2024年9月至12月，美聯(lián)儲(chǔ)連續(xù)三次降息，累計(jì)降幅達(dá)100個(gè)基點(diǎn)。然而今年初以來(lái)，美聯(lián)儲(chǔ)暫停了降息進(jìn)程，聯(lián)邦基金利率長(zhǎng)時(shí)間徘徊在4.25%-4.5%區(qū)間。這反映出美聯(lián)儲(chǔ)在降息問(wèn)題上面臨“兩難”：是優(yōu)先預(yù)防經(jīng)濟(jì)衰退還是防止通脹反彈。近期，隨著內(nèi)外環(huán)境出現(xiàn)重大變化，美聯(lián)儲(chǔ)由鷹派向鴿派轉(zhuǎn)變的信號(hào)逐漸增強(qiáng)。市場(chǎng)普遍預(yù)測(cè)，美聯(lián)儲(chǔ)最早可能在9月重新開(kāi)啟降息進(jìn)程。

美聯(lián)儲(chǔ)本輪第二階段的降息力度、節(jié)奏和頻率將受到全球貿(mào)易保護(hù)主義、國(guó)際金融市場(chǎng)、全球外匯市場(chǎng)和跨境資本流動(dòng)的影響，同時(shí)也將影響到各國(guó)包括中國(guó)的貨幣政策操作。

今年上半年，美聯(lián)儲(chǔ)鷹派氛圍濃厚。從6月議息會(huì)議后的利率預(yù)測(cè)點(diǎn)陣圖來(lái)看，支持降息的官員數(shù)量明顯少于反對(duì)者。進(jìn)入7月以來(lái)，情況發(fā)生了很大轉(zhuǎn)變。在7月末召開(kāi)的議息會(huì)議上，兩位美聯(lián)儲(chǔ)理事投下反對(duì)票，這是自1993年以來(lái)首次出現(xiàn)的情況。8月上旬，特朗普提名的美聯(lián)儲(chǔ)副主席鮑曼公開(kāi)表示支持今年降息三次，并建議在9月議息會(huì)議上啟動(dòng)降息。此外，多位美聯(lián)儲(chǔ)官員也暗示降息時(shí)機(jī)已經(jīng)臨近。

美聯(lián)儲(chǔ)在降息問(wèn)題上的鷹派立場(chǎng)趨于松動(dòng)，主要是受到美國(guó)經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)走弱、通脹反彈預(yù)期降溫、外部政治因素和內(nèi)部結(jié)構(gòu)變化等主客觀因素的影響。高利率對(duì)消費(fèi)、就業(yè)和投資的負(fù)面影響逐漸顯現(xiàn)。標(biāo)普全球發(fā)布的數(shù)據(jù)顯示，美國(guó)制造業(yè)采購(gòu)經(jīng)理人指數(shù)從6月的52.9降至7月的49.8；美國(guó)供應(yīng)管理協(xié)會(huì)（ISM）公布的數(shù)據(jù)同樣表明，制造業(yè)PMI指數(shù)從6月份的49.0降至7月的48.0。從就業(yè)數(shù)據(jù)看，7月美國(guó)非農(nóng)就業(yè)人數(shù)僅為7.3萬(wàn)人，遠(yuǎn)低于預(yù)期的10.4萬(wàn)人。這些數(shù)據(jù)或指向美國(guó)經(jīng)濟(jì)景氣正在趨冷。

關(guān)稅對(duì)通脹的影響相對(duì)溫和。高盛統(tǒng)計(jì)顯示，截至6月，64%的關(guān)稅成本由美國(guó)企業(yè)吸收，22%由美國(guó)消費(fèi)者承擔(dān)，剩余14%則由外國(guó)出口商消化。個(gè)人消費(fèi)支出（PCE）價(jià)格指數(shù)是美聯(lián)儲(chǔ)衡量通脹水平的重要指標(biāo)。美國(guó)6月PCE價(jià)格指數(shù)環(huán)比上漲0.3%，同比增長(zhǎng)2.6%，同比增幅較5月數(shù)據(jù)高出0.2個(gè)百分點(diǎn)；剔除食品和能源價(jià)格后，6月核心PCE價(jià)格指數(shù)環(huán)比上漲0.3%，同比上漲2.8%，同比增幅與5月數(shù)據(jù)持平。相關(guān)通脹水平雖超出美聯(lián)儲(chǔ)2%的長(zhǎng)期目標(biāo)，但從以往美聯(lián)儲(chǔ)內(nèi)部討論來(lái)看，2%-3%的通脹水平實(shí)際上都可以接受。目前美國(guó)距離“二次通脹”或“過(guò)熱”尚有距離，通脹風(fēng)險(xiǎn)仍在可控范圍。

