補(bǔ)貼換來(lái)用戶“低價(jià)依賴(lài)”，外賣(mài)平臺(tái)正走向長(zhǎng)期低利潤(rùn)時(shí)代。7月18日，國(guó)家市場(chǎng)監(jiān)管總局約談餓了么、美團(tuán)、京東三家平臺(tái)企業(yè)，要求它們糾正激進(jìn)促銷(xiāo)行為，推動(dòng)理性競(jìng)爭(zhēng)，保護(hù)消費(fèi)者、商家和騎手的利益，助力餐飲服務(wù)業(yè)可持續(xù)發(fā)展。這次監(jiān)管表態(tài)的重點(diǎn)已從“平臺(tái)經(jīng)濟(jì)健康增長(zhǎng)”轉(zhuǎn)向“餐飲服務(wù)業(yè)健康可持續(xù)發(fā)展”。

瑞銀指出，過(guò)度的外賣(mài)補(bǔ)貼帶來(lái)了四大負(fù)面效應(yīng)：削弱線下餐廳客流、壓縮行業(yè)整體利潤(rùn)、中小餐廳不堪重負(fù)以及加劇浪費(fèi)現(xiàn)象。這些因素助長(zhǎng)了用戶的“低價(jià)依賴(lài)”思維，增加了行業(yè)通縮風(fēng)險(xiǎn)。監(jiān)管部門(mén)此時(shí)介入，旨在防止這些問(wèn)題進(jìn)一步惡化。

盡管外賣(mài)業(yè)務(wù)盈利承壓，但考慮到各大平臺(tái)已投入逾200–300億元，預(yù)計(jì)巨頭們不會(huì)輕易退出。他們將轉(zhuǎn)向更注重回報(bào)率的策略，例如將補(bǔ)貼形式從“免單”轉(zhuǎn)為“滿減券”。若資本投入趨穩(wěn)，2025年下半年盈利壓力或有所緩解。

在股價(jià)方面，瑞銀看好短期美團(tuán)、長(zhǎng)期阿里。美團(tuán)前期跌幅較大、彈性更強(qiáng)，具備率先反彈空間。中期則看好阿里在AI等多線業(yè)務(wù)上的估值潛力。

外賣(mài)平臺(tái)的大量補(bǔ)貼雖然提升了需求和配送量，但也產(chǎn)生了四個(gè)意料之外的后果。補(bǔ)貼刺激了外賣(mài)需求，間接削弱了線下餐廳的客流，沖擊堂食市場(chǎng)。外賣(mài)平均單價(jià)較低，餐廳還需承擔(dān)部分補(bǔ)貼成本，行業(yè)整體利潤(rùn)被進(jìn)一步壓縮，尤其是產(chǎn)能有限的中小餐廳。訂單激增還帶來(lái)過(guò)度包裝和嚴(yán)重浪費(fèi)。長(zhǎng)期來(lái)看，持續(xù)補(bǔ)貼強(qiáng)化了消費(fèi)者“低價(jià)即合理”的心理預(yù)期，可能導(dǎo)致整個(gè)行業(yè)陷入價(jià)格戰(zhàn)和價(jià)格通縮的困局。

此次監(jiān)管部門(mén)的約談?dòng)兄诙唐趦?nèi)改善市場(chǎng)情緒。消息公布后，美團(tuán)、京東和阿里巴巴的美股ADR在盤(pán)后交易中上漲了3%到5%。各大電商巨頭進(jìn)軍外賣(mài)市場(chǎng)的初衷在于引流用戶、實(shí)現(xiàn)交叉銷(xiāo)售，帶動(dòng)核心電商業(yè)務(wù)的發(fā)展，并守住市場(chǎng)份額。尤其是在美團(tuán)在即時(shí)零售領(lǐng)域快速擴(kuò)張的背景下，它已經(jīng)滲透到了更多電商品類(lèi)，這對(duì)傳統(tǒng)電商平臺(tái)構(gòu)成了直接威脅。

