2025年下半年，中國(guó)房地產(chǎn)行業(yè)正在邁入一個(gè)關(guān)鍵轉(zhuǎn)折點(diǎn)。過(guò)去二十年“拿地—開(kāi)盤(pán)—回款”的快周轉(zhuǎn)模式正在全面退場(chǎng)，取而代之的，是一個(gè)圍繞產(chǎn)品質(zhì)量、運(yùn)營(yíng)能力與結(jié)構(gòu)性改革的新周期。我們判斷，這一輪的變化，深度和廣度或?qū)H次于1998年房改，遠(yuǎn)超過(guò)去任何一次地產(chǎn)周期波動(dòng)。

一、從“拼速度”轉(zhuǎn)向“拼質(zhì)量”：政策導(dǎo)向與供需結(jié)構(gòu)全面重構(gòu)

傳統(tǒng)意義上的住宅開(kāi)發(fā)，依靠規(guī)?；瘮U(kuò)張和快速周轉(zhuǎn)獲取利潤(rùn)，但在當(dāng)前的市場(chǎng)環(huán)境下，這套邏輯已然失效。一方面，消費(fèi)者的需求正從“有沒(méi)有”轉(zhuǎn)變?yōu)椤昂貌缓谩?，改善型?gòu)房成為主力，購(gòu)房者更加看重居住品質(zhì)、社區(qū)環(huán)境和物業(yè)服務(wù)；另一方面，融資環(huán)境趨緊，信貸審慎，地產(chǎn)企業(yè)難以依賴以往“借新還舊”的滾動(dòng)融資模型維系高周轉(zhuǎn)。

從政策導(dǎo)向來(lái)看，也發(fā)生了根本變化——原先強(qiáng)調(diào)“量的釋放”，如今更注重“質(zhì)的提升”。這一導(dǎo)向不僅影響開(kāi)發(fā)商的項(xiàng)目選擇與節(jié)奏，更將深刻改變行業(yè)準(zhǔn)入門(mén)檻、企業(yè)排名和社會(huì)影響力。

二、房地產(chǎn)的宏觀邏輯已變，投資端或?qū)㈤L(zhǎng)期低迷

自2022年起，全國(guó)房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)投資已連續(xù)三年下滑，且下行趨勢(shì)尚未觸底。我們判斷，在未來(lái)較長(zhǎng)時(shí)間內(nèi)，開(kāi)發(fā)投資、新開(kāi)工面積和項(xiàng)目竣工量都將持續(xù)低迷，尤其是三四線城市因人口流出與有效需求不足，所受沖擊尤為嚴(yán)重。

不過(guò)，在經(jīng)歷了一輪房?jī)r(jià)系統(tǒng)性調(diào)整之后，一線及強(qiáng)二線核心城市逐步顯現(xiàn)出“止跌回穩(wěn)”跡象。居民購(gòu)房按揭利率下降，住房在居民資產(chǎn)配置中的占比趨于理性，這意味著房地產(chǎn)對(duì)整體消費(fèi)的壓制作用有望邊際減弱。

與此同時(shí)，土地財(cái)政的區(qū)域分化亦將加劇。核心城市憑借較強(qiáng)的資源集中度和供給端優(yōu)化，出讓收入有望穩(wěn)定，但大多數(shù)中小城市將面臨土地流拍、財(cái)政吃緊的雙重壓力，這對(duì)區(qū)域治理能力和地方財(cái)政策略提出了新挑戰(zhàn)。

三、微觀層面巨變：住宅銷售疲軟，經(jīng)營(yíng)性資產(chǎn)回暖

2025年，房地產(chǎn)企業(yè)將同時(shí)面臨兩個(gè)完全不同的市場(chǎng)生態(tài)。一方面，住宅銷售遭遇“冰點(diǎn)”，去化周期拉長(zhǎng)、價(jià)格承壓、庫(kù)存堆積，尤其是中低線城市，已進(jìn)入明顯的買(mǎi)方市場(chǎng)。另一方面，辦公樓、商業(yè)、長(zhǎng)租公寓等經(jīng)營(yíng)性不動(dòng)產(chǎn)卻迎來(lái)“政策紅利期”。

國(guó)家持續(xù)推動(dòng)城市更新、鼓勵(lì)功能混合用地，疊加REITs市場(chǎng)建設(shè)和利率下行，為這些資產(chǎn)帶來(lái)了更強(qiáng)的現(xiàn)金回流通道。具備穩(wěn)定運(yùn)營(yíng)能力和資產(chǎn)盤(pán)活能力的房企，有望在這一輪調(diào)整中率先突圍。

當(dāng)然，住宅去庫(kù)存依舊是行業(yè)重任。中央和地方通過(guò)“以收儲(chǔ)去庫(kù)存”逐步釋放政策支持，短期內(nèi)可緩解部分開(kāi)發(fā)商的資金壓力，但從中長(zhǎng)期看，轉(zhuǎn)型仍是硬道理。

