低利率下人民幣匯率動(dòng)向與匯率政策。中國(guó)社會(huì)科學(xué)院學(xué)部委員余永定在《清華金融評(píng)論》總第141期上撰文表示，在整體經(jīng)濟(jì)有效需求不足，財(cái)政政策的刺激力度進(jìn)一步加大的情況下，我國(guó)名義利息率還有進(jìn)一步下降的必要性和可能性。從利差的角度來(lái)講，人民幣對(duì)美元貶值的可能比較大。但特朗普的關(guān)稅政策和壓低美元匯率的政策也可能使人民幣對(duì)美元升值（2025年前半年）人民幣兌美元就是升值的?？偟膩?lái)說(shuō)，在未來(lái)一段時(shí)間內(nèi)人民幣兌美元匯率升值可能性更大。

二十年匯率全景

2005年7月21日，人民幣同美元脫鉤，人民幣對(duì)美元匯率從8.11元人民幣兌換1美元開(kāi)始升值，到2014年1月14日達(dá)6.09元人民幣兌換1美元的最高值，升值幅度達(dá)24.9%。此后，特別是在2015年“8·11匯改”之后，人民幣對(duì)美元匯率出現(xiàn)貶值趨勢(shì)。2023年9月9日人民幣對(duì)美元匯率為7.35，貶值幅度為20.7%。過(guò)去20年中人民幣對(duì)美元總計(jì)升值了9.37%。

同世界其他國(guó)家相比，人民幣對(duì)美元匯率是比較穩(wěn)定的。從2015年到目前為止，人民幣匯率有過(guò)幾次比較明顯的貶值過(guò)程。2015年至2016年底，“8·11匯改”引發(fā)大幅貶值。2015全年累計(jì)貶值5.8%，創(chuàng)2005年匯改以來(lái)最大年度跌幅。2016年貶值延續(xù)。從“8·11匯改”到2016年末，人民幣對(duì)美元匯率貶值13.56%。值得注意的是：美元指數(shù)自2014年7月起至2017年1月一直處于強(qiáng)勁上升狀態(tài)。2017年1月至2018年4月，由于中國(guó)經(jīng)濟(jì)形勢(shì)有所好轉(zhuǎn)和美元指數(shù)下跌，人民幣對(duì)美元升值近10%。2018年4月至12月，在美聯(lián)邦基金利息率上升的同時(shí)（美聯(lián)儲(chǔ)自2015年12月放棄零利息率，開(kāi)始升息），中美貿(mào)易摩擦加劇。人民幣對(duì)美元貶值10%左右。2018年10月31日達(dá)到6.9780，刷新逾十年新低。2019年至2024年底，2019年人民幣對(duì)美元繼續(xù)貶值，但開(kāi)始出現(xiàn)雙向波動(dòng)的特征。2019年人民幣對(duì)美元匯率先升后貶，8月5日人民幣對(duì)美元匯率自2008年以來(lái)首次“破7”，全年貶值約為1.65%。2020年到2024年底，人民幣對(duì)美元匯率繼續(xù)雙向波動(dòng)。2020年—2024年底共貶值4.2%。其中2024年貶值1.49%。2025年以來(lái)人民幣對(duì)美元匯率處于上升狀態(tài)，到6月中為止，人民幣對(duì)美元升值1.6%。

一個(gè)重要問(wèn)題是：2025年人民幣對(duì)美元匯率的基本趨勢(shì)依然處于2020年以來(lái)的雙向波動(dòng)、略有貶值時(shí)期，抑或已經(jīng)進(jìn)入了升值新時(shí)期？2014年初，為了打擊“做多”人民幣的投資資本，中央銀行干預(yù)外匯市場(chǎng)，壓低人民幣匯率。但事后可以看出，2014年實(shí)際上是人民幣對(duì)美元匯率發(fā)生方向性變化的一年。如果當(dāng)初能夠正確預(yù)判這種趨勢(shì)性變化，后來(lái)的一些政策失誤或許是可以避免的。

