張憶東最新再發(fā)聲：接下來雖會(huì)有波折，強(qiáng)烈不建議做空！2月18日，興業(yè)證券全球首席策略分析師、研究院聯(lián)席院長(zhǎng)張憶東發(fā)表了對(duì)2025年市場(chǎng)的最新觀點(diǎn)。他在題為《逐浪前行：“革新?！敝魃讼碌妮唲?dòng)和波動(dòng)》的報(bào)告中明確表示，中國(guó)牛市的主升浪已經(jīng)確立。

張憶東認(rèn)為，DeepSeek的出現(xiàn)打破了人們對(duì)“中國(guó)AI技術(shù)落后”的成見，重塑了全球資本對(duì)中國(guó)科技股的信心。在投資方面，他建議戰(zhàn)略上要勇于擁抱AI及新消費(fèi)時(shí)代的貝塔，這些方向?qū)⒃谥衅谑芤嬗诳萍技t利和政策紅利導(dǎo)致的估值體系系統(tǒng)性重估。盡管近期A股的機(jī)器人、AI以及港股的互聯(lián)網(wǎng)等板塊快速上漲后擁擠度偏高、情緒偏高，但強(qiáng)烈不建議做空，而是建議在戰(zhàn)略領(lǐng)域圍繞性價(jià)比做輪動(dòng)。

DeepSeek的成功不僅打破了美國(guó)在AI技術(shù)上的壟斷，還通過算法優(yōu)化和工程實(shí)踐挑戰(zhàn)了美國(guó)的技術(shù)路線。其開源與低成本模式為算力資源有限的國(guó)家提供了替代路徑，削弱了美國(guó)技術(shù)霸權(quán)的輻射力。這改變了國(guó)際資本對(duì)中國(guó)科技股的悲觀預(yù)期，外資買方機(jī)構(gòu)開始押注中國(guó)AI領(lǐng)域的潛力，海外賣方機(jī)構(gòu)也紛紛上調(diào)中國(guó)科技股估值，進(jìn)一步帶動(dòng)外資回流。DeepSeek的成功提升了政策決策者、科技型民企、科研工作者和普通投資者的士氣，推動(dòng)了政策層面、投資理念及教育理念等方面的積極調(diào)整。

2023年下半年以來，在AI帶來的成長(zhǎng)預(yù)期推動(dòng)下，標(biāo)普500指數(shù)的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)降至0以下區(qū)間。相比之下，港股、A股相對(duì)10年期中債利率的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)遠(yuǎn)高于美股，處于歷史高位。DeepSeek的突破性進(jìn)展促使全球投資者重新審視中國(guó)科技企業(yè)在人工智能領(lǐng)域的巨大潛力，修正當(dāng)前中國(guó)科技龍頭相對(duì)于美股龍頭明顯偏低的估值水平。隨著房地產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)的緩解，中國(guó)龐大的內(nèi)需市場(chǎng)仍具有巨大能量，90后、00后的年輕人將驅(qū)動(dòng)未來數(shù)年的新消費(fèi)快速增長(zhǎng)。細(xì)分領(lǐng)域需要特別注重情感消費(fèi)與AI消費(fèi)，前者關(guān)注情感和心理滿足，后者則依托人工智能等新技術(shù)形成一系列新的消費(fèi)業(yè)態(tài)和服務(wù)模式。服務(wù)消費(fèi)有望成為消費(fèi)擴(kuò)容升級(jí)的重要抓手，文旅、養(yǎng)老、育幼、家政等領(lǐng)域刺激消費(fèi)的相關(guān)政策值得期待。

2025年A股行情預(yù)計(jì)震蕩向上，“科技?！睘橹?、“內(nèi)需?！睘檩o。提振股市的政策組合拳顯著提升了A股股東回報(bào)，2024年初至12月9日，A股分紅及回購金額總計(jì)約2萬億元，超過IPO、再融資及股東減持金額。港股的分紅、回購也大幅增加。美債10年期收益率是影響中國(guó)股市2025年走勢(shì)的主要因素之一，目前仍處于回落窗口期，美國(guó)經(jīng)濟(jì)預(yù)計(jì)繼續(xù)降溫。通脹風(fēng)險(xiǎn)短期內(nèi)不大，勞動(dòng)力市場(chǎng)正?；瘜p輕超級(jí)核心服務(wù)通脹壓力。市場(chǎng)已反映了較為鷹派的預(yù)期，降息時(shí)點(diǎn)推后到2025年10月份，僅降息一次。上半年美國(guó)經(jīng)濟(jì)增速溫和下降，聯(lián)儲(chǔ)政策處于觀察期，降息預(yù)期可能波動(dòng)。如果俄烏沖突取得和平進(jìn)展，油價(jià)壓力可能會(huì)降低，從而緩解通脹壓力，進(jìn)一步壓低美債。