特朗普施加的壓力越來(lái)越大。他認(rèn)為寬松的利率環(huán)境有助于降低政府債務(wù)成本和企業(yè)融資成本，同時(shí)刺激股市、債市繁榮，為執(zhí)政加分。今年以來(lái)，特朗普多次公開(kāi)施壓美聯(lián)儲(chǔ)盡快降息，甚至威脅要撤換美聯(lián)儲(chǔ)主席鮑威爾，并加快推進(jìn)美聯(lián)儲(chǔ)主席繼任者的選拔。

美聯(lián)儲(chǔ)內(nèi)部鴿派力量增強(qiáng)。特朗普提名鮑曼取代巴爾擔(dān)任美聯(lián)儲(chǔ)副主席，提名米蘭接替辭職的庫(kù)格勒出任美聯(lián)儲(chǔ)理事。部分官員根據(jù)經(jīng)濟(jì)形勢(shì)變化自行調(diào)整了立場(chǎng)，進(jìn)一步改變了聯(lián)邦公開(kāi)市場(chǎng)委員會(huì)（FOMC）內(nèi)部的力量平衡，使鴿派力量得到加強(qiáng)，推動(dòng)美聯(lián)儲(chǔ)更快地實(shí)施寬松政策。

盡管美聯(lián)儲(chǔ)內(nèi)部鷹派立場(chǎng)已有所松動(dòng)，但仍面臨較大的不確定性和阻力。目前尚無(wú)法確定掌握投票權(quán)的12位FOMC成員在9月的議息會(huì)議上會(huì)全面或大部分轉(zhuǎn)向鴿派立場(chǎng)。至少美聯(lián)儲(chǔ)主席鮑威爾和多位地區(qū)聯(lián)儲(chǔ)主席在降息問(wèn)題上仍相對(duì)保守偏鷹。由于關(guān)稅引發(fā)的通脹上漲通常有6-12個(gè)月的滯后期，鮑威爾等人堅(jiān)持要看到七至八月的全部就業(yè)、通脹等數(shù)據(jù)后再作決定。

隨著近期就業(yè)、PMI等一系列宏觀數(shù)據(jù)的公布，市場(chǎng)關(guān)于9月降息的預(yù)期大大增強(qiáng)。即便美聯(lián)儲(chǔ)今年9月重啟降息，其性質(zhì)、力度和節(jié)奏也存在疑問(wèn)。上世紀(jì)90年代以來(lái)，美聯(lián)儲(chǔ)經(jīng)歷了6輪比較明顯的降息周期，包括預(yù)防式降息和紓困式降息。

預(yù)防式降息通常指貨幣當(dāng)局察覺(jué)到經(jīng)濟(jì)正進(jìn)入下行期，但經(jīng)濟(jì)尚未正式進(jìn)入衰退階段或遭遇實(shí)質(zhì)性沖擊，遂決定實(shí)施前瞻性和預(yù)防性的逆周期政策，以降低衰退出現(xiàn)的風(fēng)險(xiǎn)。其特點(diǎn)是降息周期相對(duì)較短，首次降息力度較為溫和，降息次數(shù)總體有限。從1995-1996年、1998年美聯(lián)儲(chǔ)降息來(lái)看，持續(xù)時(shí)間只有3-7個(gè)月，降息次數(shù)不過(guò)3次，首次降息均為25個(gè)基點(diǎn)，累計(jì)降息幅度為75個(gè)基點(diǎn)左右。