人民幣對(duì)美元匯率變動(dòng)的基礎(chǔ)原因是外匯市場(chǎng)上美元供求關(guān)系的變化。美元供不應(yīng)求，美元的人民幣價(jià)格（按直接標(biāo)價(jià)法，1美元值多少元人民幣）就會(huì)上升—人民幣對(duì)美元貶值；反之則反。而導(dǎo)致美元供求變化的直接原因則是經(jīng)常項(xiàng)目與資本和金融項(xiàng)目的平衡狀態(tài)。如果經(jīng)常項(xiàng)目保持順差，而資本和金融項(xiàng)目逆差（資本的凈流出）大于經(jīng)常項(xiàng)目順差，外匯市場(chǎng)上美元就處于供不應(yīng)求狀態(tài)，人民幣就會(huì)對(duì)美元貶值；反之則反。自2014年，特別是2015年“8·11匯改”以后，許多年度和季度的資本和金融項(xiàng)目逆差（含誤差與遺漏）大于經(jīng)常項(xiàng)目順差，人民幣對(duì)美元匯率則由承受單邊升值壓力變?yōu)榻?jīng)常性承受貶值壓力的狀態(tài)。

從“雙順差”到“一順一逆”：中國(guó)資本流動(dòng)的轉(zhuǎn)折

統(tǒng)計(jì)顯示，2014年中國(guó)經(jīng)常項(xiàng)目順差2197億美元（13510億元人民幣），資本和金融項(xiàng)目順差382億美元（2324億元人民幣）。2015年中國(guó)經(jīng)常項(xiàng)目順差為3306億美元（20589億元人民幣），資本和金融項(xiàng)目逆差1611億美元（8258億元人民幣），非儲(chǔ)備性質(zhì)金融項(xiàng)目逆差更是達(dá)到驚人的5044億美元。長(zhǎng)期以來(lái)中國(guó)國(guó)際收支的基本特點(diǎn)是“雙順差”（經(jīng)常項(xiàng)目順差和資本項(xiàng)目順差）。從2015年開(kāi)始，中國(guó)國(guó)際收支的基本特點(diǎn)已由“雙順差”變成經(jīng)常項(xiàng)目順差和資本項(xiàng)目（非儲(chǔ)備性質(zhì)金融項(xiàng)目）逆差的“一順一逆”。2016年資本和金融賬戶逆差3181億元人民幣。2020年、2021年、2022年、2023年和2024年資本和金融賬戶逆差分別為7266億元、9732億元、21164億元、15181億元和30932億元人民幣。資本和金融項(xiàng)目中的非儲(chǔ)備性質(zhì)的金融賬戶也都是逆差。

為了判斷中國(guó)資本和金融項(xiàng)目出現(xiàn)逆差的原因，需要分析資本和金融項(xiàng)目中的非儲(chǔ)備性質(zhì)金融賬戶下的細(xì)分項(xiàng)目。例如在2022年第三季度資本和金融項(xiàng)目中凈流出最多的證券投資（逆差1040億美元），說(shuō)明當(dāng)時(shí)的逆差可能主要是外國(guó)資金撤出中國(guó)股市造成的；2024年第一、二季度凈流出最多的是對(duì)外直接投資。這種狀況應(yīng)該同許多企業(yè)因“產(chǎn)能過(guò)剩”和為規(guī)避美國(guó)高關(guān)稅所形成的“大出?！庇嘘P(guān)。同年第三季度，資金凈流出最多的是包括貿(mào)易融資、貨幣與存款在內(nèi)的“其他投資項(xiàng)目”。這種情況應(yīng)該同中美利差倒掛加大，短期資本的套利活動(dòng)有關(guān)。同年第四季度，國(guó)內(nèi)投資者大幅增加海外股票和債券投資，證券投資逆差1495億美元，創(chuàng)季度歷史最高?？傮w而言，2024年證券投資（應(yīng)該主要是股權(quán)投資）逆差1874億美元（中國(guó)投資者的凈獲得量為2142億美元），直接投資逆差1537億美元（低于2023年）。兩者是導(dǎo)致非儲(chǔ)備性質(zhì)資本與金融賬戶逆差的主要原因。需要指出的是，2015年以來(lái)中國(guó)經(jīng)常項(xiàng)目依然保持順差，是國(guó)際收支平衡和人民幣匯率穩(wěn)定的重要支撐。2024年如果不是存在巨額貿(mào)易順差，人民幣對(duì)美元匯率貶值幅度就可能不僅僅是1.49%了。

