近期，A股市場中穩(wěn)定幣概念表現(xiàn)火爆。Wind穩(wěn)定幣指數(shù)自6月3日發(fā)布至7月11日期間最大漲幅超過40%，成為A股最熱門的話題之一。與此同時，穩(wěn)定幣發(fā)行人Circle于6月初在紐交所上市，在美股迅速引發(fā)了一輪穩(wěn)定幣熱潮。Circle的IPO不僅獲得了超過25倍的超額認(rèn)購，股價與估值齊飛，6月5日至7月11日的漲幅超過190%，期間振幅高達(dá)758%，估值最高時的PE-TTM接近400x，行情遠(yuǎn)超市場預(yù)期。

Circle是目前穩(wěn)定幣市場最主要的發(fā)行人之一，截至2025年第二季度，其發(fā)行的穩(wěn)定幣USDC總市值約600億美元，約占穩(wěn)定幣市場份額的24%。穩(wěn)定幣市場主要由兩大寡頭壟斷，Tether發(fā)行的USDT市場份額高達(dá)60%，Circle發(fā)行的USDC緊隨其后，兩者合計(jì)市場份額達(dá)84%。Circle的核心業(yè)務(wù)是穩(wěn)定幣的發(fā)行和運(yùn)維，大部分收入來自儲備收入。Circle將客戶資金存入儲備賬戶，配置現(xiàn)金、美國國債等生息資產(chǎn)產(chǎn)生的利息和股息即為儲備收入。此外，Circle還提供流動性服務(wù)和開發(fā)者服務(wù)。

從收入端來看，2022-2024年，Circle的營業(yè)收入分別為7.72億美元、14.5億美元和16.76億美元，其中儲備收入占比極高。成本端，Circle最主要的支出是向Coinbase支付的分銷成本。2024年，Circle向Coinbase支付的分銷費(fèi)用高達(dá)9億美元，占總收入的54%。毛利率方面，Circle近年來呈逐年走低趨勢，主要原因是與Coinbase重新簽訂的分銷合作協(xié)議導(dǎo)致分成比例變化。

Circle與Coinbase的合作關(guān)系深厚，兩家公司于2018年共同成立Centre Consortium，各持50%股權(quán)，并以Centre為發(fā)行人發(fā)行了USDC。盡管Circle在2023年收購了Coinbase持有的Centre剩余股權(quán)，但雙方仍保持戰(zhàn)略合作。這種合作邏輯在于，穩(wěn)定幣交易平臺需要穩(wěn)定幣作為交易媒介與支付工具，而穩(wěn)定幣發(fā)行人則需要交易平臺提供交易場景和合規(guī)保障，二者結(jié)合構(gòu)成了穩(wěn)定幣交投生態(tài)的基礎(chǔ)。

Circle費(fèi)用端長期趨勢顯示，2022-2024年間，期間費(fèi)用支出相對穩(wěn)定，整體在4.5-5億美元區(qū)間；期間費(fèi)用率有所下降，受益于規(guī)模效應(yīng)驅(qū)動相關(guān)運(yùn)營費(fèi)用率持續(xù)下降。利潤方面，Circle于2023年實(shí)現(xiàn)首次盈利，凈利潤2.68億美元。2024年因新分銷協(xié)議執(zhí)行及期間費(fèi)用小幅升高，凈利潤降至1.56億美元，同比減少約42%。

自Circle在紐交所掛牌上市以來，估值一路飆升，PE-TTM一度達(dá)到373x，雖然之后有所回落，但截至7月11日，美股盤前PE-TTM仍有287x。投資者給予如此高估值，反映的是對穩(wěn)定幣市場的堅(jiān)定看好。全球穩(wěn)定幣總市值已超過2500億美元，用戶數(shù)量和交易規(guī)模快速增長。預(yù)計(jì)到2035年，穩(wěn)定幣市場規(guī)模將達(dá)到至少4萬億美元，年復(fù)合增長率高達(dá)32%。

美國政府大力發(fā)展穩(wěn)定幣的主要意圖是在數(shù)字時代維系美元霸權(quán)地位，并通過穩(wěn)定幣繞過傳統(tǒng)銀行和SWIFT系統(tǒng)，推動“美元化”。短期政策邏輯在于，隨著穩(wěn)定幣市場的快速擴(kuò)張，尤其是發(fā)行量的增加，將提升美債消化能力的穩(wěn)定性，有利于短期債務(wù)擴(kuò)張。美國參議院通過的《GENIUS法案》標(biāo)志著穩(wěn)定幣納入國家金融監(jiān)管體系，并要求穩(wěn)定幣100%錨定美元資產(chǎn)。

Circle作為穩(wěn)定幣市場雙寡頭之一，憑借基礎(chǔ)設(shè)施、生態(tài)系統(tǒng)和合規(guī)性等方面的差異化優(yōu)勢，成為行業(yè)領(lǐng)先者。USDC支持多條公鏈上原生發(fā)行，并與金融和科技領(lǐng)域的諸多龍頭企業(yè)建立合作關(guān)系。這些優(yōu)勢使Circle在穩(wěn)定幣市場發(fā)展中占據(jù)有利位置。