華安基金黃金ETF研究團(tuán)隊(duì)認(rèn)為，黃金的大級(jí)別行情與全球貨幣體系改革緊密相關(guān)。1971年前，廣義金本位存在時(shí)，貨幣不超發(fā)，金價(jià)被鎖定。1971年后，金本位解體，貨幣大量發(fā)行，國際金價(jià)暴漲70倍，年化增速8％。2022年前，黃金與美國實(shí)際利率呈負(fù)相關(guān)關(guān)系。2022年以來，由于央行購金因素，國際金價(jià)在加息周期中與美元、美債利率同步上漲，開啟了新的邏輯周期。

華安基金黃金ETF研究團(tuán)隊(duì)最新的黃金定價(jià)模型納入了十年期美債實(shí)際利率、美國存量債務(wù)規(guī)模、美元外匯儲(chǔ)備占比、央行凈購金、紐約商品交易所黃金非商業(yè)凈多頭持倉及地緣政治行為指數(shù)六個(gè)關(guān)鍵指標(biāo)。這些因子對(duì)黃金價(jià)格影響在統(tǒng)計(jì)上顯著。2022年以來，央行購金、美國債務(wù)規(guī)模擴(kuò)張及地緣政治對(duì)金價(jià)的上行貢獻(xiàn)較多，實(shí)際利率定價(jià)有所減弱。

2025年，美聯(lián)儲(chǔ)降息周期進(jìn)入下半場(chǎng)，上半年仍有超預(yù)期降息的空間。高利率環(huán)境下，美國債務(wù)擴(kuò)張可能受限。特朗普減稅政策下，美國債務(wù)有繼續(xù)擴(kuò)張的需求，但利率中樞抬升至4％，未來的利息償付壓力將拖累美國財(cái)政，損害美元信用。2025年上半年美國通脹有望溫和下行，二季度可能面臨再通脹壓力。美聯(lián)儲(chǔ)基準(zhǔn)利率取決于就業(yè)和通脹雙目標(biāo)，當(dāng)前利率水平依然高于中性利率，降息有望延續(xù)。

美聯(lián)儲(chǔ)的貨幣周期主導(dǎo)金價(jià)周期，貨幣周期顯著影響美國實(shí)際利率變化。2022年以來，由于央行購金因素，黃金在加息周期中與美元、美債利率同步上漲，相對(duì)于美債出現(xiàn)了超額收益的新邏輯。2025年上半年美聯(lián)儲(chǔ)維持降息概率較大，下半年或因再通脹壓力放緩降息，需密切關(guān)注經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)變化。

央行對(duì)黃金儲(chǔ)備的重視程度提高，反映出在全球經(jīng)濟(jì)不確定性和風(fēng)險(xiǎn)加劇背景下，黃金作為儲(chǔ)備資產(chǎn)的吸引力增強(qiáng)。2022年以來，央行需求突破傳統(tǒng)框架，占黃金需求的比例從10％提高到25％，支撐了金價(jià)表現(xiàn)。全球央行購金反映了外匯儲(chǔ)備多元化，在逆全球化和俄烏沖突影響下，各國央行成為凈購買黃金的主要力量。

黃金對(duì)抗美元的本質(zhì)是對(duì)美元儲(chǔ)備資產(chǎn)的替代。美元儲(chǔ)備和黃金儲(chǔ)備比重的變化對(duì)黃金價(jià)格有重要影響。在全球央行美元儲(chǔ)備持續(xù)下降的過程中，黃金作為補(bǔ)充變得重要。展望2025年，關(guān)稅政策可能進(jìn)一步加劇逆全球化進(jìn)程，央行持續(xù)購入黃金，支撐金價(jià)表現(xiàn)。黃金作為一種分散風(fēng)險(xiǎn)的資產(chǎn)，在地緣政治緊張時(shí)期受到投資者青睞。特朗普上臺(tái)可能緩解地緣緊張，但局部沖突的復(fù)雜性和緊張態(tài)勢(shì)仍有可能升級(jí)。地緣政治沖突若不斷加劇，將對(duì)各國經(jīng)濟(jì)政策及全球產(chǎn)業(yè)鏈、供應(yīng)鏈產(chǎn)生負(fù)面影響。