根據(jù)經(jīng)濟(jì)理論和中國(guó)實(shí)際經(jīng)驗(yàn)，決定資本流動(dòng)方向的因素包括中美利差和匯率變動(dòng)預(yù)期、資產(chǎn)價(jià)格差異（股市、房市價(jià)格的漲落趨勢(shì)）、中國(guó)和外國(guó)資本市場(chǎng)資金的易得性差異（房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)商海外融資）、經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)和增長(zhǎng)預(yù)期的海內(nèi)外對(duì)比、因國(guó)內(nèi)有效需求不足和中美關(guān)稅戰(zhàn)導(dǎo)致的企業(yè)“大出?！薄⒄咦兓ㄙY本管制強(qiáng)度、產(chǎn)權(quán)保護(hù)力度）、海外資產(chǎn)安全（美國(guó)凍結(jié)俄羅斯央行儲(chǔ)備資產(chǎn)）等。不難看出，資本的凈流向不僅僅取決于中國(guó)自身也取決于外國(guó)（特別是美國(guó)）的相關(guān)變化。換言之，資本的凈流向是由中國(guó)和交易對(duì)象國(guó)相關(guān)變量的對(duì)比關(guān)系，例如利差、資產(chǎn)價(jià)格差等決定的。因而，為確定非儲(chǔ)備性質(zhì)資本與金融賬戶差額的變動(dòng)趨勢(shì)，還必須對(duì)美國(guó)相應(yīng)變量的變動(dòng)趨勢(shì)做情景分析（當(dāng)然也應(yīng)該對(duì)其他重要國(guó)家做相應(yīng)分析）。經(jīng)驗(yàn)觀察告訴我們，一般情況下，人民幣對(duì)美元匯率的變動(dòng)方向同美元指數(shù)的變動(dòng)方向大致相反。例如在2015年至2016年底人民幣對(duì)美元貶值，同美元指數(shù)自2014年6月的上升值期基本重疊。2016年底至2017年初美元指數(shù)下跌，人民幣和其他發(fā)展中國(guó)家匯率也都從貶值轉(zhuǎn)為趨穩(wěn)或升值。2018年4月至12月人民幣對(duì)美元貶值時(shí)期正是美元指數(shù)上升時(shí)期。2019年至2024年底人民幣匯率對(duì)美元匯率雙向波動(dòng)，總體貶值時(shí)期恰恰是美元指數(shù)震蕩上行時(shí)期。美元指數(shù)是美元對(duì)歐元、日元和英鎊等六種主要貨幣的幾何加權(quán)平均數(shù)。由于美元在國(guó)際貨幣體系中的支配地位，美元指數(shù)上升，意味著美國(guó)經(jīng)濟(jì)中發(fā)生了某種變化，既然這種變化會(huì)影響歐元等主要貨幣，當(dāng)然也會(huì)影響美元指數(shù)貨幣籃子之外的貨幣，特別是人民幣。

