信達(dá)證券：A股震蕩時(shí)間或拉長(zhǎng) 關(guān)稅沖擊影響有限。信達(dá)證券發(fā)布研究報(bào)告指出，美國(guó)的對(duì)等關(guān)稅政策對(duì)全球經(jīng)濟(jì)政治格局影響較大，但對(duì)A股指數(shù)可能只會(huì)是一次性沖擊。A股牛市是股市政策和估值周期、房地產(chǎn)去杠桿周期以及各行業(yè)去產(chǎn)能周期共同作用的結(jié)果。出口的影響可能沒有想象中那么大，關(guān)稅沖擊可能會(huì)延長(zhǎng)始于去年10月以來的震蕩時(shí)間，但大概率不會(huì)直接終結(jié)牛市。例如2013年錢荒和2020年初的新冠疫情，雖然沖擊大，但由于股市政策和估值周期已經(jīng)反轉(zhuǎn)，股市并沒有跌回熊市，只是調(diào)整到震蕩區(qū)間下沿后繼續(xù)上行。

主要證據(jù)顯示，2020年初新冠疫情沖擊期間，大部分行業(yè)都處于較好的產(chǎn)能格局位置，盡管對(duì)居民生活和全球政治經(jīng)濟(jì)格局影響較大，但從上市公司整體盈利和A股指數(shù)的角度來看，時(shí)間較短。2018-2019年中美貿(mào)易沖突期間，熊市出現(xiàn)在2018年，而2019年出口數(shù)據(jù)真正下滑時(shí)，對(duì)股市的影響已經(jīng)很小。這是因?yàn)?018年國(guó)內(nèi)去杠桿導(dǎo)致社融明顯下降，2019年去杠桿結(jié)束，社融企穩(wěn)回升，股市走牛，說明國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)周期的力量比出口更重要。

短期來看，關(guān)稅對(duì)全球經(jīng)濟(jì)政治格局影響較大，但對(duì)A股的影響可能有限。上一次影響全球的宏觀事件是新冠疫情，對(duì)全球所有國(guó)家和行業(yè)產(chǎn)生了較大沖擊，但期間美股跌幅遠(yuǎn)大于A股。從股市層面看，2015-2018年間移動(dòng)互聯(lián)網(wǎng)泡沫破滅、金融去杠桿等事件使國(guó)內(nèi)股市大部分行業(yè)經(jīng)歷了去泡沫、去產(chǎn)能和去杠桿的周期，股市整體估值較低。2020年初新冠疫情沖擊期間，大部分行業(yè)處于較好產(chǎn)能格局位置，盡管對(duì)居民生活和全球政治經(jīng)濟(jì)格局影響較大，但從上市公司整體盈利和A股指數(shù)角度看，時(shí)間較短。這表明，如果國(guó)內(nèi)各行業(yè)本身產(chǎn)能周期和A股牛熊周期處于較好位置，黑天鵝式利空沖擊往往較為短暫。

中期來看，出口影響小于國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)周期的力量。2018-2019年，股市調(diào)整主要出現(xiàn)在2018年（貿(mào)易摩擦前期），2018年底至2019年出口數(shù)據(jù)真正下滑時(shí)，對(duì)股市影響已較小。同時(shí)，觀察國(guó)內(nèi)去杠桿過程，2018年社融大幅下降，股市熊市，2019年社融企穩(wěn)回升，股市走牛，再次證明國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)周期力量比出口更重要。鑒于之前三年地產(chǎn)下降周期逐步進(jìn)入尾聲，預(yù)計(jì)2025年國(guó)內(nèi)穩(wěn)增長(zhǎng)持續(xù)發(fā)力，國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)力量逐漸增強(qiáng)，這對(duì)牛熊市的影響比出口更重要。

長(zhǎng)期來看，技術(shù)、勞動(dòng)力和資本的最優(yōu)組合才是經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的核心，自由貿(mào)易或貿(mào)易保護(hù)只是實(shí)現(xiàn)最優(yōu)組合的一種方式。改革開放以來，中國(guó)經(jīng)濟(jì)通過融入全球化成功進(jìn)入經(jīng)濟(jì)發(fā)展的快車道?；仡櫣I(yè)革命以來歐美各國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展，有些國(guó)家并不是通過傳統(tǒng)自由貿(mào)易崛起，而是通過移民、海外殖民地?cái)U(kuò)張等方式發(fā)展起來。不管通過什么方式，只要能完成技術(shù)、勞動(dòng)力和資本的更好組合，都能促進(jìn)經(jīng)濟(jì)發(fā)展。鑒于中國(guó)經(jīng)濟(jì)制造業(yè)的優(yōu)勢(shì)明顯，已經(jīng)度過完全依賴出口啟動(dòng)經(jīng)濟(jì)的階段，在當(dāng)前環(huán)境下大概率可以做到進(jìn)退有度。

短期A股策略觀點(diǎn)認(rèn)為，關(guān)稅沖擊會(huì)延長(zhǎng)震蕩時(shí)間，但大概率不會(huì)改變牛市趨勢(shì)。A股牛市是股市政策和估值周期、房地產(chǎn)去杠桿周期及各行業(yè)去產(chǎn)能周期共同作用的結(jié)果。出口的影響可能沒有想象中那么大。關(guān)稅沖擊會(huì)延長(zhǎng)始于去年10月以來的震蕩時(shí)間，但大概率不會(huì)直接終結(jié)牛市。例如2013年錢荒和2020年初的新冠疫情，雖然沖擊大，但由于股市政策和估值周期已經(jīng)反轉(zhuǎn)，股市并未跌回熊市，只是調(diào)整到震蕩區(qū)間下沿后繼續(xù)上行。

2024年10月以來的震蕩期，市場(chǎng)風(fēng)格偏向小盤低價(jià)策略，這種現(xiàn)象的一種解釋是流動(dòng)性充裕但盈利較弱，投資者偏向博弈性風(fēng)格。歷次牛市（如2005-2007、2014-2015、2019-2021）中，無(wú)論是否由盈利驅(qū)動(dòng)，低價(jià)策略在指數(shù)大幅上漲后期至震蕩初期都有較強(qiáng)超額收益。一旦市場(chǎng)進(jìn)入震蕩后期，低價(jià)策略大多失效，指數(shù)新一輪中樞回升通常不是由低價(jià)策略帶動(dòng)。

對(duì)于大小盤風(fēng)格，牛市期間每次震蕩大概率是大小盤風(fēng)格轉(zhuǎn)變的拐點(diǎn)。震蕩結(jié)束后，新的上漲波段大概率與之前的風(fēng)格不同。例如2020年7-9月震蕩期前的4-7月，市場(chǎng)風(fēng)格偏小盤，但2020年8月至2021年初風(fēng)格轉(zhuǎn)向大盤。2014年至2015年1月震蕩期間的2014年9-12月，市場(chǎng)風(fēng)格偏大盤，之后2015年1-6月風(fēng)格轉(zhuǎn)向小盤。當(dāng)前來看，市場(chǎng)震蕩末期，在新一輪上漲之前，大概率會(huì)提前觀察到風(fēng)格轉(zhuǎn)向大盤。建議成長(zhǎng)內(nèi)部轉(zhuǎn)配港股互聯(lián)網(wǎng)，價(jià)值內(nèi)部關(guān)注指數(shù)權(quán)重（銀行）和破凈類價(jià)值股（鋼鐵）。