截至目前，行業(yè)整體在外賣(mài)競(jìng)爭(zhēng)中已經(jīng)投入了大約200億到300億元人民幣，因此他們不太可能輕易放棄。瑞銀預(yù)計(jì)，平臺(tái)接下來(lái)會(huì)采用更加注重投資回報(bào)率（ROI）和更有節(jié)制的促銷(xiāo)策略。例如，補(bǔ)貼形式可能從“直接免單”轉(zhuǎn)向“滿減券”等更具門(mén)檻的形式。補(bǔ)貼品類(lèi)從奶茶拓展到輕食、小吃等，減輕對(duì)正餐行業(yè)的沖擊。如果平臺(tái)在資本投入上變得更加理性，對(duì)2025年下半年盈利的影響可能不再如之前那樣悲觀。

從長(zhǎng)遠(yuǎn)來(lái)看，即便未來(lái)競(jìng)爭(zhēng)受監(jiān)管約束，瑞銀仍預(yù)計(jì)行業(yè)可能發(fā)生結(jié)構(gòu)性變化。平臺(tái)補(bǔ)貼往往更偏向連鎖品牌，導(dǎo)致連鎖店不斷擴(kuò)大市場(chǎng)份額，而中小餐飲商戶逐漸被邊緣化。很多中小商戶為了獲取流量，不得不接受更高的平臺(tái)傭金率；而連鎖品牌由于議價(jià)能力強(qiáng)，傭金率較低。隨著平臺(tái)越來(lái)越傾向合作品牌商戶，整體行業(yè)傭金率有可能下降。

即時(shí)零售用戶以往更看重配送速度，而對(duì)價(jià)格不太敏感，這讓平臺(tái)可以保持較高的平均客單價(jià)（ASP）和利潤(rùn)率。但隨著阿里和京東大舉入局，用戶平臺(tái)選擇更多、價(jià)格比價(jià)更激烈，將壓縮平臺(tái)平均客單價(jià)和利潤(rùn)率，美團(tuán)原本60%-70%的市場(chǎng)占有率受到?jīng)_擊。

巨頭們看重外賣(mài)不僅是業(yè)務(wù)本身，而是引流、提升用戶粘性的工具。因此可能會(huì)長(zhǎng)期維持低利潤(rùn)運(yùn)營(yíng)狀態(tài)，視為一種市場(chǎng)營(yíng)銷(xiāo)投入。為滿足用戶對(duì)極速配送的期待，平臺(tái)在物流基礎(chǔ)設(shè)施上的投入越來(lái)越重，形成了用戶被“慣壞”的現(xiàn)象。實(shí)際上并非所有商品都需要一小時(shí)送達(dá)。例如，7月17日，美團(tuán)宣布將在全國(guó)范圍內(nèi)推廣為全職和長(zhǎng)期兼職騎手繳納養(yǎng)老金保險(xiǎn)的補(bǔ)貼政策，預(yù)計(jì)在年底前完成。這種福利投入也將進(jìn)一步推高履約成本。

瑞銀認(rèn)為，外賣(mài)平臺(tái)競(jìng)爭(zhēng)降溫將有助于推動(dòng)股價(jià)反彈。從短期股價(jià)機(jī)會(huì)來(lái)看，美團(tuán)優(yōu)于京東，而京東又優(yōu)于阿里巴巴。因?yàn)槊缊F(tuán)年內(nèi)跌幅較大、受影響最深，因此監(jiān)管帶來(lái)的緩和最有望讓其率先反彈。而京東的估值處于較低水平，業(yè)績(jī)對(duì)盈利變化非常敏感。由于今年的外賣(mài)投入預(yù)期拖累了約50%的利潤(rùn)，如果競(jìng)爭(zhēng)緩和，其股價(jià)彈性也會(huì)較強(qiáng)。阿里巴巴短期內(nèi)不如前兩者受益明顯。從中期潛力來(lái)看，阿里巴巴優(yōu)于美團(tuán)和京東。如果行業(yè)繼續(xù)低利潤(rùn)運(yùn)營(yíng)，外賣(mài)業(yè)務(wù)整體估值可能被下調(diào)。美團(tuán)的估值中樞可能面臨下調(diào)風(fēng)險(xiǎn)。京東方面，市場(chǎng)將密切關(guān)注其在外賣(mài)業(yè)務(wù)上的投資力度。從近期來(lái)看，京東管理層較為克制，例如沒(méi)有參與過(guò)去幾個(gè)周末的“飲品0元”補(bǔ)貼戰(zhàn)。此時(shí)，擁有多元業(yè)務(wù)線、能講出AI故事的公司（如阿里）更可能獲得資金青睞。