人工智能浪潮正席卷全球資本市場(chǎng)，從硅谷到華爾街，資金以前所未有的速度涌入“AI概念股”。高盛最新研報(bào)提醒稱，當(dāng)下市場(chǎng)的狂熱氣氛越來(lái)越像上世紀(jì)90年代末的互聯(lián)網(wǎng)泡沫。

高盛全球市場(chǎng)研究團(tuán)隊(duì)高級(jí)顧問(wèn)多米尼克·威爾森與宏觀策略師張薇琪在報(bào)告中指出，目前AI投資的節(jié)奏與上世紀(jì)90年代中后期科技股的軌跡高度相似，風(fēng)險(xiǎn)正逐步累積。他們認(rèn)為隨著AI投資熱潮延伸，90年代累積的不平衡風(fēng)險(xiǎn)可能會(huì)逐步顯現(xiàn)。當(dāng)前市場(chǎng)的狀態(tài)，頗似1997年的科技股，而非1999年的泡沫頂點(diǎn)。

市場(chǎng)關(guān)于“AI是否正在形成泡沫”的討論日益激烈。OpenAI首席執(zhí)行官山姆·奧特曼坦言，投資者對(duì)AI的熱情可能過(guò)于高漲。包括AMD首席執(zhí)行官蘇姿豐在內(nèi)的多位科技領(lǐng)袖也在不同場(chǎng)合對(duì)當(dāng)前AI資本投入的可持續(xù)性表示擔(dān)憂。

威爾森與張薇琪指出，當(dāng)前AI投資浪潮雖仍在上升階段，但歷史跡象顯示當(dāng)資本、估值與盈利錯(cuò)位持續(xù)擴(kuò)大時(shí)，風(fēng)險(xiǎn)往往在熱潮頂點(diǎn)前兩年開始顯現(xiàn)。他們?cè)趫?bào)告中回顧了互聯(lián)網(wǎng)泡沫前的關(guān)鍵征兆，并列出五個(gè)值得投資者警惕的信號(hào)：

投資支出飆升至異常高位。上世紀(jì)90年代末，企業(yè)在信息科技和通信設(shè)備上的資本支出急劇增長(zhǎng)。根據(jù)高盛與Haver Analytics的數(shù)據(jù)，非住宅投資中科技與電信設(shè)備支出占美國(guó)GDP的比重在2000年達(dá)到約15%——為歷史峰值。幾乎在同一時(shí)期，互聯(lián)網(wǎng)股票開始崩盤，資本支出亦隨之驟降。高盛指出這一歷史現(xiàn)象正在AI產(chǎn)業(yè)中重演。當(dāng)前，科技巨頭正以前所未有的規(guī)模擴(kuò)充AI基礎(chǔ)設(shè)施。亞馬遜、Meta、微軟、Alphabet及蘋果五大科技巨頭預(yù)計(jì)將在2025年合計(jì)投入約3,490億美元資本支出，較疫情前水平增長(zhǎng)逾70%。

企業(yè)利潤(rùn)在熱潮中提前見頂。在互聯(lián)網(wǎng)泡沫破裂前夕，美國(guó)企業(yè)盈利曾提前出現(xiàn)拐點(diǎn)。數(shù)據(jù)顯示，企業(yè)總體利潤(rùn)在1997年達(dá)到峰值，而科技板塊股價(jià)則在隨后三年持續(xù)上揚(yáng)，直到2000年泡沫全面破裂。換句話說(shuō)，盈利下降與股價(jià)上漲曾長(zhǎng)期并存。高盛在報(bào)告中指出當(dāng)年的盈利峰值出現(xiàn)在泡沫破裂數(shù)年前。盡管企業(yè)賬面利潤(rùn)仍顯強(qiáng)勁，但宏觀數(shù)據(jù)中的盈利能力已經(jīng)開始下滑。這意味著當(dāng)市場(chǎng)情緒主導(dǎo)估值時(shí)，盈利與價(jià)格的背離可能持續(xù)較長(zhǎng)時(shí)間。目前標(biāo)普500成分股的整體盈利仍保持強(qiáng)勢(shì)。根據(jù)FactSet數(shù)據(jù)，2025年第三季度的綜合凈利潤(rùn)率約為13.1%，高于過(guò)去五年的平均水平（12.1%）。但分析人士警告這種“表面繁榮”若無(wú)法轉(zhuǎn)化為持續(xù)現(xiàn)金流，將可能成為“AI版1997”的隱憂。