四、進(jìn)入“拼內(nèi)功”時(shí)代：創(chuàng)新、產(chǎn)品、運(yùn)營(yíng)成為競(jìng)爭(zhēng)核心

接下來(lái)的行業(yè)演化，將不再是比誰(shuí)地多、盤(pán)快，而是比誰(shuí)更懂客戶、產(chǎn)品更打動(dòng)人、空間利用效率更高。我們認(rèn)為，房地產(chǎn)的“新模式”將在以下幾個(gè)方面表現(xiàn)出顯著特征：

消費(fèi)者洞察更細(xì)致：從傳統(tǒng)的項(xiàng)目推售邏輯轉(zhuǎn)向“定制化”“反向設(shè)計(jì)”，即C2M（用戶反向定義產(chǎn)品）模式有望推廣。

輕資產(chǎn)業(yè)務(wù)崛起：如集中式長(zhǎng)租公寓、社區(qū)養(yǎng)老服務(wù)、社區(qū)商業(yè)運(yùn)營(yíng)等，已成為新的增長(zhǎng)點(diǎn)。具備重資產(chǎn)運(yùn)營(yíng)經(jīng)驗(yàn)的房企，在輕資產(chǎn)路徑上具備天然優(yōu)勢(shì)。

物業(yè)與服務(wù)融合：社區(qū)增值服務(wù)與“銀發(fā)經(jīng)濟(jì)”開(kāi)始融合，物業(yè)管理不再是“收水電費(fèi)”，而可能成為未來(lái)新的盈利主陣地。

產(chǎn)品力與交付力的整合：好的產(chǎn)品不僅設(shè)計(jì)合理、功能到位，更要求交付周期可靠、質(zhì)量穩(wěn)定，這對(duì)開(kāi)發(fā)商綜合能力提出了更高要求。

總的來(lái)說(shuō)，行業(yè)正邁入“深運(yùn)營(yíng)”的時(shí)代，誰(shuí)能把握住細(xì)節(jié)，誰(shuí)就能在未來(lái)市場(chǎng)立足。

五、風(fēng)險(xiǎn)不容忽視：輕資產(chǎn)≠低風(fēng)險(xiǎn)，轉(zhuǎn)型不等于穩(wěn)賺

值得警惕的是，經(jīng)營(yíng)性資產(chǎn)雖然現(xiàn)金回流能力強(qiáng)，但在供給持續(xù)擴(kuò)張的背景下，也存在結(jié)構(gòu)性過(guò)剩的風(fēng)險(xiǎn)。部分缺乏積累的企業(yè)，盲目進(jìn)入輕資產(chǎn)領(lǐng)域，可能陷入“沒(méi)有流量就虧錢(qián)”的困局。

輕資產(chǎn)并不等于低門(mén)檻。能成功做輕資產(chǎn)運(yùn)營(yíng)的企業(yè)，往往是在重資產(chǎn)時(shí)代就建立起強(qiáng)大運(yùn)營(yíng)能力和品牌影響力。沒(méi)有足夠能力支撐，轉(zhuǎn)型輕資產(chǎn)很容易“水土不服”。

此外，房地產(chǎn)存量風(fēng)險(xiǎn)仍在釋放中。部分企業(yè)仍背負(fù)高杠桿、高庫(kù)存包袱，短期內(nèi)難以徹底化解。再加上核心城市房?jī)r(jià)若繼續(xù)下行，政策效應(yīng)邊際遞減，可能進(jìn)一步削弱行業(yè)信心。

六、投資策略：能力優(yōu)先，資源其次

與過(guò)去相比，我們不再以拿地銷售比或庫(kù)存結(jié)構(gòu)作為唯一的投資判斷依據(jù)。如今，企業(yè)是否具備長(zhǎng)期打造優(yōu)質(zhì)產(chǎn)品的能力，是否能在激烈的同業(yè)競(jìng)爭(zhēng)中守住品牌和服務(wù)，是更重要的衡量標(biāo)準(zhǔn)。

在物業(yè)、租賃、公寓等服務(wù)類業(yè)務(wù)中，能力和品牌決定了企業(yè)能否建立長(zhǎng)期護(hù)城河，并享受較高的市場(chǎng)估值。同時(shí)，公司治理結(jié)構(gòu)、股東回報(bào)機(jī)制也開(kāi)始成為投資者考量的重要維度。

2025年下半年，中國(guó)樓市或?qū)⑦M(jìn)入一個(gè)從未有過(guò)的深度調(diào)整期。傳統(tǒng)模式式微、政策方向轉(zhuǎn)變、消費(fèi)者需求迭代、企業(yè)內(nèi)功重塑，構(gòu)成了這一輪變革的核心要素。

是否“熬過(guò)去”不再是重點(diǎn)，能否“變得好”才是關(guān)鍵。房地產(chǎn)行業(yè)正在從“土地紅利”時(shí)代，過(guò)渡到“能力紅利”時(shí)代。跑贏同行的企業(yè)，才有活下去并跑得更遠(yuǎn)的資格。