從中國視角看金銀的未來，金銀價格上漲的核心動力在于全球?qū)疸y的實物需求。包括中國央行在內(nèi)的各發(fā)展中國家央行一直在穩(wěn)定而堅實地增持黃金。根據(jù)月初更新的中國央行官方儲備資產(chǎn)數(shù)據(jù)顯示，截至9月末中國官方黃金儲備為7406萬盎司，較上月末增加4萬盎司。目前，中國央行已連續(xù)11個月增持黃金。

印度對金銀的熱情顯著，伊朗自去年以來也不斷增持黃金。今年6月全球黃金價格上漲超45%時，伊朗國內(nèi)的黃金價格漲幅超過80%。在2024年3月至2025年3月的一年中，伊朗進(jìn)口黃金100噸，價值80億美元，創(chuàng)下歷史新高。不少專家估計伊朗的實際進(jìn)口量可能是這一數(shù)字的兩倍。此外，波蘭、哈薩克斯坦、印尼等國也在持續(xù)擴(kuò)大其黃金儲備，多數(shù)發(fā)展中國家央行都在近年來大規(guī)模購入黃金以對沖風(fēng)險。

對比各國央行公布的黃金儲量，可以發(fā)現(xiàn)發(fā)達(dá)國家擁有的黃金顯著高于發(fā)展中國家。將各國黃金儲量按照市場價格計算其占外匯儲備比例，發(fā)達(dá)國家整體遙遙領(lǐng)先于發(fā)展中國家。在通脹背景下，如果發(fā)達(dá)國家承認(rèn)實際黃金儲備低于名義儲備，無疑會對發(fā)達(dá)國家?guī)胖翟斐删薮髩毫?，?dǎo)致貨幣進(jìn)一步貶值，黃金價格會上漲。而在全球大通脹乃至滯脹背景下，發(fā)展中國家出于維持貨幣穩(wěn)定、減少輸入通脹、對沖匯率風(fēng)險等考慮，會進(jìn)一步增持黃金，使這一比例達(dá)到或接近發(fā)達(dá)國家水平。這種萬億級別的資金流向改變將進(jìn)一步促成黃金價格上漲。因此，各國央行尤其是發(fā)展中國家央行的實物黃金需求是過去幾年推升金價的核心力量。

特別是2025年下半年，越來越多的長線資金隨著“杠鈴戰(zhàn)略”深化進(jìn)入黃金ETF市場，成為黃金短期上漲的最大推動力。近一年內(nèi)，包括SPDR、iShares之類的西方大型黃金ETF大量增持了實物黃金和黃金衍生品。世界黃金協(xié)會發(fā)布的2025年三季度《全球黃金需求趨勢報告》顯示，三季度全球黃金需求總量（包含場外交易）達(dá)1313噸，需求總金額達(dá)1460億美元，創(chuàng)下單季度黃金需求的最高紀(jì)錄。三季度黃金投資需求激增至537噸，同比增長47%，占全部三季度黃金凈需求的55%。投資者連續(xù)第三個季度大舉增持實物黃金ETF，持倉再增222噸，全球流入金額達(dá)260億美元。2025年前三個季度，全球黃金ETF總持倉共增加619噸（約合640億美元），其中北美地區(qū)基金領(lǐng)跑，歐洲和亞洲地區(qū)基金緊隨其后。

即便是經(jīng)歷了史詩級暴跌，以SPDR為代表的世界頂級黃金ETF減持?jǐn)?shù)量都顯著少于此前增持黃金幅度。事實上，根據(jù)華爾街相關(guān)報告復(fù)盤，上一輪黃金暴跌更多是由于超買導(dǎo)致的期貨杠桿資金退出，而不是ETF拋售導(dǎo)致的，所以從黃金長線邏輯并沒有改變。

