關(guān)稅“攪動(dòng)”，美債收益率加劇分化，美聯(lián)儲(chǔ)降息更難了！ 通脹與增長(zhǎng)的雙重壓力。中金公司認(rèn)為，美聯(lián)儲(chǔ)的政策空間受限于關(guān)稅影響路徑，確定的一點(diǎn)是先有“脹”后有“滯”。若關(guān)稅維持高水平，可能推升PCE 1.6~1.8個(gè)百分點(diǎn)，使美聯(lián)儲(chǔ)難以快速降息。未來(lái)兩個(gè)月較為關(guān)鍵，關(guān)稅談判進(jìn)展與減稅能否推進(jìn)對(duì)于三季度美聯(lián)儲(chǔ)政策路徑至關(guān)重要。

北京時(shí)間今天凌晨結(jié)束的5月FOMC會(huì)議上，美聯(lián)儲(chǔ)按兵不動(dòng)符合預(yù)期，維持基準(zhǔn)利率在4.25~4.5%。會(huì)議前市場(chǎng)對(duì)美聯(lián)儲(chǔ)繼續(xù)觀望已經(jīng)是共識(shí)，CME利率預(yù)期隱含的5月不降息概率自4月中旬以來(lái)持續(xù)維持在90%以上。因此，本次會(huì)議的焦點(diǎn)更多在于面對(duì)關(guān)稅本身的不確定性以及對(duì)通脹和增長(zhǎng)的雙重影響，美聯(lián)儲(chǔ)如何尋找平衡點(diǎn)。鮑威爾面臨兩難境地：是容忍一次通脹沖擊提前應(yīng)對(duì)未來(lái)增長(zhǎng)壓力，還是關(guān)注眼前的通脹壓力而犧牲增長(zhǎng)？如果美聯(lián)儲(chǔ)將關(guān)稅影響視為一次性的價(jià)格沖擊，那么仍具備快速降息以應(yīng)對(duì)增長(zhǎng)下行風(fēng)險(xiǎn)的能力；然而若關(guān)稅推動(dòng)通脹斜率升高，那么美聯(lián)儲(chǔ)可能不得不犧牲短期增長(zhǎng)，維持更長(zhǎng)時(shí)間的高利率以應(yīng)對(duì)通脹。

從結(jié)果來(lái)看，此次會(huì)議偏中性甚至有些略微鷹派，鮑威爾多次強(qiáng)調(diào)關(guān)稅政策本身和對(duì)通脹與增長(zhǎng)的巨大不確定性、需要更多硬數(shù)據(jù)來(lái)確認(rèn)，也在情理之中，但也同時(shí)排除了預(yù)防式行動(dòng)的可能性。畢竟拋開關(guān)稅的不確定性不說(shuō)，目前的經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)也不差，再加上鮑威爾明年5月任期結(jié)束，按兵不動(dòng)觀望可能是短期的最優(yōu)解。不過(guò)，市場(chǎng)的降息預(yù)期仍然過(guò)強(qiáng)，盡管6月降息概率已經(jīng)快速收斂至50%以下，CME利率期貨預(yù)期的7月降息概率依然有80%，且預(yù)期年內(nèi)降息3次。會(huì)議決議后，美股、美債與美元均反應(yīng)不大，也體現(xiàn)了市場(chǎng)預(yù)期的充分和糾結(jié)。

此次會(huì)議傳遞的信息包括強(qiáng)調(diào)關(guān)稅不確定性，排除預(yù)防式降息，“以不變應(yīng)萬(wàn)變”。此次會(huì)議維持基準(zhǔn)利率在4.25~4.5%，完全符合預(yù)期。鮑威爾在芝加哥經(jīng)濟(jì)俱樂部發(fā)言表示，美國(guó)經(jīng)濟(jì)基礎(chǔ)依然穩(wěn)固，將持續(xù)評(píng)估關(guān)稅引發(fā)的價(jià)格上漲是持久性的還是暫時(shí)性的。在4月非農(nóng)維持強(qiáng)勁、失業(yè)率維持4.2%不變、一季度GDP更多由“搶進(jìn)口”拖累、4月CPI數(shù)據(jù)尚未公布的背景下，5月FOMC美聯(lián)儲(chǔ)按兵不動(dòng)已是市場(chǎng)共識(shí)。

