自2019年開(kāi)啟第三輪上漲周期以來(lái)，黃金本輪漲勢(shì)已持續(xù)6年，累計(jì)漲幅達(dá)219%，盡管相比前兩輪最高漲幅仍有空間，但當(dāng)前估值水平已引發(fā)市場(chǎng)對(duì)后續(xù)走勢(shì)的廣泛關(guān)注。

2025年10月20日，COMEX黃金與倫敦現(xiàn)貨黃金價(jià)格分別收于4374美元/盎司、4294美元/盎司，年內(nèi)累計(jì)漲幅分別達(dá)66%和63%。盡管10月21日之后，金價(jià)在暴跌后橫盤震蕩，但截至11月10日，金價(jià)仍較高點(diǎn)僅下降約5%，維持在歷史性高位區(qū)間。

近日，東方財(cái)富證券在最新研報(bào)中復(fù)盤三輪黃金上漲周期，稱黃金價(jià)格的持續(xù)走高主要受三重屬性支撐。貨幣屬性方面，美元相對(duì)黃金貶值已接近100%，但10月美元指數(shù)止跌企穩(wěn)可能壓制金價(jià)；商品屬性方面，央行購(gòu)金需求2020年至2024年年均增長(zhǎng)44%；金融屬性方面，實(shí)際利率與金價(jià)的傳統(tǒng)負(fù)相關(guān)關(guān)系在高通脹環(huán)境下已部分失效。

對(duì)于接下來(lái)的金價(jià)能夠繼續(xù)上漲，該機(jī)構(gòu)認(rèn)為，地緣政治風(fēng)險(xiǎn)、黃金儲(chǔ)備增長(zhǎng)和實(shí)際利率變動(dòng)成為本輪周期的三大關(guān)鍵變量，這些因素將決定黃金價(jià)格能否延續(xù)上漲態(tài)勢(shì)。

歷史周期回顧：第三輪上漲仍有空間

報(bào)告稱，自1968年以來(lái)，黃金共經(jīng)歷三輪上漲行情。

第一輪上漲從1970年至1980年，歷時(shí)10年，最高漲幅達(dá)2323%，主要由布雷頓森林體系瓦解、美元信用體系重塑、石油危機(jī)與大國(guó)冷戰(zhàn)推動(dòng)。

第二輪上漲從2001年至2012年，歷時(shí)11年，最高漲幅達(dá)599%，互聯(lián)網(wǎng)泡沫破裂、金融危機(jī)、歐債危機(jī)以及新興經(jīng)濟(jì)體快速崛起成為主要驅(qū)動(dòng)力。

本輪上漲行情自2019年開(kāi)啟，已經(jīng)歷6年，累計(jì)上漲219%。

相比前兩輪，本輪上漲時(shí)間約為前兩輪的一半，且增幅相對(duì)溫和。從時(shí)間和空間維度看，本輪黃金上漲周期相比歷史高點(diǎn)仍有延續(xù)空間。

貨幣屬性：美元信用體系面臨挑戰(zhàn)

報(bào)告表示，黃金價(jià)格與M2的比率目前略高于長(zhǎng)期均值水平，反映金價(jià)可能相對(duì)充分定價(jià)，但仍未達(dá)到歷史高點(diǎn)。

1970年以來(lái)，美元相對(duì)黃金貶值已接近100%，2025年年內(nèi)貶值幅度約35%。美國(guó)財(cái)政赤字持續(xù)擴(kuò)大，貨幣供應(yīng)量持續(xù)增長(zhǎng)加速貨幣貶值并驅(qū)使黃金價(jià)值重估。

美元指數(shù)與黃金價(jià)格呈現(xiàn)明顯的負(fù)向變動(dòng)關(guān)系。2025年以來(lái)美元指數(shù)累計(jì)下滑近10個(gè)百分點(diǎn)，利好黃金價(jià)格上漲。但10月份以來(lái)，美元指數(shù)止跌企穩(wěn)趨勢(shì)明顯，可能不利于金價(jià)進(jìn)一步上漲。

報(bào)告指出，經(jīng)濟(jì)政治形勢(shì)緊張加劇美元公信力挑戰(zhàn)。受特朗普關(guān)稅政策、國(guó)內(nèi)兩黨分歧加劇等因素影響，美國(guó)經(jīng)濟(jì)政策不確定指數(shù)自2025年初以來(lái)持續(xù)攀升，由年初的100點(diǎn)左右大幅上升至4月的400以上。

全球范圍內(nèi)美元儲(chǔ)備占比呈現(xiàn)持續(xù)下降趨勢(shì)，從1970年的近80%降至目前的60%左右，每一輪美元儲(chǔ)備占比的回落均伴隨著黃金價(jià)格的顯著上漲。

此外，穩(wěn)定幣和其他數(shù)字資產(chǎn)可能影響傳統(tǒng)的法定貨幣市場(chǎng)，進(jìn)一步挑戰(zhàn)美元的全球地位，這一趨勢(shì)可能支持黃金牛市的延續(xù)。

