萬科再次成為資本市場焦點。11月26日，萬科多只債券突然出現(xiàn)“斷崖式”下跌：“23萬科01”、“21萬科06”跌幅超過20%，盤中臨時停牌；“21萬科04”更是跌超30%，盤中第二次臨時停牌。然而，在債券暴跌的同時，萬科股票表現(xiàn)相對克制：港股萬科企業(yè)下跌6.28%，A股上市的萬科A僅下跌2.48%。

這場“做空”的始作俑者是美國信貸情報和數(shù)據(jù)提供商Octus的一篇報道。報道稱，中央政府已向深圳市政府發(fā)出初步指示，考慮以“市場化方式”處理萬科的債務(wù)問題。在中國債務(wù)壓力背景下，“市場化方式”通常意味著債務(wù)重組，即企業(yè)與債權(quán)人協(xié)商，通過展期、降息或削債等方式緩解償債壓力。這并非新詞。2024年3月，住建部部長倪虹曾表示，對嚴(yán)重資不抵債的房企，將采取市場化方式解決問題。

如果傳聞屬實，這意味著萬科未來可能失去大股東支持，需自行解決問題。就在一周前，萬科2025年第一次臨時股東會上，大股東深鐵集團(tuán)的黃力平首次以董事長身份主持會議，并表示作為大股東，深鐵將不懈努力幫助萬科化解風(fēng)險，支持其健康發(fā)展。然而，市場對萬科的憂慮并未停止。

巨量債務(wù)是主要擔(dān)憂。目前，萬科存續(xù)境內(nèi)債券16只，規(guī)模達(dá)217.98億元，其中一年內(nèi)到期的高達(dá)157.53億元。美元債方面，存續(xù)2只，規(guī)模13億美元。更嚴(yán)峻的是現(xiàn)金流問題。截至三季度末，萬科賬上貨幣資金僅656.77億元，而一年內(nèi)到期的短期債務(wù)高達(dá)1513.86億元。前三季度，公司權(quán)益凈虧損280.2億元，房地產(chǎn)開發(fā)業(yè)務(wù)稅后毛利率為-10.5%，盈利能力急劇惡化。

深鐵的支持可能是投資者唯一的賭注。截至目前，深鐵已累計提供308億元股東借款，利率優(yōu)于市場水平。但深鐵自身也面臨巨大壓力。2024年，深鐵凈虧損334.6億元，主要源于對萬科的投資損失。同時，深鐵還有17條地鐵線路等重大工程在建，需要大量資金投入。這種情況下，深鐵的支持能持續(xù)多久仍是個未知數(shù)。

在臨時股東大會上，萬科董事會審議了《關(guān)于就深鐵集團(tuán)向公司提供股東借款并由公司提供擔(dān)保訂立框架協(xié)議的議案》。根據(jù)協(xié)議，萬科擬向深鐵申請不超過220億元的借款額度，用于償還公司在公開市場發(fā)行的債券本息以及經(jīng)深鐵同意的指定借款利息。但據(jù)方正證券測算，此前框架內(nèi)的借款主要用于165.22億元債券本息的償付，后續(xù)剩余的額度擬用于本息86.81億元債券的償付，缺口仍有63.91億元。

好消息是，萬科還未放棄。近期，萬科與杭州安居集團(tuán)組成的聯(lián)合體以底價10.15億元斬獲杭州拱墅區(qū)宅地；同一日，萬科與湖北科投聯(lián)合體以3.94億元成功摘得武漢東湖高新區(qū)宅地。一日之內(nèi)，萬科在兩城投入超14億元。下半年以來，萬科已在12個核心城市拿下16宗地，累計拿地金額約52億元。這意味著，萬科正在低調(diào)重啟投資，試圖在一些具備確定性的城市“補倉”，讓經(jīng)營回到正軌。與此同時，萬科也在處理資產(chǎn)自救，清倉貝殼股票，回籠資金，這筆2017年30億元入手的投資最終以約63億元市值退出，回報可觀。

萬科的發(fā)展歷程充滿波折。從1994年的“君萬之爭”，到2015年的“寶萬之爭”，再到2024年至2025年的“萬億債務(wù)之劫”，萬科似乎總在“十年一劫”的魔咒中掙扎。這一次，那個曾經(jīng)的房企“優(yōu)等生”能否真正甩掉包袱、重構(gòu)現(xiàn)金流、找回增長的節(jié)奏，答案不僅在于深鐵，更在于萬科自身的努力。