去年此時，諾和諾德風(fēng)頭正勁。其“減肥神藥”Wegovy和Ozempic在全球市場大受歡迎，“GLP-1”成為醫(yī)藥和資本市場的熱詞，公司市值飆升，成為歐洲第一大上市公司，被譽為“歐洲的蘋果”。

然而，一年后形勢急轉(zhuǎn)直下。7月29日，諾和諾德發(fā)布嚴(yán)重盈利預(yù)警，預(yù)計2025年營收和利潤將雙雙下滑，股價暴跌24%，市值蒸發(fā)超過600億歐元，CEO也因此更換。

這次盈利警告并不突然，但足夠沉重。根據(jù)高盛的解讀，公司將2025年全年銷售增長預(yù)期從13%-21%下調(diào)至8%-14%，營業(yè)利潤預(yù)期則從16%-24%下調(diào)至10%-16%，同時還面臨匯率的不利影響（銷售-4%、利潤-7%）。這意味著市場需對諾和諾德2025年銷售和利潤下修大約7%-10%。當(dāng)日美股股價跌幅最高達(dá)24%，投資者不再把它視為GLP-1減肥藥的無可爭議領(lǐng)跑者。過去一年，諾和諾德股價已累計暴跌逾58%。

市值蒸發(fā)的不只是未來利潤，更是信心。最大對手禮來悄然完成反超。盈利下調(diào)的核心在于諾和諾德引以為傲的“減肥神藥”失去了主導(dǎo)權(quán)。曾經(jīng)，諾和諾德是減肥藥賽道的先行者。Ozempic在2017年獲批治療糖尿病，Wegovy在2021年獲批治療肥胖。公司在營銷上搭上馬斯克的“代言”，迅速擴張產(chǎn)能，市場份額一度壓倒所有競爭對手。但過去一年，形勢逆轉(zhuǎn)，美國市場競爭加劇、醫(yī)保進(jìn)展不順以及復(fù)合制劑替代使用率上升，共同壓縮了品牌藥的增長空間。與此同時，禮來的Mounjaro在美國的處方量已超過Ozempic；Zepbound也迅速趕超Wegovy；醫(yī)生普遍反饋，禮來產(chǎn)品減重效果更好、副作用更少。

在創(chuàng)新藥市場，先發(fā)優(yōu)勢若不能維持，就會很快變成“先虧代價”。諾和諾德的商業(yè)執(zhí)行未達(dá)預(yù)期，以下幾項問題持續(xù)拖累公司表現(xiàn)：產(chǎn)能預(yù)測失誤導(dǎo)致多次斷供，一旦醫(yī)生和患者轉(zhuǎn)向禮來，很難再回流；慢于對手的商業(yè)化節(jié)奏，禮來早在2024年初上線直銷平臺LillyDirect，搶占現(xiàn)金自付用戶；多線擴張削弱主戰(zhàn)場資源，諾和諾德在美國試圖擴大醫(yī)保覆蓋的同時，在多個國家同步推進(jìn)新藥上市，而禮來更集中資源攻下美國市場這塊最肥的蛋糕。

此外，諾和諾德將未來希望寄托于新一代注射藥CagriSema，但試驗數(shù)據(jù)顯示其平均減重率僅為23%，低于預(yù)期。高盛指出，市場對此結(jié)果反應(yīng)失望，認(rèn)為公司對目標(biāo)設(shè)定過于自信、未能充分提示風(fēng)險。盡管CagriSema仍具潛力，但預(yù)期落空對投資人信心造成明顯打擊。與此同時，禮來正推進(jìn)其口服GLP-1藥物Orforglipron，預(yù)計最快2026年上市，如其副作用可控，有望在便利性上對注射類藥物構(gòu)成嚴(yán)重沖擊。

在發(fā)布盈利預(yù)警的同時，諾和諾德宣布由國際業(yè)務(wù)主管Mike Doustdar接任CEO，任命將于8月7日生效。高盛認(rèn)為，他上任后的首要任務(wù)包括修復(fù)美國市場基本盤，尤其是加快解決復(fù)合藥沖擊問題；提高渠道覆蓋效率，推動醫(yī)保談判、優(yōu)化自付平臺策略；加速管線推進(jìn)與并購布局。Doustdar表示，決定一家公司命運的從來不是挫折本身，而是作出的回應(yīng)。

諾和諾德并未輸?shù)粽麍霰荣悾允侨騁LP-1市場最具品牌影響力的公司之一，制造能力、研發(fā)管線和全球渠道都極具競爭力。高盛維持對諾和諾德“買入”評級，認(rèn)為其在肥胖和糖尿病領(lǐng)域的長期創(chuàng)新力與資產(chǎn)質(zhì)量依舊突出。該行給予公司12個月目標(biāo)價745丹麥克朗，較當(dāng)前股價具備65%上漲空間。但當(dāng)“減肥神藥”從醫(yī)學(xué)話題變成消費趨勢，規(guī)則已經(jīng)改變，這不僅是療效的較量，更是速度、用戶體驗、商業(yè)策略的比拼。領(lǐng)先者的身份不僅來自創(chuàng)新，還要來自對市場節(jié)奏的精準(zhǔn)把握。高盛直言，這是諾和諾德的市場正在被“重新定價”的時刻。