周期之王，悶聲發(fā)大財(cái)

2024年3月29日，中遠(yuǎn)?？匕l(fā)布《2023年報(bào)》。全球集裝箱航運(yùn)市場(chǎng)因供求關(guān)系變化步入低谷，中遠(yuǎn)?？鼐o密關(guān)聯(lián)的CCFI（中國(guó)出口集裝箱運(yùn)價(jià)綜合指數(shù)）年均值同比下降66.4%，降至938點(diǎn)。然而，中遠(yuǎn)海控并未如部分投資者所料陷入虧損，其2023年扣非凈利潤(rùn)依然達(dá)到237.5億。周期之王，悶聲發(fā)大財(cái)。

自2023年10月以來(lái)，中東局勢(shì)緊張導(dǎo)致相關(guān)航線運(yùn)力緊張，運(yùn)價(jià)開(kāi)始反彈。至2024年4月19日，CCFI回升至1186.5點(diǎn)，較2023年均值增長(zhǎng)26.5%。隨著中東局勢(shì)持續(xù)惡化，全球供應(yīng)鏈面臨更大挑戰(zhàn)，運(yùn)價(jià)邁入新一輪上行周期。

回顧2019年至2023年五年間，中遠(yuǎn)海控年均凈利潤(rùn)為479.4億，峰值出現(xiàn)在2022年，達(dá)1097億，最低值為2019年的67.6億。期間，CCFI指數(shù)變動(dòng)幅度僅為13.8%，而凈利潤(rùn)波動(dòng)幅度高達(dá)253%。作為“周期之王”，中遠(yuǎn)海控業(yè)績(jī)并非簡(jiǎn)單回歸起點(diǎn)，而是呈螺旋式上升，底部逐步抬高。

盡管2023年全球經(jīng)濟(jì)呈現(xiàn)高通脹、低增長(zhǎng)態(tài)勢(shì)，但集裝箱航運(yùn)需求的實(shí)際下降程度并未如預(yù)期嚴(yán)重。以中遠(yuǎn)?？貫槔?，其2023年貨運(yùn)量為2355.5萬(wàn)標(biāo)箱，同比下降3.5%。具體來(lái)看：

- 跨太平洋航線運(yùn)輸426萬(wàn)標(biāo)箱，占總運(yùn)量18.1%，與過(guò)去五年均值18.4%基本持平； - 亞歐航線運(yùn)輸436萬(wàn)標(biāo)箱，占總運(yùn)量18.5%，略低于過(guò)去五年均值18.8%； - 亞洲區(qū)內(nèi)航線（含澳大利亞）運(yùn)輸799萬(wàn)標(biāo)箱，占總運(yùn)量33.9%，略低于過(guò)去五年均值34.2%； - 中國(guó)大陸航線運(yùn)輸432萬(wàn)標(biāo)箱，占總運(yùn)量18.4%，較過(guò)去五年均值20.1%有所下降。周期之王，悶聲發(fā)大財(cái)

總體上，中國(guó)與歐美間航線貨運(yùn)量占比保持在37%，而亞太地區(qū)內(nèi)航線貨運(yùn)量占比提升了3個(gè)百分點(diǎn)。2023年運(yùn)量跌幅最大的是跨太平洋航線，下降5.5%，其次是亞歐航線，下降4.0%，亞洲區(qū)內(nèi)航線僅下降2.3%。實(shí)際上，中遠(yuǎn)?？刈庸緰|方海外各航線運(yùn)量均實(shí)現(xiàn)1~8個(gè)百分點(diǎn)的增長(zhǎng)，整體運(yùn)量下降完全歸因于中遠(yuǎn)海運(yùn)。

運(yùn)價(jià)的下跌釋放了之前受高運(yùn)價(jià)抑制的需求，故貨運(yùn)量跌幅遠(yuǎn)不及預(yù)期。

集裝箱運(yùn)價(jià)具有極高的彈性。中遠(yuǎn)?？馗骱骄€收入及運(yùn)價(jià)數(shù)據(jù)顯示，貨運(yùn)量幾個(gè)百分點(diǎn)的下降，對(duì)運(yùn)價(jià)的影響被放大了十幾甚至二十幾倍。例如，2023年除中國(guó)大陸航線外，中遠(yuǎn)?？剡\(yùn)營(yíng)航線運(yùn)量下降3.5%，平均運(yùn)價(jià)同比下跌41.6%，幾乎是運(yùn)量降幅的12倍。運(yùn)價(jià)對(duì)市場(chǎng)需求變化反應(yīng)極為敏感，需求稍有下滑，運(yùn)價(jià)便會(huì)急劇下跌，反之亦然，充分展現(xiàn)出“四兩撥千斤”的特性。

考察集運(yùn)指數(shù)、運(yùn)價(jià)與毛利潤(rùn)率的變化，可見(jiàn)：

- 2018年，CCFI均值為816點(diǎn)，中遠(yuǎn)?？乜鄯莾衾麧?rùn)為1.9億； - 2018年，中遠(yuǎn)?？仄骄\(yùn)價(jià)為730美元/箱，集運(yùn)及相關(guān)業(yè)務(wù)毛利潤(rùn)率為6.84%； - 2021年，運(yùn)價(jià)升至1797美元/箱，較2018年增長(zhǎng)146%（CCFI漲幅為220%），集運(yùn)及相關(guān)業(yè)務(wù)毛利潤(rùn)率升至42.34%； - 2023年，運(yùn)價(jià)回落至931美元/箱，較2021年下降48.2%（CCFI降幅為64.1%），集運(yùn)及相關(guān)業(yè)務(wù)毛利潤(rùn)率降至15.2%。