鮑威爾在隨后的新聞發(fā)布會(huì)上強(qiáng)調(diào)了幾點(diǎn)信息：關(guān)稅本身具有巨大的不確定性，接下來(lái)的關(guān)稅談判進(jìn)展很重要；面對(duì)關(guān)稅對(duì)通脹和增長(zhǎng)的雙重影響，通脹影響在前但可能是一次性的，增長(zhǎng)影響在后，但美聯(lián)儲(chǔ)現(xiàn)在很難判斷哪個(gè)優(yōu)先級(jí)更高；當(dāng)前的最優(yōu)策略是觀望等待，按兵不動(dòng)，當(dāng)前并不是一個(gè)預(yù)防式行動(dòng)的好時(shí)機(jī)。至于說(shuō)等多久？鮑威爾表示，如果關(guān)稅維持當(dāng)前水平，可能導(dǎo)致美聯(lián)儲(chǔ)延后到明年才能實(shí)現(xiàn)其目標(biāo)，也就意味著年內(nèi)難以降息，但這個(gè)假設(shè)本身過(guò)強(qiáng)。

理解美聯(lián)儲(chǔ)的政策空間和難處，首先要理解關(guān)稅的沖擊路徑。對(duì)于美國(guó)而言，關(guān)稅在短期是供給沖擊，長(zhǎng)期可能也是需求沖擊?，F(xiàn)在的問題是，這個(gè)短期的供給沖擊有多短，由此造成通脹的峰值有多高，能否使得美聯(lián)儲(chǔ)越過(guò)這一脈沖而更多聚焦長(zhǎng)期壓力，這將直接取決于未來(lái)幾個(gè)月的談判進(jìn)展。但有一點(diǎn)是確定的，即先有“脹”才有“滯”，沒有“脹”也就不會(huì)有“滯”。如果沒有供給側(cè)造成的通脹風(fēng)險(xiǎn)，即便面臨類似于去年三季度“薩姆規(guī)則”的衰退壓力，美聯(lián)儲(chǔ)快速降息也完全可以應(yīng)對(duì)增長(zhǎng)風(fēng)險(xiǎn)。更何況，當(dāng)前增長(zhǎng)壓力并沒有體現(xiàn)，4月非農(nóng)依然強(qiáng)勁、ISM制造業(yè)和服務(wù)業(yè)PMI也維持韌性，即便美聯(lián)儲(chǔ)想預(yù)防式反應(yīng)也沒有充足理由。

如果關(guān)稅維持在這一水平，有效稅率抬升15ppt將拉低美國(guó)2025年實(shí)際GDP增速0.9個(gè)百分點(diǎn)，推升PCE 1.6~1.8個(gè)百分點(diǎn)到4.1~4.3%，對(duì)應(yīng)CPI同比抬升1個(gè)百分點(diǎn)，核心CPI抬升1.25個(gè)百分點(diǎn)，使得2025年底水平均接近4%，這種情況下美聯(lián)儲(chǔ)將難以快速降息。當(dāng)前市場(chǎng)的分歧在于價(jià)格是暫時(shí)性走高還是趨勢(shì)性抬升，以及需求走弱的幅度是否足夠扭轉(zhuǎn)美聯(lián)儲(chǔ)當(dāng)前的政策關(guān)注點(diǎn)，這也將導(dǎo)致美聯(lián)儲(chǔ)應(yīng)對(duì)的方式有所區(qū)別。