美元指數(shù)的懸念

2020年3月美元指數(shù)從階段性峰值123點(diǎn)開(kāi)始下降。2021年6月16美元指數(shù)跌至110.56后逐漸企穩(wěn)反彈，2022年10月7日升至階段性峰值127.3。經(jīng)過(guò)10點(diǎn)的上下波動(dòng)后，2025年1月2日站上129.67的高點(diǎn)。在目前美元指數(shù)看來(lái)是處于下跌過(guò)程中。從這個(gè)角度看，人民幣對(duì)美元匯率應(yīng)該是處于升值狀態(tài)。事實(shí)上，2025年初到7月初，人民幣對(duì)美元匯率已經(jīng)升值1.8%。問(wèn)題是：人民幣匯率的狀態(tài)是2019年以來(lái)的雙向波動(dòng)中的一個(gè)波段還是一種可能持續(xù)一個(gè)較長(zhǎng)時(shí)期的趨勢(shì)？美國(guó)經(jīng)濟(jì)學(xué)家普遍認(rèn)為美元高估了25%，美元大幅度貶值是實(shí)現(xiàn)特朗普制造業(yè)回歸的先決條件。萬(wàn)斯一再聲稱美元高估妨礙了美國(guó)制造業(yè)崗位回歸“鐵銹帶”。由于在可以預(yù)見(jiàn)的將來(lái)，美元指數(shù)下跌是大概率事件。根據(jù)以往經(jīng)驗(yàn)，人民幣對(duì)美元承受升值壓力的概率應(yīng)該高于承受貶值壓力的概率。

在外部因素給定條件下，美元指數(shù)的變化直接受美聯(lián)邦基金利息率的影響。而聯(lián)邦基金利息率則受美聯(lián)儲(chǔ)對(duì)美國(guó)通脹形勢(shì)的判斷決定。今后美聯(lián)儲(chǔ)是否會(huì)進(jìn)一步降息應(yīng)該取決于通脹形勢(shì)。美國(guó)的通脹率已從2021年的7%降到目前的2.4%，雖然已經(jīng)明顯下降，但尚未達(dá)到聯(lián)儲(chǔ)承諾的通脹目標(biāo)。美聯(lián)儲(chǔ)的最近一個(gè)降息周期是從2024年9月19日開(kāi)始的。美聯(lián)儲(chǔ)宣布將聯(lián)邦基金利率下調(diào)50個(gè)基點(diǎn)至4.75%～5.00%，到目前為止共降息3次，累計(jì)降息1個(gè)百分點(diǎn)。美聯(lián)儲(chǔ)的貨幣政策目標(biāo)是通脹率2%。在通脹率未降到2%之前，美聯(lián)儲(chǔ)應(yīng)該是不會(huì)過(guò)快調(diào)低利息率的。事實(shí)上，在最近兩年，通脹速度下降很慢，且2025年通脹率呈回升狀態(tài)。美聯(lián)儲(chǔ)今年已四次宣布聯(lián)邦基金利息率不變。目前聯(lián)邦基金利息率為4.25%，同2023年10月27日的峰值4.84%相比，下降幅度不大。美國(guó)10年期國(guó)債為4.28%，同2023年10月3日的近年最高點(diǎn)4.813%相比，下降也并不十分明顯。鮑威爾2025年7月1日稱美聯(lián)儲(chǔ)暫停進(jìn)一步降息，要評(píng)估特朗普關(guān)稅措施對(duì)通脹的影響。根據(jù)CME“美聯(lián)儲(chǔ)觀察”，美聯(lián)儲(chǔ)未來(lái)零次、1次（25BP）和3次及以上降息（75BP+）的概率分別為17%、17%和25%。高盛、瑞銀等預(yù)期9月啟動(dòng)降息，全年降息75～100基點(diǎn)。

