貨幣政策適度寬松歷史會重演嗎

信達(dá)證券指出，2008年最后兩個月央行進(jìn)行了兩次降準(zhǔn)和降息，2009年后再無新的政策落地。然而，國內(nèi)信用環(huán)境顯著擴(kuò)張，M2增速一度接近30%。本次會議對貨幣政策基調(diào)的調(diào)整，可能是為了傳遞政策整體轉(zhuǎn)向的信號，提振市場信心。

12月9日，中央政治局召開會議分析研究2025年經(jīng)濟(jì)工作。關(guān)于高質(zhì)量發(fā)展的表述從2024年的4次減少到1次，且從“著力推動高質(zhì)量發(fā)展”轉(zhuǎn)變?yōu)椤霸鷮嵧苿痈哔|(zhì)量發(fā)展”。這表明盡管高質(zhì)量發(fā)展仍是經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型的重要原則，但也不能忽視實現(xiàn)過程中遇到的問題。高質(zhì)量發(fā)展的目標(biāo)是提高人民生活水平，本次會議更加強(qiáng)調(diào)這一本源。

對于明年經(jīng)濟(jì)發(fā)展目標(biāo)，2024年“增進(jìn)民生福祉，保持社會穩(wěn)定”的表述被強(qiáng)化為“不斷提高人民生活水平，保持社會和諧穩(wěn)定”。會議還強(qiáng)調(diào)“加大保障和改善民生力度，增強(qiáng)人民群眾獲得感幸福感安全感”。

增強(qiáng)人民群眾的獲得感、幸福感和安全感需要持續(xù)擴(kuò)大國內(nèi)需求并改變需求結(jié)構(gòu)。短期投資旨在提高未來的消費能力，低效投資反而會損害這種能力。相較于去年的“形成消費和投資相互促進(jìn)的良性循環(huán)”，本次會議強(qiáng)調(diào)“要大力提振消費、提高投資效益，全方位擴(kuò)大國內(nèi)需求”，這意味著在擴(kuò)大內(nèi)需過程中可能不會依賴大規(guī)模投資，而是重點支持消費。

為實現(xiàn)發(fā)展目標(biāo)，政策提出2025年“穩(wěn)住樓市股市，防范化解重點領(lǐng)域風(fēng)險和外部沖擊”。具體政策方面，會議提出實施更加積極的財政政策和適度寬松的貨幣政策。前者對應(yīng)2025年的財政赤字率與超長期特別國債發(fā)行規(guī)?？赡芴嵘笳邉t是2010年以來首次改變貨幣政策穩(wěn)健基調(diào)，“適度寬松”的政策內(nèi)涵成為債券投資者關(guān)注的重點。

當(dāng)前社融與M2仍是央行貨幣政策中介目標(biāo)，“適度寬松”可能意味著央行對社融和M2的目標(biāo)有所抬升。但高質(zhì)量發(fā)展的基調(diào)未變，政策也在強(qiáng)調(diào)提升投資效益，在此背景下，社融和M2增速可能難以再現(xiàn)類似2009-2010年的大幅增長。此外，會議強(qiáng)調(diào)“充實完善政策工具箱，加強(qiáng)超常規(guī)逆周期調(diào)節(jié)”，其中“超常規(guī)逆周期調(diào)節(jié)”是首次出現(xiàn)的提法，例如11月末誠通、國新兩家央企發(fā)行的穩(wěn)增長擴(kuò)投資專項債可能就是相關(guān)嘗試。

會議公報公布后，盡管港股及A50指數(shù)在A股收盤后大幅走高，債券利率仍延續(xù)快速下行態(tài)勢，10年期國債收益率逼近1.9%，1Y期存單利率降至1.73%附近。這似乎已提前對2025年更大的政策利率下行空間定價。但考慮到10年國開債與資金價格接近倒掛，政策利率的下行空間能否在短期內(nèi)轉(zhuǎn)化為資金利率中樞的回落，成為市場的核心因素。2023年12月中央經(jīng)濟(jì)工作會議后，資金面也曾突然轉(zhuǎn)松，引發(fā)了一波利率快速下行，這種情況重現(xiàn)的可能性不能排除。但央行仍可能在短期內(nèi)維持DR007在1.65%-1.7%附近，近兩日的緊張狀態(tài)雖難持續(xù)，但短期資金利率中樞未必會較11月顯著回落。建議現(xiàn)階段持券觀望資金面的狀態(tài)與貨幣政策的變化，沒有持倉的情況下不必追漲，觀察中央經(jīng)濟(jì)工作會議前后資金面是否出現(xiàn)積極變化。