9月FOMC例會(huì)上，美聯(lián)儲(chǔ)重啟降息，10年期美國(guó)國(guó)債利率一度跌破4.0%。歷史上，美聯(lián)儲(chǔ)共經(jīng)歷了12次降息周期，其中5次為軟著陸環(huán)境下的預(yù)防式降息，平均持續(xù)9個(gè)月，累計(jì)降息約234個(gè)基點(diǎn)，10年期美債利率平均下行167個(gè)基點(diǎn)；另外7次為“硬著陸”背景下的降息周期，平均持續(xù)20個(gè)月，累計(jì)降息647個(gè)基點(diǎn)，10年期美債利率平均下行199個(gè)基點(diǎn)。

降息周期啟動(dòng)前，10年期美債利率通常見(jiàn)頂回落。在降息前三個(gè)月，10年期美債利率平均下降62個(gè)基點(diǎn)。首次降息后一個(gè)月左右，美債利率往往出現(xiàn)反彈。軟著陸環(huán)境中，2年期利率在降息后1-2個(gè)月內(nèi)可能觸底走平，通脹預(yù)期在降息后3-6個(gè)月內(nèi)反彈力度有限。

經(jīng)濟(jì)“著陸”的方式?jīng)Q定了美債利率的下行斜率和空間。預(yù)防式降息中，美債利率跌幅較小，反彈時(shí)間更早，低點(diǎn)通常出現(xiàn)在最后一次降息前后1至2個(gè)月。而在衰退式降息中，10年期美債利率回升時(shí)間較晚，一般在降息結(jié)束后、加息前才見(jiàn)底。

10年期美債利率的低點(diǎn)與降息節(jié)奏有關(guān)。多數(shù)情況下，低點(diǎn)出現(xiàn)在降息最快的時(shí)期。如果降息節(jié)奏先快后慢，低點(diǎn)可能出現(xiàn)在早期；如果節(jié)奏先慢后快，低點(diǎn)可能出現(xiàn)在尾聲；如果是勻速降息，低點(diǎn)可能出現(xiàn)在降息周期的中段。

盡管美聯(lián)儲(chǔ)重啟降息，但10年期美債利率中樞進(jìn)一步下行的空間有限。美國(guó)長(zhǎng)期名義中性利率已升至3-3.5%區(qū)間，說(shuō)明在通脹收斂至2%的過(guò)程中，美聯(lián)儲(chǔ)仍有3-4次降息空間，而市場(chǎng)到2026年底已經(jīng)定價(jià)4-5次。9月經(jīng)濟(jì)預(yù)測(cè)摘要顯示，如果2026年底PCE通脹為2.6%，失業(yè)率為4.4%，美聯(lián)儲(chǔ)可能僅降息一次。

降息周期重啟后，期限溢價(jià)將主導(dǎo)長(zhǎng)端美債利率的方向。自2024年9月首次降息以來(lái)，10年期美債利率的中樞并未下行，主要原因是期限溢價(jià)持續(xù)反彈。2025年，10年期美債期限溢價(jià)最高上行到0.9%附近，一是源自債務(wù)供給的擴(kuò)張，二是源自美國(guó)政策不確定性。未來(lái)這些因素仍可能難以明顯改善，若明年特朗普加強(qiáng)對(duì)美聯(lián)儲(chǔ)的干預(yù)，長(zhǎng)端利率可能不降反升。

非美發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體長(zhǎng)期國(guó)債利率的上行或制約美債利率下行的空間。在歐、日債券利率上行、美債利率下行和美元轉(zhuǎn)弱的背景下，歐、日資金配置美債的需求也可能隨之轉(zhuǎn)弱。以日元投資者為例，對(duì)沖后10年期美債的收益為0.5%，已低于10年期日債的1.64%。

地緣政治沖突升級(jí)、美國(guó)經(jīng)濟(jì)放緩超預(yù)期以及美聯(lián)儲(chǔ)超預(yù)期轉(zhuǎn)“鷹”是需要關(guān)注的風(fēng)險(xiǎn)。