由于凈外債/GDP比過(guò)高（背后的主要原因是美國(guó)累積的國(guó)債過(guò)多）、美元武器化和特朗普發(fā)動(dòng)的關(guān)稅戰(zhàn)，外國(guó)投資大概率會(huì)減持美國(guó)國(guó)債。特朗普政府通過(guò)高關(guān)稅來(lái)解決持續(xù)“雙赤字”（財(cái)政赤字、貿(mào)易赤字）以及國(guó)債/GDP比和凈外債/GDP過(guò)高問(wèn)題必然導(dǎo)致美國(guó)通貨膨脹惡化、實(shí)際利息率下降進(jìn)而外國(guó)投資者減持美債。例如2022年美國(guó)通脹率一度高達(dá)9.1%。雖然10年期美債收益率約3.5%，但實(shí)際收益率僅是-5.6%。外國(guó)投資者減持了美債。在未來(lái)中國(guó)大概率會(huì)有序減持美債。海外投資者持有的美國(guó)股票市值為16萬(wàn)億美元左右，是美國(guó)最大的海外資金來(lái)源。2025年美股大幅震蕩，先降后升，標(biāo)普和納指目前都接近歷史最高點(diǎn)。但美國(guó)股市高度依賴少數(shù)高科創(chuàng)企業(yè)，中國(guó)高科創(chuàng)企業(yè)的崛起完全可能導(dǎo)致美國(guó)股市的價(jià)值重估。美國(guó)股市的未來(lái)變化趨勢(shì)難以預(yù)測(cè)。這種不確定性增加了美元指數(shù)變化趨勢(shì)的不確定性。但無(wú)論如何，標(biāo)普和納指進(jìn)一步上升的可能應(yīng)該不大。

升值壓力下的匯改路徑

2024年9月24日，中共中央政治局會(huì)議提出要“加大財(cái)政貨幣政策逆周期調(diào)節(jié)力度”。同年12月9日，中央政治局會(huì)議又再次發(fā)出實(shí)施“更加積極有為的宏觀經(jīng)濟(jì)政策”“實(shí)施更加積極的財(cái)政政策和適度寬松的貨幣政策”和“加強(qiáng)超常規(guī)逆周期調(diào)節(jié)”的強(qiáng)烈信號(hào)。

2025年央行多次表態(tài)要“擇機(jī)降準(zhǔn)降息”。事實(shí)上，中國(guó)公開(kāi)市場(chǎng)操作（OMO）經(jīng)過(guò)2024年以來(lái)的三次下調(diào)已經(jīng)降到1.4%，中國(guó)的貨幣市場(chǎng)基準(zhǔn)利息率（DR007）為1.5%，2025年7月4日中國(guó)10年期國(guó)債收益率為1.64%?？梢?jiàn)，中國(guó)的利息率水平已經(jīng)明顯低于美國(guó)。不僅如此，由于中國(guó)PPI在過(guò)去10年中的大部分時(shí)間是負(fù)值，5月份無(wú)論同比還是環(huán)比依然是負(fù)值。CPI長(zhǎng)期低于2%，5月份同比和環(huán)比也都是負(fù)值（但核心CPI是0.6%）。換言之，中國(guó)的實(shí)際利息率高于名義利息率，在整體經(jīng)濟(jì)有效需求不足，財(cái)政政策的刺激力度進(jìn)一步加大的情況下，中國(guó)名義利息率還有進(jìn)一步下降的必要性和可能性。

判斷人民幣對(duì)美元在最近的將來(lái)將主要承受升值還是貶值壓力應(yīng)該考慮以下幾個(gè)因素。一是中美都會(huì)降息，但中國(guó)降息速度有可能快于美國(guó)，中美利差可能有所擴(kuò)大。由于利差擴(kuò)大，套利資金流出中國(guó)的可能性加大。但如果由于執(zhí)行擴(kuò)張性財(cái)政、貨幣政策，中國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)勢(shì)頭良好，企業(yè)盈利狀況改善，套利資金的流出可能會(huì)得到抑制。當(dāng)然，中國(guó)金融當(dāng)局也可以通過(guò)完善跨境資本流動(dòng)管理，抑制套利資金的流出。二是盡管中國(guó)國(guó)債收益率遠(yuǎn)低于美國(guó)相同久期的國(guó)債收益率，出于資產(chǎn)安全和地緣政治考慮中國(guó)大概率會(huì)繼續(xù)有序減持美國(guó)國(guó)債。三是美國(guó)股票市場(chǎng)可能已經(jīng)是強(qiáng)弩之末，進(jìn)一步明顯上升可能性不大，但中國(guó)股市目前已經(jīng)出現(xiàn)震蕩上行的跡象。2025年到目前為止，外資購(gòu)買(mǎi)中國(guó)股票的

