英偉達(dá)財(cái)報(bào)并不完美，但長期增長軌跡不變。英偉達(dá)第四季度業(yè)績表現(xiàn)強(qiáng)勁，但股價(jià)在美股盤后小幅下跌。摩根士丹利對(duì)英偉達(dá)的未來充滿信心。

摩根士丹利在最新報(bào)告中提到，盡管財(cái)報(bào)存在一些挑戰(zhàn)，例如毛利率壓力和出口管制，但這些因素都是暫時(shí)的，并不會(huì)改變英偉達(dá)的長期增長軌跡。在Hopper架構(gòu)芯片仍占主導(dǎo)地位、Blackwell架構(gòu)芯片面臨復(fù)雜挑戰(zhàn)的情況下，英偉達(dá)實(shí)現(xiàn)了近20億美元的超預(yù)期增長，這在半導(dǎo)體行業(yè)是前所未有的。

英偉達(dá)的過渡期問題正在逐漸消退，Blackwell的全面爆發(fā)即將到來，強(qiáng)勁需求將推動(dòng)公司業(yè)績持續(xù)增長。因此，摩根士丹利認(rèn)為英偉達(dá)將在AI芯片領(lǐng)域繼續(xù)保持領(lǐng)先地位，重申了對(duì)英偉達(dá)“增持”評(píng)級(jí)，并將目標(biāo)價(jià)上調(diào)至162美元，較目前仍有23%的上漲空間。

對(duì)于市場對(duì)AI支出可持續(xù)性的擔(dān)憂，摩根士丹利認(rèn)為AI支出并非泡沫而是周期性的。去年交貨周期縮短以及最近Blackwell面臨的挑戰(zhàn)，并非周期結(jié)束的跡象，預(yù)計(jì)市場熱情將在未來6-9個(gè)月內(nèi)重燃。

英偉達(dá)正處于產(chǎn)品過渡期。上一代Hopper架構(gòu)芯片仍占數(shù)據(jù)中心業(yè)務(wù)收入的三分之二，而新一代Blackwell架構(gòu)芯片則面臨著前所未有的復(fù)雜性。盡管如此，英偉達(dá)依然實(shí)現(xiàn)了18%的季度環(huán)比增長，超出預(yù)期20億美元，這在半導(dǎo)體行業(yè)歷史上是史無前例的。

英偉達(dá)最新推出的Blackwell芯片系列，在首個(gè)季度出貨量高達(dá)110億美元，遠(yuǎn)超市場預(yù)估的35億美元。與萬億美元市值的科技同行相比，英偉達(dá)的增長速度令人矚目。蘋果、微軟、亞馬遜、Meta和谷歌母公司Alphabet在去年12月季度的平均營收增長率為11.8%。

大摩研報(bào)進(jìn)一步指出，Blackwell需求將持續(xù)強(qiáng)勁并將持續(xù)到年底。大科技公司財(cái)報(bào)電話會(huì)議上的表態(tài)，以及關(guān)鍵技術(shù)專家的言論，都印證了這一點(diǎn)。隨著推理工作負(fù)載的不斷增加，Blackwell架構(gòu)芯片將在AI領(lǐng)域發(fā)揮越來越重要的作用。而且與市場擔(dān)憂相反，推理需求的增長似乎并未對(duì)訓(xùn)練需求產(chǎn)生負(fù)面影響。

關(guān)于市場關(guān)注的毛利率問題，大摩認(rèn)為毛利率或是暫時(shí)承壓，這主要是由于Blackwell架構(gòu)芯片在加速推進(jìn)過程中產(chǎn)生的額外成本，如更短的測試流程、更高的晶圓成本等。新產(chǎn)品形態(tài)的啟動(dòng)成本也較高。不過，大摩指出，這些影響毛利率的因素似乎都是暫時(shí)的。英偉達(dá)管理層對(duì)毛利率恢復(fù)至75%的水平充滿信心。大摩預(yù)計(jì)，2025年第二季度的毛利率將與第一季度相似，并在下半年逐步回升。

即使英偉達(dá)預(yù)計(jì)新財(cái)年初期的毛利率在70%左右，仍遠(yuǎn)高于大多數(shù)其他芯片公司。根據(jù)標(biāo)普全球市場情報(bào)公司的數(shù)據(jù)，PHLX半導(dǎo)體指數(shù)中的30家公司過去一年的平均毛利率為51.5%。

基于對(duì)Blackwell強(qiáng)勁需求和AI支出周期可持續(xù)性的信心，摩根士丹利上調(diào)了對(duì)英偉達(dá)的營收預(yù)期。將2026財(cái)年的營收預(yù)期上調(diào)至1967.46億美元，并將2027財(cái)年的同比增長率從14.6%上調(diào)至17%，維持2028財(cái)年約15%的同比增長率。

整體而言，摩根士丹利認(rèn)為AI支出并非泡沫而是周期性的，市場熱情將在未來6-9個(gè)月內(nèi)重新燃起。市場往往會(huì)抓住任何客戶任何地方可能減少支出的跡象，將其解讀為周期結(jié)束的信號(hào)。但實(shí)際上，去年的交貨周期縮短以及最近Blackwell面臨的挑戰(zhàn)，并非周期結(jié)束的跡象。市場情緒雖然有所降溫，但他們預(yù)計(jì)Blackwell將在2025年下半年強(qiáng)勁增長，隨著盈利預(yù)測上調(diào)和股價(jià)盤整，市盈率將繼續(xù)壓縮，預(yù)計(jì)市場熱情將在未來6-9個(gè)月內(nèi)重新燃起。

展望未來，科技巨頭們計(jì)劃今年在AI資本支出上投入巨額資金或緩解部分擔(dān)憂。除此之外，英偉達(dá)還需要展示如何在其已經(jīng)擁有的強(qiáng)大領(lǐng)先優(yōu)勢基礎(chǔ)上繼續(xù)發(fā)展，這將是英偉達(dá)3月GTC大會(huì)的主要議題，預(yù)計(jì)將重點(diǎn)介紹Blackwell系列之后的后續(xù)產(chǎn)品。