的壟斷壁壘，可能引發(fā)社會階層對立及反壟斷調查等政策風險。

近期，美國炙手可熱的AI巨頭們還出現(xiàn)了彼此連接、上下游抱團的行為。具體表現(xiàn)為供應商為客戶提供資金、客戶與供應商之間分享收入、相互持股等。這使得評估真實的AI需求發(fā)展和各公司的獨立財務狀況變得異常困難。在AI前景本身具有較大不確定性的情況下，這種不透明性可能增加市場調整的風險。

綜上所述，投資者應密切關注美股高估值、與基本面背離以及對AI的過度依賴產(chǎn)生的脆弱性。如果出現(xiàn)人工智能應用成果低于預期的情況，未來幾年美股市場可能面臨明顯調整。