規(guī)模是增加的。6月份以來(lái)，高盛、摩根士丹利、德意志銀行等多家外資機(jī)構(gòu)不僅上調(diào)了對(duì)2025年中國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的預(yù)期，還表示看好中國(guó)股票市場(chǎng)后續(xù)表現(xiàn)，海外主動(dòng)型基金對(duì)中國(guó)股票的持倉(cāng)配置比例有所上升。股權(quán)資本逆差將會(huì)減少。四是中國(guó)企業(yè)大出海的高潮大概率已經(jīng)過(guò)去，而且政府可能會(huì)加強(qiáng)相應(yīng)監(jiān)管。五是中國(guó)政府將進(jìn)一步加強(qiáng)民營(yíng)企業(yè)的各項(xiàng)保護(hù)措施。六是2025年中國(guó)貿(mào)易順差可能會(huì)有所減少，但依然能夠保持規(guī)模龐大的順差。與此同時(shí)，中國(guó)投資收入逆差也應(yīng)有所減少。七是在考慮匯率走勢(shì)時(shí)，除上述同經(jīng)濟(jì)基本面相關(guān)的因素外，還應(yīng)考慮匯率制度、資本管制、交易成本、風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)、投機(jī)、地緣政治，以及中美之間的貿(mào)易戰(zhàn)等因素影響。但總體而言，在可以預(yù)見(jiàn)的將來(lái)，人民幣對(duì)美元匯率面對(duì)的主要應(yīng)該是升值而不是貶值壓力。

由于中國(guó)目前的匯率制度是有管理的浮動(dòng)，除市場(chǎng)供求關(guān)系外，人民幣對(duì)美元匯率的變動(dòng)還受中國(guó)貨幣當(dāng)局匯率政策的影響。在2024年發(fā)布的報(bào)告中，國(guó)際貨幣基金組織（IMF）的定義匯率制度分為四大類(lèi)，八小類(lèi)。它們分別為硬釘?。o(wú)獨(dú)立法定貨幣和發(fā)鈔局）、軟釘?。ǚ€(wěn)定安排、爬行釘住、類(lèi)爬行安排和在水平區(qū)間內(nèi)釘?。└?dòng)（浮動(dòng)和自由浮動(dòng)）和其他安排。IMF在2024年12月19日發(fā)布的年度報(bào)告中確認(rèn)中國(guó)的匯率制度為其他安排大類(lèi)下的“有管理的浮動(dòng)匯率制度”。

1994年，中國(guó)開(kāi)始實(shí)行“以市場(chǎng)供求為基礎(chǔ)的、單一的、有管理的浮動(dòng)匯率制度”。2005年7月21日，中國(guó)的匯率制度改為“以市場(chǎng)供求為基礎(chǔ)、參考一籃子貨幣進(jìn)行調(diào)節(jié)、有管理的浮動(dòng)匯率制度”（“7·21匯改”）。2015年8月11日，貨幣當(dāng)局啟動(dòng)對(duì)人民幣匯率中間價(jià)形成機(jī)制大改革：做市商在每日銀行間外匯市場(chǎng)開(kāi)盤(pán)前，參考上日銀行間外匯市場(chǎng)收盤(pán)匯率，綜合考慮外匯供求情況以及國(guó)際主要貨幣匯率變化向中國(guó)外匯交易中心提供中間價(jià)報(bào)價(jià)。2016年第一季度初步形成了“收盤(pán)匯率+一籃子貨幣匯率變化”的人民幣兌美元匯率中間價(jià)形成機(jī)制?？梢杂糜趨⒖嫉呢泿呕@子包括SDR，BIS貨幣籃子和CFETS（上海外匯交易中心指數(shù)）。銀行間外匯市場(chǎng)中人民幣對(duì)美元的即期交易價(jià)的波動(dòng)幅度不得超過(guò)中國(guó)外匯交易中心（CFETS）發(fā)布的當(dāng)日中間價(jià)的±2%。人民幣對(duì)其他貨幣的浮動(dòng)區(qū)間則各不相同。在銀行間外匯市場(chǎng)之外，銀行與客戶間對(duì)現(xiàn)匯買(mǎi)賣(mài)并無(wú)價(jià)格限制。2017年5月26日，在人民幣兌美元中間價(jià)報(bào)價(jià)模型中引入“逆周期因子”，形成“當(dāng)日中間價(jià)=上日收盤(pán)價(jià)+15小時(shí)一籃子貨幣匯率變化+逆周期因子”的中間價(jià)形成機(jī)制。筆者認(rèn)為“15小時(shí)一籃子貨幣匯率變化”增加匯率中間價(jià)決定不確定性的一個(gè)擾動(dòng)因素，增加了投機(jī)者做空人民幣的難度。“逆周期因子”給了央行更多的自由裁量權(quán)。由于現(xiàn)有的激勵(lì)機(jī)制，做市商在每一交易日開(kāi)盤(pán)時(shí)一定會(huì)猜測(cè)央行的意圖，盡可能使自己的報(bào)價(jià)不偏離央行事后公布的當(dāng)日匯率中間價(jià)（而不是貨幣當(dāng)局被動(dòng)接受做市商的報(bào)價(jià)）。