紓困式降息是指貨幣當(dāng)局在經(jīng)濟(jì)已面臨嚴(yán)重衰退威脅或遭遇到突如其來(lái)的內(nèi)外部重大沖擊時(shí)所采取的連續(xù)大幅降息動(dòng)作，目的是通過(guò)政策的逆周期調(diào)節(jié)，對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)和居民提供紓困幫扶，以避免經(jīng)濟(jì)陷入嚴(yán)重衰退。其特點(diǎn)是降息周期較長(zhǎng)，降息軌跡陡峭，首次降息力度較強(qiáng)，總降息幅度較大。2001-2003年、2007-2008年，美國(guó)先后爆發(fā)了互聯(lián)網(wǎng)泡沫危機(jī)和次貸危機(jī)，美聯(lián)儲(chǔ)均在第一時(shí)間降息50個(gè)基點(diǎn)，經(jīng)過(guò)10-13輪連續(xù)降息，總降息幅度超過(guò)500個(gè)基點(diǎn)，最終聯(lián)邦基金利率分別降至1%和0-0.25%的較低水平。

2024年9月，美聯(lián)儲(chǔ)將聯(lián)邦基金利率目標(biāo)區(qū)間下調(diào)50個(gè)基點(diǎn)，正式啟動(dòng)了本輪降息進(jìn)程，并于此后連續(xù)降息兩次，累計(jì)降息100個(gè)基點(diǎn)，是為第一階段。一般認(rèn)為，盡管第一階段首次降息幅度超過(guò)了25個(gè)基點(diǎn)，但其中包含了對(duì)前期多次延遲降息的補(bǔ)償。由于美國(guó)并不存在明顯的外部沖擊或威脅，也未面臨嚴(yán)重的衰退風(fēng)險(xiǎn)，總體上看，美聯(lián)儲(chǔ)2024年下半年第一階段的降息仍屬預(yù)防性降息。

鑒于美聯(lián)儲(chǔ)內(nèi)部并未消除對(duì)通脹反彈的疑慮，即便今年9月美聯(lián)儲(chǔ)啟動(dòng)了第二階段降息，也仍是預(yù)防性的。具體表現(xiàn)如下：

一是首次降息很可能是25個(gè)基點(diǎn)。除非9月初公布的美國(guó)非農(nóng)就業(yè)數(shù)據(jù)非常糟糕，或8月底公布的PCE價(jià)格指數(shù)大幅超出預(yù)期，才有可能降息50個(gè)基點(diǎn)。

二是年內(nèi)降息2-3次，累計(jì)幅度可能為50-75個(gè)基點(diǎn)。作為預(yù)防式降息，美聯(lián)儲(chǔ)不需要很快將利率直接“打到底”，即達(dá)到中性利率水平之下。這不僅是因?yàn)橥浬形磸氐遵Z服，同時(shí)也是為應(yīng)對(duì)其他突發(fā)內(nèi)外部沖擊預(yù)留充足政策空間。

三是降息周期可能持續(xù)到2026年。關(guān)于美聯(lián)儲(chǔ)中性利率目標(biāo)區(qū)間的分歧較大，從2.375%到3.75%不等。以此衡量，目前美聯(lián)儲(chǔ)大概總共要下調(diào)100-125個(gè)基點(diǎn)。鑒于2025年內(nèi)美聯(lián)儲(chǔ)有可能下調(diào)50-75個(gè)基點(diǎn)，則2026年理論上還可能下調(diào)50個(gè)基點(diǎn)。

靈活多變是貨幣政策的重要特點(diǎn)。當(dāng)通脹、就業(yè)、增長(zhǎng)和市場(chǎng)發(fā)生明顯變化時(shí)，特別是今年四季度開(kāi)始關(guān)稅的滯后效應(yīng)是否全面顯現(xiàn)，貨幣政策也將在短期內(nèi)迅速作出調(diào)整，必要時(shí)會(huì)毫不猶豫地改弦更張。

美聯(lián)儲(chǔ)重啟降息對(duì)全球和中國(guó)金融市場(chǎng)總體利好。鑒于美聯(lián)儲(chǔ)第二階段降息相對(duì)溫和，國(guó)際金融市場(chǎng)和全球外匯市場(chǎng)可能不會(huì)大起大落。盡管跨境資本有望在一定程度上回流其他發(fā)達(dá)國(guó)家和新興市場(chǎng)，但美國(guó)資本市場(chǎng)也未必會(huì)受到大幅沖擊。畢竟降息有助于美國(guó)經(jīng)濟(jì)需求和投資的擴(kuò)張，推動(dòng)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)并改善就業(yè)。

