近日，美國總統(tǒng)特朗普的所謂“對等關稅”政策在全球資本市場引發(fā)動蕩。在美國國內(nèi)，美股三大指數(shù)應聲暴跌，尤其是科技股在短短幾個交易日內(nèi)市值蒸發(fā)數(shù)萬億美元。盡管特朗普宣布對不采取報復行動的貿(mào)易伙伴實施90個月的關稅暫停后股市有所回升，但隨后再度下跌，科技股、芯片股普跌。

面對市場如此激烈的反應，特朗普一度指責民主黨，稱股市暴跌是民主黨搞的泡沫。實際上，在“對等關稅”出臺前，唱空美股的聲音就已經(jīng)出現(xiàn)，其中最具代表性的是AI泡沫。牛津大學哲學和信息倫理學教授盧恰諾·弗洛里迪撰文分析了科技股泡沫史，他把科技股泡沫界定為“科技類資產(chǎn)估值快速而又不可持續(xù)的上漲”。他認為AI革命是數(shù)字化重塑世界的組成部分，這次革命快速但不可能瞬時完成，至少要持續(xù)幾十年。

弗洛里迪關于電信泡沫的舉例具有說服力：在電信泡沫中，電信企業(yè)的估值可以無限樂觀，但隨著技術普及，過度樂觀形成的估值泡沫必然會破滅。學者對泡沫的分析更具學理性，但未必能馬上見效。橋水基金達利歐近期也表達了對AI泡沫的擔憂，作為一家全球性對沖基金的掌舵人，他的表態(tài)可能帶來市場情緒的波動。

在大空頭陸續(xù)登場的大背景下，我們或許要重新考慮對美股的認知。美國股市本輪上漲第一階段的本質(zhì)是貨幣效應。2020年，美國本土爆發(fā)大規(guī)模新冠疫情后，美股多次觸發(fā)熔斷機制。美聯(lián)儲大規(guī)模投放貨幣后，美股主要指數(shù)收復失地并連創(chuàng)新高。這一時段，美股上漲的主要特征是普漲，羅素2000等垃圾股也呈現(xiàn)同等程度的上漲。

2022年至今第二階段的上漲帶有明顯的科技泡沫色彩。從指數(shù)盤面看，道瓊斯、納斯達克、標普500和羅素1000等大中盤均實現(xiàn)明顯上漲，而羅素2000等垃圾股卻出現(xiàn)不同程度的下降。2022年以來美股的上漲主要得益于大市值組的上漲，其中英偉達、臉書母公司META、博通的貢獻最為顯著，三家企業(yè)市值分別上漲10倍、8倍、5倍以上，累計貢獻新增市值超過4萬億美元。

在美聯(lián)儲縮表的大背景下，基礎貨幣支撐的上漲乏力，美股動態(tài)取決于三個問題的答案：AI題材股是否有泡沫、企業(yè)市值調(diào)整還有多大空間、美國跨國公司耗費40年時間建立的全球化盈利體系還能繼續(xù)嗎。單靠分析指數(shù)的PE、ROE等綜合加權指標無法得到答案，只能從具體企業(yè)入手。

按照弗洛里迪的分析，AI兼具了互聯(lián)網(wǎng)泡沫、電信泡沫、虛擬貨幣泡沫等眾多科技泡沫的特征，如AI萬能、投機特征明顯、博傻等。但從企業(yè)案例來看，大市值組的企業(yè)估值有收入和利潤基礎，但根基穩(wěn)固與否存疑。英偉達的季度營收、凈利潤和經(jīng)營現(xiàn)金流不斷刷新紀錄，但隨著競爭對手布局，英偉達的暴利空間可持續(xù)性受到質(zhì)疑。亞馬遜已宣布降價搶市場，中國DeepSeek大模型更節(jié)約算力，阿里巴巴等大公司開始使用國產(chǎn)芯片適配新的算力模型。結合種種跡象，英偉達AI芯片的暴利空間遲早會跌落神壇。

此外，超級電腦這只AI妖股的表現(xiàn)也證明了AI企業(yè)估值存在泡沫。再看IPO的案例，Arm Holdings Plc上市后股價一路飆升，但其營收和凈利潤與市值嚴重不符。顯然，AI企業(yè)估值存在泡沫。

為了滿足市場的買入需求，英偉達公司執(zhí)行了股票分拆計劃，拆分后股本由24.6億股增長到246億股，股價從1000美元以上調(diào)整到100美元級別。拆分完成后，雖然英偉達的成交額沒有發(fā)生大的變化，但股票成交量明顯放量，股價進入寬幅震蕩階段。這種情況下，各大對沖基金、私人信托需要時間出貨，而寬幅震蕩是最有利于出貨的環(huán)境。

特朗普作為企業(yè)家，不可能看不到AI企業(yè)估值背后不穩(wěn)固的根基。他面臨的問題是現(xiàn)在擠破這個泡泡還是遵循新千年后美國總統(tǒng)給繼任者留爛攤子的傳統(tǒng)。目前看來，他選擇一棒子打破這個泡泡。然而，華爾街需要的不是揮舞狼牙棒錘破泡沫，而是在當前的位置上再來一次強刺激，推動股價進入瘋狂階段，然后在上山腰大范圍地出貨。

特朗普“對等關稅”政策極大地傷害了華爾街的利益，市場傳聞財長貝森特有意跳船逃生。如果消息屬實，特朗普與華爾街溝通的通道就斷了，他的“讓美國再次偉大”注定成為黃粱一夢。對于當前階段的美股而言，“對等關稅”政策已經(jīng)是一次黑天鵝事件。如果英偉達一季度業(yè)績不及預期，美股可能會在短期內(nèi)迎來第二次黑天鵝事件。

過去四十年，美國跨國公司費勁心力建立了全球配置資源體系，推動跨國公司的凈利潤和經(jīng)營現(xiàn)金流大幅增長。現(xiàn)在，特朗普用狼牙棒狠狠地給了全球化盈利模式一棒。市場有理由懷疑全球化盈利模式無法化解“對等關稅”帶來的負面沖擊。蘋果公司面臨的選擇是漲價或吞下“對等關稅”帶來的業(yè)績負面沖擊。無論哪種選擇，蘋果公司的業(yè)績下滑都是必然的，這將導致其估值回調(diào)。

相比AI泡沫，跨國公司2025年業(yè)績的系列調(diào)整或許是美股要面臨的系統(tǒng)性風險。垃圾股已經(jīng)崩盤，羅素2000進入技術性熊市。如果投行調(diào)降蘋果等大公司的估值，國際資本或許會堅定地拋售科技股。根據(jù)美聯(lián)儲數(shù)據(jù)，2024年末國際資本持有的美股市值占美股總市值的比例為23.45%。如果這股力量堅定地退出美股，美股的調(diào)整力度或許會超出預期。