事實(shí)上，2016年6月，央行指導(dǎo)做市商成立了外匯市場(chǎng)自律機(jī)制，其中的“匯率工作組”負(fù)責(zé)規(guī)范金融機(jī)構(gòu)人民幣匯率中間價(jià)報(bào)價(jià)行為。匯改的大方向應(yīng)該是實(shí)現(xiàn)自由浮動(dòng)。根據(jù)上日收盤(pán)價(jià)決定當(dāng)日中間價(jià)的“8·11匯改”是邁向自由浮動(dòng)的重要一步。在當(dāng)前條件下，實(shí)施“有管理的浮動(dòng)”是符合中國(guó)國(guó)情的。中國(guó)的人民幣對(duì)美元匯率中間價(jià)的形成機(jī)制依然是“當(dāng)日匯率中間價(jià)=上日收盤(pán)價(jià)+15小時(shí)一籃子匯率變化+逆周期因子”。這個(gè)定價(jià)公式疊床架屋，難以嚴(yán)格執(zhí)行。筆者依然覺(jué)得根據(jù)前日收盤(pán)價(jià)決定當(dāng)日中間價(jià)，寬幅波動(dòng)的匯率制度要更好些。

政策建議

總體而言，最近這些年來(lái)中央銀行也并未停止通過(guò)直接或間接方式干預(yù)外匯市場(chǎng)。例如通過(guò)“外匯市場(chǎng)自律機(jī)制”、改變遠(yuǎn)期售匯業(yè)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)準(zhǔn)備金率、調(diào)整CNH市場(chǎng)上人民幣流動(dòng)性和改變宏觀審慎因子等方法影響人民幣匯率。

但中央銀行對(duì)人民幣匯率變動(dòng)基本采取了“善意忽視”的政策。公眾對(duì)人民幣匯率的雙向波動(dòng)也不再有過(guò)度反應(yīng)。面對(duì)當(dāng)前的宏觀經(jīng)濟(jì)和地緣政治形勢(shì)，我們?nèi)詰?yīng)對(duì)人民幣匯率采取“善意忽視”的政策。如果在未來(lái)一段時(shí)間內(nèi)人民幣對(duì)美元升值，央行也無(wú)需過(guò)度反應(yīng)。人民幣適度升值肯定會(huì)對(duì)中國(guó)出口造成不利影響（可以采取其他補(bǔ)償措施），但對(duì)中國(guó)實(shí)現(xiàn)“雙循環(huán)，內(nèi)循環(huán)為主”的戰(zhàn)略調(diào)整；對(duì)減少外需依賴、平衡國(guó)際收支、減少貿(mào)易摩擦、穩(wěn)定國(guó)內(nèi)金融市場(chǎng)、促進(jìn)人民幣國(guó)際化、發(fā)展衍生金融產(chǎn)品（套期保值），提高經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)質(zhì)量都將發(fā)揮積極作用。