至少目前來(lái)看，硬數(shù)據(jù)還沒有開始體現(xiàn)關(guān)稅對(duì)需求帶來(lái)的抑制。當(dāng)前美聯(lián)儲(chǔ)面臨的情形與2022年不同，2022年雖然通脹高，但財(cái)政刺激仍在發(fā)力，所以需求韌性托底增長(zhǎng)，需求不具備大幅萎縮的基礎(chǔ)。但當(dāng)前財(cái)政力度減弱且增長(zhǎng)確實(shí)處于下行，只不過(guò)5月FOMC前公布的重要經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)尚未完全體現(xiàn)需求的疲弱。往前看，未來(lái)兩個(gè)月較為關(guān)鍵，美國(guó)增長(zhǎng)和通脹都還能扛一陣。一方面，強(qiáng)出口與低油價(jià)使得通脹壓力沒那么快體現(xiàn)；另一方面，消費(fèi)與投資、甚至減稅也可能使得增長(zhǎng)壓力可控。關(guān)稅談判進(jìn)展與減稅能否推進(jìn)對(duì)于三季度美聯(lián)儲(chǔ)政策路徑至關(guān)重要。

從資產(chǎn)計(jì)入的降息預(yù)期看，黃金和納斯達(dá)克計(jì)入的寬松預(yù)期比美聯(lián)儲(chǔ)多，美債和道瓊斯等資產(chǎn)預(yù)期更鷹。這意味著美聯(lián)儲(chǔ)若可以降息，美債和道瓊斯的預(yù)期彈性可能更多，反之亦然。我們以25bp為一次降息計(jì)算，當(dāng)前資產(chǎn)計(jì)入的1年的降息幅度為：黃金（2.1次）> 納斯達(dá)克（2.1次）> 美聯(lián)儲(chǔ)點(diǎn)陣圖（2次）> 標(biāo)普500（1.8次）> 銅（1.7次）> 道瓊斯（1.5次）> 美債（1.5次）。

在美聯(lián)儲(chǔ)難以很快降息的情況下，美債下行空間受限。如果年內(nèi)不降息，對(duì)應(yīng)美債4.2~4.5%，如果降息2-3次，對(duì)應(yīng)4~4.2%。短期看，美債可能還面臨一波供給高峰，如果因此沖高，會(huì)提供一波技術(shù)做多的機(jī)會(huì)，合理水平4.2-4.5%。債務(wù)上限的解決或?qū)?lái)技術(shù)性配置美債的機(jī)會(huì)，債務(wù)上限一旦解決，財(cái)政部將通過(guò)發(fā)債來(lái)回補(bǔ)此前消耗的TGA賬戶，相當(dāng)于“抽走”流動(dòng)性，屆時(shí)或出現(xiàn)短期供需錯(cuò)配導(dǎo)致的期限溢價(jià)抬升。但靜態(tài)看，本輪發(fā)債回補(bǔ)所需規(guī)模小于2023年（TGA當(dāng)前缺口1380億美元vs． 2023年債務(wù)上限解決前的5000~6000億美元），同時(shí)5~6月到期規(guī)模主要集中在短債，到期再融資的壓力并不大。

美元短期承壓但幅度有限。近期美元有所企穩(wěn)，測(cè)算顯示短期美元或仍將小幅承壓，但幅度有限，支撐位在98左右，三四季度或有望逐步修復(fù)。黃金長(zhǎng)期邏輯依然成立，但短期透支，對(duì)美元的弱預(yù)期是近期黃金上漲的主要因素。自2024年底以來(lái)，黃金上漲主要在亞洲交易時(shí)段，歐洲時(shí)段持平，美洲時(shí)段反而下跌。在給定實(shí)際利率和不確定性維持當(dāng)前水平不變的話，黃金隱含的美元水平與當(dāng)前美元指數(shù)基本接近（當(dāng)前99）。

美股估值修復(fù)，后續(xù)空間取決于關(guān)稅談判和減稅進(jìn)展?！皩?duì)等關(guān)稅”直接沖擊短期風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)，此前提示納斯達(dá)克估值跌至21倍逐漸具備一定吸引力，近期得益于經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)、關(guān)稅談判和科技龍頭業(yè)績(jī)提振，再度修復(fù)至25倍左右。但基本修復(fù)后，后續(xù)的走勢(shì)則取決于關(guān)稅談判和減稅進(jìn)展。