降息進(jìn)程重啟后，美元資產(chǎn)收益率將下降，非美貨幣將由弱轉(zhuǎn)強(qiáng)。但除降息幅度有限之外，美元還將受到地緣政治、經(jīng)濟(jì)基本面等多種因素影響。因此，美元指數(shù)未必會(huì)大幅走弱，有可能在95-100區(qū)間小幅持續(xù)下跌，甚至不排除會(huì)有階段性強(qiáng)勢(shì)反彈出現(xiàn)。

對(duì)全球金融市場(chǎng)而言，由于美聯(lián)儲(chǔ)重啟降息本身映射了全球經(jīng)濟(jì)疲弱和需求下降，相關(guān)商品和貴金屬價(jià)格未必能持續(xù)走強(qiáng)。同時(shí)，全球資金的流向可能更加多元化和分散化，美國(guó)市場(chǎng)不再“一家獨(dú)大”，但美國(guó)股市、債市仍具有一定吸引力。部分新興市場(chǎng)國(guó)家需注意短期跨境資本頻繁流入流出帶來(lái)的風(fēng)險(xiǎn)。至于歐元、英鎊、日元等非美貨幣能否持續(xù)走強(qiáng)，則要看相關(guān)國(guó)家和地區(qū)與美國(guó)的利差變化，以及其經(jīng)濟(jì)基本面是否強(qiáng)于美國(guó)。

對(duì)于中國(guó)而言，美聯(lián)儲(chǔ)重啟降息的貨幣金融影響主要表現(xiàn)在三個(gè)方面：一是中國(guó)貨幣政策將獲得新的寬松空間。新一輪降準(zhǔn)、降息的時(shí)間空間或?qū)⒋蜷_(kāi)。雖然二季度央行貨幣政策委員會(huì)例會(huì)和7月末政治局會(huì)議未提及降準(zhǔn)降息，但加大貨幣政策調(diào)控力度導(dǎo)向未變。鑒于當(dāng)前通縮壓力不小，利率水平仍有進(jìn)一步下調(diào)的必要。同時(shí)，隨著下半年政府債券發(fā)行節(jié)奏加快，貨幣政策也需要再度下調(diào)存款準(zhǔn)備金率，以加大貨幣供給，保持市場(chǎng)流動(dòng)性充裕。如美聯(lián)儲(chǔ)9月能重啟降息，無(wú)疑將為中國(guó)貨幣政策帶來(lái)更大的回旋余地。

二是人民幣有望加快恢復(fù)性升值。2025年以來(lái)，美元指數(shù)累計(jì)下滑超過(guò)10%，一度跌破97關(guān)口。與此同時(shí)，人民幣對(duì)美元中間價(jià)累計(jì)升值479個(gè)基點(diǎn)。隨著美聯(lián)儲(chǔ)重啟降息預(yù)期強(qiáng)化和中美關(guān)稅博弈的階段性緩和，人民幣相對(duì)于美元將獲得新的升值動(dòng)力。但由于中國(guó)貨幣政策同樣處于偏松狀態(tài)，短期內(nèi)未必會(huì)出現(xiàn)單邊大幅度走強(qiáng)的態(tài)勢(shì)。

三是境外資金有望在一定程度上加快流向人民幣資產(chǎn)。中美利差進(jìn)一步收窄將吸引更多全球資金關(guān)注人民幣資產(chǎn)。對(duì)于全球投資者而言，其本質(zhì)是追求資產(chǎn)收益的最大化。在新的利差預(yù)期變化下，投資人民幣資產(chǎn)能夠帶來(lái)更為可觀的收益，促使其重新調(diào)整資產(chǎn)配置組合，增加對(duì)中國(guó)債券、股票等資產(chǎn)的持有比例，尤其是一些被低估優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)和具備較高增長(zhǎng)潛力的資產(chǎn)，從而有可能帶來(lái)更多增量流動(dòng)性。但在中國(guó)經(jīng)濟(jì)仍面臨內(nèi)外壓力的背景下，對(duì)此應(yīng)審慎對(duì)待。