企業(yè)債務(wù)再度上升?；ヂ?lián)網(wǎng)泡沫破裂的另一大特征是企業(yè)債務(wù)急速累積。高盛數(shù)據(jù)顯示，企業(yè)債務(wù)與利潤(rùn)之比在2001年觸及歷史高位，幾乎與互聯(lián)網(wǎng)泡沫破裂時(shí)間完全重疊。當(dāng)時(shí)，大量科技企業(yè)依靠外部融資支撐擴(kuò)張，而盈利能力卻逐步下降，導(dǎo)致企業(yè)部門的財(cái)務(wù)平衡陷入嚴(yán)重赤字。當(dāng)前，美國(guó)科技巨頭的AI投資部分仍由債務(wù)融資支撐。例如，Meta于2024年10月發(fā)行了總額達(dá)300億美元的公司債券，以支持AI基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)與算力投入。不過(guò)，高盛認(rèn)為目前整體企業(yè)債務(wù)水平仍顯溫和，大多數(shù)大型科技公司仍以自由現(xiàn)金流支撐資本開支，債務(wù)相對(duì)利潤(rùn)的比率遠(yuǎn)低于2000年的峰值。這意味著雖然杠桿風(fēng)險(xiǎn)尚未到達(dá)危險(xiǎn)區(qū)間，但一旦盈利增速下滑、現(xiàn)金流收緊，債務(wù)負(fù)擔(dān)仍可能成為系統(tǒng)性隱患。

美聯(lián)儲(chǔ)降息周期或?yàn)榕菽疤碛图踊稹?。歷史經(jīng)驗(yàn)表明，流動(dòng)性寬松常是資產(chǎn)泡沫的“隱性助燃劑”。上世紀(jì)90年代末，美聯(lián)儲(chǔ)多次降息以刺激經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)，同時(shí)吸引全球資本流入美國(guó)市場(chǎng)。高盛指出更低的利率和大量資本流入共同推動(dòng)了股市估值的擴(kuò)張。這一環(huán)境直接為科技股泡沫的形成提供了燃料。類似的情形正在出現(xiàn)。美聯(lián)儲(chǔ)在10月議息會(huì)議上降息25個(gè)基點(diǎn)，市場(chǎng)普遍預(yù)期12月還將再降一次。CME FedWatch工具顯示，投資者已普遍押注年內(nèi)累計(jì)降息50個(gè)基點(diǎn)。與此同時(shí)，AI概念股與納斯達(dá)克科技指數(shù)今年以來(lái)漲幅均超過(guò)35%。部分市場(chǎng)人士如橋水基金創(chuàng)始人瑞·達(dá)里奧警告稱，若降息周期持續(xù)，美股與AI資產(chǎn)估值可能再度被“過(guò)度金融化”，從而引發(fā)與2000年類似的“泡沫與破裂”循環(huán)。

信用利差開始擴(kuò)大，風(fēng)險(xiǎn)偏好出現(xiàn)松動(dòng)。在上世紀(jì)90年代末的互聯(lián)網(wǎng)泡沫期，債券市場(chǎng)早于股市發(fā)出預(yù)警信號(hào)。高收益?zhèn)男庞美钤?000年前兩年明顯走闊，顯示投資者要求更高風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)償。高盛指出這一跡象在當(dāng)下再次出現(xiàn)。盡管信用利差仍處于歷史低位，但已開始回升。ICE美銀美國(guó)高收益?zhèn)笖?shù)顯示，截至上周，信用利差上升至3.15%，較10月底的2.76%擴(kuò)大了39個(gè)基點(diǎn)。這種變化意味著市場(chǎng)對(duì)企業(yè)債風(fēng)險(xiǎn)的容忍度正在下降，資本開始從高風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)回流至更安全的投資領(lǐng)域。高盛分析認(rèn)為這種趨勢(shì)“值得高度關(guān)注”，因?yàn)樵跉v史上，信用利差往往在股市見頂?shù)膬赡昵伴_始擴(kuò)大——正如互聯(lián)網(wǎng)泡沫破裂前的1998年和1999年那樣。

盡管存在泡沫隱憂，多數(shù)分析師認(rèn)為本輪AI浪潮的產(chǎn)業(yè)基礎(chǔ)強(qiáng)于2000年。摩根士丹利分析師指出，與當(dāng)年的互聯(lián)網(wǎng)概念不同，AI技術(shù)已在生產(chǎn)力、能源優(yōu)化與消費(fèi)服務(wù)等領(lǐng)域形成實(shí)際應(yīng)用，短期估值雖高，但長(zhǎng)期邏輯尚未破裂。但也有機(jī)構(gòu)提醒，AI投資熱可能帶來(lái)“周期性錯(cuò)配”。若資本開支繼續(xù)遠(yuǎn)超盈利增長(zhǎng)，AI生態(tài)可能在未來(lái)兩年內(nèi)出現(xiàn)分化：部分龍頭企業(yè)繼續(xù)受益，而中小創(chuàng)新公司或難以為繼。

高盛的結(jié)論頗具意味——“AI交易更像1997年，而非1999年?！边@意味著市場(chǎng)尚未處于泡沫破裂邊緣，但風(fēng)險(xiǎn)曲線已開始陡峭。對(duì)投資者而言，警惕估值膨脹、關(guān)注盈利兌現(xiàn)與資本流向，或?qū)⒊蔀槲磥?lái)一年應(yīng)對(duì)AI市場(chǎng)波動(dòng)的關(guān)鍵。