自2018年起，中遠(yuǎn)?？丶\(yùn)業(yè)務(wù)呈現(xiàn)出兩大特點(diǎn)：

1. 簽訂的“長(zhǎng)協(xié)”有助于平抑運(yùn)價(jià)波動(dòng)，使其波幅顯著小于CCFI波幅； 2. 運(yùn)價(jià)漲跌對(duì)毛利潤(rùn)影響顯著，特別是在上行階段。例如，2021年運(yùn)價(jià)同比增長(zhǎng)108.5%，毛利潤(rùn)則增長(zhǎng)513.6%（約為運(yùn)價(jià)漲幅的4.7倍）；2023年運(yùn)價(jià)下跌58.3%，毛利潤(rùn)下降85%（約為運(yùn)價(jià)跌幅的1.5倍）。

這一現(xiàn)象源于集裝箱航運(yùn)的成本結(jié)構(gòu)特點(diǎn)。

成本與價(jià)格在集裝箱運(yùn)輸行業(yè)中緊密相連。不同于白酒或石油、煤炭行業(yè)，集裝箱運(yùn)輸單箱成本與價(jià)格呈聯(lián)動(dòng)關(guān)系。2019年至2021年，集裝箱運(yùn)輸價(jià)格大幅上漲期間，中遠(yuǎn)?？剡\(yùn)輸量?jī)H增長(zhǎng)不到5%，但航運(yùn)收入提高126.5%，航運(yùn)成本也隨之提高了44%。而在2022年至2023年價(jià)格大幅下降期間，運(yùn)輸量?jī)H下降不到4%，航運(yùn)收入下降56.2%，航運(yùn)成本下降33.4%。

拆解集運(yùn)成本，主要包括運(yùn)輸成本、航程成本和船舶成本三大項(xiàng)。運(yùn)輸成本涵蓋集裝箱費(fèi)用、貨物費(fèi)等；航程成本涉及燃油費(fèi)、港口費(fèi)等；船舶成本涉及船舶折舊、船舶租金等。

2019年，這三項(xiàng)成本分別為388美元/箱、174美元/箱、131美元/箱，占單箱成本的比例分別為56%、25.1%和18.9%。至2021年，運(yùn)輸成本升至646美元/箱，較2019年增長(zhǎng)66.4%，航程成本升至187美元/箱，增長(zhǎng)7.4%，船舶成本升至167美元/箱，增長(zhǎng)27.5%。相較于2019年，單箱運(yùn)輸成本增加307美元，其中84%來(lái)自運(yùn)輸成本（主要是集裝箱費(fèi)用）。

2023年，運(yùn)輸成本降至786美元/箱，較2022年下降47.8%；航程成本降至231美元/箱，下降15.9%；船舶成本降至190美元/箱，下降18.3%。與2022年相比，單箱運(yùn)輸成本降低420美元，其中79.4%來(lái)自運(yùn)輸成本。

集運(yùn)成本隨價(jià)格波動(dòng)，約80%的變化源自運(yùn)輸成本。需求增長(zhǎng)時(shí)，集裝箱運(yùn)輸產(chǎn)業(yè)鏈各個(gè)環(huán)節(jié)同步承受壓力，各環(huán)節(jié)價(jià)格上漲；需求回落時(shí)，各環(huán)節(jié)業(yè)務(wù)量減少。

研究中遠(yuǎn)?？刎?cái)報(bào)發(fā)現(xiàn)，在運(yùn)價(jià)上漲時(shí)，公司能夠獲得產(chǎn)業(yè)鏈中最大的收益。例如，2019年至2021年，價(jià)格漲120%，成本漲40%；而在運(yùn)價(jià)下跌時(shí)，公司承擔(dān)的損失略高于其他環(huán)節(jié)。如2022年至2023年，價(jià)格跌60%，成本僅降30%。周期之王，悶聲發(fā)大財(cái)。

對(duì)比2019年（運(yùn)價(jià)相對(duì)低位）和2023年（運(yùn)價(jià)經(jīng)歷暴跌后），兩方面數(shù)據(jù)證實(shí)周期之王并非簡(jiǎn)單的回歸起點(diǎn)：

1. 運(yùn)價(jià)方面：相較于2019年，2023年運(yùn)量下降8.5%，若按“哪兒來(lái)哪兒去”邏輯，運(yùn)價(jià)應(yīng)更低。但事實(shí)上，2023年單位運(yùn)價(jià)較2019年高出22.3%； 2. 成本方面：與2019年相比，2023年成本雖增長(zhǎng)13.3%，但增速遠(yuǎn)低于運(yùn)價(jià)，導(dǎo)致毛利潤(rùn)率提升近7個(gè)百分點(diǎn)。

綜上，盡管集裝箱航運(yùn)市場(chǎng)波動(dòng)劇烈，中遠(yuǎn)?？貞{借其業(yè)務(wù)特點(diǎn)與成本結(jié)構(gòu)優(yōu)勢(shì)，在周期起伏中展現(xiàn)出持續(xù)盈利能力的提升。