商品屬性：央行購(gòu)金與投資需求激增

報(bào)告稱，黃金供應(yīng)總體趨勢(shì)相對(duì)穩(wěn)定且增長(zhǎng)緩慢。由于黃金開(kāi)采周期相對(duì)較長(zhǎng)，短期內(nèi)很難對(duì)價(jià)格變化做出較大的供應(yīng)變化，因此其價(jià)格供給彈性相對(duì)較小。

需求層面出現(xiàn)顯著變化。珠寶需求占比從2020年以前的50%左右下滑至2025年前三季度的32%。

央行購(gòu)金需求自2020年開(kāi)始大幅增加，由255噸增加至2024年的1089噸，年均增長(zhǎng)率達(dá)44%，需求占比從5%上升至22%。截至2025年9月，全球黃金儲(chǔ)備占比已上漲至約29%。

從代表性經(jīng)濟(jì)體來(lái)看，歐洲黃金儲(chǔ)備占比為50%、意大利77%、法國(guó)78%、中國(guó)8%，均為2020年以來(lái)的最高水平，且這一增長(zhǎng)趨勢(shì)仍在延續(xù)，成為金價(jià)上漲的重要推動(dòng)力。

投資需求同樣表現(xiàn)強(qiáng)勁。投資需求占比在2020年達(dá)38%，2025年前三季度達(dá)42%，再創(chuàng)新高。

黃金ETF凈持倉(cāng)量自2025年年初以來(lái)已增加170噸，上漲約20%；持倉(cāng)總價(jià)值增長(zhǎng)超過(guò)600億美元，上漲超80%。截至2025年9月23日，COMEX黃金期貨非商業(yè)交易多頭頭寸相比年初增長(zhǎng)14%，多頭占比為83%。

金融屬性：利率定價(jià)框架部分失效

報(bào)告表示，長(zhǎng)期以來(lái)，實(shí)際利率與金價(jià)基本呈負(fù)相關(guān)關(guān)系，這種反比關(guān)系解釋了自2000年以來(lái)黃金價(jià)格上漲的部分原因。2008年以來(lái)全球量化寬松和零利率政策導(dǎo)致實(shí)際收益率均跌入負(fù)值區(qū)域。

但自2021年以來(lái)，實(shí)際利率與黃金的負(fù)向定價(jià)關(guān)系逐步失效。高通脹可能導(dǎo)致實(shí)際利率本身失真，增強(qiáng)黃金的抗通脹風(fēng)險(xiǎn)定價(jià)屬性，從而削弱利率對(duì)黃金的定價(jià)能力。

2022年初，在俄烏沖突爆發(fā)后通脹頑固高企、全球供應(yīng)鏈重塑的背景下，美聯(lián)儲(chǔ)開(kāi)啟了11輪加息，實(shí)際收益率從深度負(fù)值大幅上升。

從股票相對(duì)估值角度看，標(biāo)普500與黃金價(jià)格的比率已接近自1971年以來(lái)的均值水平，反映黃金價(jià)格相對(duì)標(biāo)普500可能已經(jīng)充分估值，但相比前兩輪上漲周期的高位仍有一段距離。

本輪周期的三大關(guān)鍵變量

報(bào)告稱，通過(guò)對(duì)比三輪黃金上漲周期內(nèi)的宏觀指標(biāo)，本輪周期呈現(xiàn)三個(gè)顯著異常的指標(biāo)，這些指標(biāo)將決定未來(lái)黃金價(jià)格走勢(shì)。

地緣政治風(fēng)險(xiǎn)方面，本輪周期內(nèi)地緣政治風(fēng)險(xiǎn)指數(shù)已累計(jì)上漲72%，與上一輪周期內(nèi)的整體增長(zhǎng)基本持平，甚至接近于2008年全球金融危機(jī)時(shí)的數(shù)值。

2020年以來(lái)，新冠疫情、俄烏沖突、貿(mào)易制裁等重大問(wèn)題均顯著推高了地緣政治風(fēng)險(xiǎn)指數(shù)。截至2025年10月31日，消費(fèi)者信心指數(shù)相比于2019年1月已下降了41%。

黃金儲(chǔ)備方面，全球央行對(duì)黃金的戰(zhàn)略性囤積成為不同于此前兩輪黃金上漲的關(guān)鍵性差異。

全球黃金儲(chǔ)備占比在本輪上漲周期內(nèi)已累計(jì)增長(zhǎng)167%，年內(nèi)增長(zhǎng)23%，而上一輪周期內(nèi)僅有6%的增長(zhǎng)。

據(jù)世界黃金協(xié)會(huì)數(shù)據(jù)顯示，2025年前三季度全球央行凈購(gòu)金總量達(dá)634噸，雖略低于過(guò)去三年的高位數(shù)值，但仍顯著高于2022年之前的平均水平。

實(shí)際利率方面，前兩輪黃金價(jià)格上漲周期內(nèi)，實(shí)際利率均處于微正或微負(fù)區(qū)間，長(zhǎng)期處于下行態(tài)勢(shì)。

本輪周期內(nèi)實(shí)際利率增長(zhǎng)213%，這與2020年以來(lái)的低利率、高通脹環(huán)境有關(guān)，也印證了本段時(shí)間利率定價(jià)框架的失效。直到2024年底美聯(lián)儲(chǔ)開(kāi)啟降息通道，實(shí)際利率下行，但仍處于相對(duì)高位。