作為全球最強(qiáng)的發(fā)展中國家以及最主要的黃金買家，中國對于現(xiàn)在的貴金屬以及更廣泛的資源持積極態(tài)度。在美國即將結(jié)束量化緊縮進(jìn)入量化寬松的時刻，美元作為一種法幣，未來信用會繼續(xù)下降。中國希望回歸歷史本來位置，不可能將人民幣的信用以及中國的產(chǎn)能為美元背書。長期以來，中國已經(jīng)為國內(nèi)低附加值企業(yè)提供了政策保護(hù)，并推動其轉(zhuǎn)型為高附加值產(chǎn)業(yè)。在中美貿(mào)易戰(zhàn)、科技戰(zhàn)背景下，以及中國產(chǎn)業(yè)升級的趨勢下，中國的政策必然減少對低附加值產(chǎn)業(yè)的支持，轉(zhuǎn)而聚焦高附加值產(chǎn)業(yè)。尤其在匯率方面，也是這樣的政策邏輯，并盡可能向培養(yǎng)國內(nèi)統(tǒng)一的消費(fèi)市場方向傾斜。

在此背景下，中國正在建立獨(dú)立于倫敦-紐約黃金定價體系的交易體系，并持續(xù)擴(kuò)張對黃金的央行儲備。這意味著，中國對黃金的需求長期看不是看空而是看多。甚至未來在美元貶值的背景下，類似印度一樣，在弱美元趨勢中直接用美元債購買實物黃金也并非不可想象。但從短期看，中國并不希望打破現(xiàn)有的體系，直接推倒重來。在10月初的擠兌風(fēng)潮中，至少有1000噸白銀從美國和中國運(yùn)入倫敦的金庫，成功避免了倫敦-紐約貴金屬交易體系的崩潰。這一操作充分說明了中國的態(tài)度：希望緩慢而堅定地前進(jìn)，在非極端條件下并不想主動刺破面紗，也不希望現(xiàn)有體系崩潰太快，畢竟還有很多準(zhǔn)備沒有做好。

回顧過去五年，基于本國強(qiáng)大的工業(yè)能力以及強(qiáng)悍的物資供應(yīng)能力，中國已成為事實上全球通脹程度最低的國家。但由于現(xiàn)代金融過于發(fā)達(dá)以及大家對財富的定義標(biāo)準(zhǔn)從物資轉(zhuǎn)向金錢，尤其是基于名義匯率的美元的時代，全球事實上出現(xiàn)了一個很擰巴的情況。過去三年間，美國僅僅憑借高利率成為貨幣世界的強(qiáng)勢貨幣，但其國內(nèi)通脹嚴(yán)重，美元嚴(yán)重對內(nèi)貶值。中國保持低息，產(chǎn)能強(qiáng)勁，但基于中美利差、資本外流等一系列問題，以美元衡量，中國企業(yè)盈利能力下降，但不少領(lǐng)域人民幣的國內(nèi)購買力持續(xù)上升?，F(xiàn)在大家基本形成一個共識，中國需要商品走出去、貨幣走出去、人走出去、礦產(chǎn)走進(jìn)來。

近期，必和必拓宣布接受中國客戶的要求，同意部分鐵礦石以人民幣計價。該協(xié)議意味著人民幣首次進(jìn)入鐵礦石這一核心市場，對國際金融格局、中國經(jīng)濟(jì)安全及中澳關(guān)系均具深遠(yuǎn)意義。未來，中國肯定希望進(jìn)一步加強(qiáng)人民幣國際化預(yù)期和趨勢，通過提升通脹預(yù)期刺激國內(nèi)貨幣流轉(zhuǎn)和盈利預(yù)期，以恢復(fù)經(jīng)濟(jì)中高速增長。同時利用弱美元，在減少乃至消除中美利差以及讓人民幣更加堅挺的背景下，改變?nèi)蛸Y金流向。不過，這也意味著在中國這個全球通脹洼地，一旦通脹水平出現(xiàn)反彈，全球貨物的價格以各自貨幣計價會進(jìn)一步上升。

黃金作為一種對沖全球滯脹、助力主要國家貨幣堅挺的金融實物資產(chǎn)，或?qū)⑹艿街袊M(jìn)一步青睞。同樣兼具工業(yè)屬性（中國是銀工業(yè)消費(fèi)大國）以及貨幣屬性的白銀，也將成為中國需重點(diǎn)關(guān)注的產(chǎn)品。唯一的問題是，以中國的體量，若進(jìn)一步加大相關(guān)資源配置，其價格將被推升至何種區(qū)間？