地緣政治和中美關(guān)稅摩擦也是影響中國(guó)股市2025年行情的因素之一。發(fā)展新質(zhì)生產(chǎn)力、高質(zhì)量化債、推動(dòng)內(nèi)需將是政策主要發(fā)力方向，促消費(fèi)可能是2025年政策“預(yù)期差”最大的領(lǐng)域。外部壓力小的階段，中國(guó)貨幣政策寬松力度將增強(qiáng)。中國(guó)經(jīng)濟(jì)基本面的變化也將影響股市，2024年四季度消費(fèi)品以舊換新政策的提振效果持續(xù)顯現(xiàn)，2025年“兩新”政策延續(xù)加碼有望帶動(dòng)消費(fèi)繼續(xù)修復(fù)，內(nèi)需對(duì)通脹的支撐部分有望逐步提升，全年通脹改善，物價(jià)平減指數(shù)有望觸底并階段性轉(zhuǎn)正。

中國(guó)股市主升浪確立后，雖有波折，但建議保持多頭思維、逐浪前行。港股市場(chǎng)情緒不斷升溫，總體上依然保持理性，而A股市場(chǎng)情緒有所改善，但整體情緒相對(duì)港股更謹(jǐn)慎。戰(zhàn)略上應(yīng)擁抱AI及新消費(fèi)等時(shí)代的貝塔，戰(zhàn)術(shù)上要逐浪前行，做輪動(dòng)。雖然近期A股的機(jī)器人、AI以及港股的互聯(lián)網(wǎng)等板塊快速上漲后擁擠度偏高、情緒偏高，后續(xù)可能出現(xiàn)階段性震蕩休整，但強(qiáng)烈不建議做空，建議在戰(zhàn)略領(lǐng)域圍繞性價(jià)比做輪動(dòng)，繼續(xù)挖掘具有科技創(chuàng)新能力的民企龍頭。

參考2013-2015年火熱的“互聯(lián)網(wǎng)+”行情，AI浪潮下一步將走向應(yīng)用端，應(yīng)更多關(guān)注從AI到AI+的廣泛機(jī)會(huì)，特別是中游算法與技術(shù)及下游應(yīng)用板塊。2023年以來，AI行情主要集中在上游算力端，但隨著技術(shù)成熟和應(yīng)用場(chǎng)景拓展，重心正向中下游軟件服務(wù)和應(yīng)用端轉(zhuǎn)移。未來AI產(chǎn)業(yè)鏈將進(jìn)入“百花齊放”階段，中下游細(xì)分領(lǐng)域?qū)⑦M(jìn)入困境反轉(zhuǎn)或景氣加速階段。例如，中游軟件、云計(jì)算、SaaS、智慧醫(yī)療、在線教育、數(shù)字營(yíng)銷等細(xì)分方向有望率先兌現(xiàn)業(yè)績(jī)，推動(dòng)估值修復(fù)和提升。機(jī)構(gòu)資金在AI中下游產(chǎn)業(yè)鏈的持倉仍處于歷史較低水平，未來有望進(jìn)一步下沉，推動(dòng)估值體系的系統(tǒng)性上修。AI作為通用技術(shù)，未來將加速賦能各個(gè)行業(yè)，重構(gòu)估值體系。隨著“模型平權(quán)”與生態(tài)端的“AI賦能”到來，港股互聯(lián)網(wǎng)將迎來估值反轉(zhuǎn)?？春镁哂猩鷳B(tài)優(yōu)勢(shì)的互聯(lián)網(wǎng)平臺(tái)、Agent生態(tài)廠商、端側(cè)網(wǎng)絡(luò)安全廠商，并建議關(guān)注受益于推理需求提高的數(shù)據(jù)中心、云廠商。AI+教育、AI+醫(yī)療、AI+金融同樣大有可為。

紅利資產(chǎn)適合作為底倉型配置，精選未來分紅率有提升空間的紅利資產(chǎn)，關(guān)注未分配利潤(rùn)比例占凈資產(chǎn)比例高、分紅占自由現(xiàn)金流比例較低的消費(fèi)、能源及部分制造業(yè)龍頭。中國(guó)經(jīng)濟(jì)近幾年處于新舊動(dòng)能切換的調(diào)整期，上市公司資本開支增速放緩，自由現(xiàn)金流與經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流的比值在2017年后明顯改善，為2025年中國(guó)優(yōu)質(zhì)公司繼續(xù)提升分紅提供了客觀條件。港股紅利資產(chǎn)股息率優(yōu)勢(shì)顯著，截至2025年2月14日，恒生高股息率指數(shù)股息率為7.49%，相較于中債10年期收益率的利差超過5.8pct。央國(guó)企紅利資產(chǎn)依然值得作為2025年港股的底倉配置。