2024年，哪些行業(yè)的日子會(huì)不錯(cuò)呢？

文｜

《財(cái)經(jīng)》產(chǎn)業(yè)研究中心研究員

劉建中陳汐

編輯｜劉建中

新年伊始，整理思路，我們從數(shù)據(jù)和邏輯出發(fā)，做出一些基本判斷。這些判斷是2024年其他思考的基石和指南。以下是2024年的十條判斷。

美國(guó)對(duì)于世界經(jīng)濟(jì)、對(duì)于中國(guó)經(jīng)濟(jì)都非常重要，先看看美國(guó)GDP、美股、美元的情況。

美國(guó)GDP增速下降，但不會(huì)衰退

歷史規(guī)律可以給我們一些啟示。從最近50年的歷史數(shù)據(jù)看（表1），當(dāng)美元加息到4%以上，未來(lái)都會(huì)降息。而開始降息的一年內(nèi)，美國(guó)GDP增速基本上都小于降息之前。

但是，GDP雖然下降，但在一年內(nèi)從未降到零值以下，即不會(huì)衰退。這是因?yàn)椋瑥慕?jīng)濟(jì)過(guò)熱到經(jīng)濟(jì)衰退的轉(zhuǎn)換，需要一段時(shí)間。

目前美國(guó)聯(lián)邦目標(biāo)利率為5.5%，預(yù)計(jì)2024年3月份降息，可以參考以上規(guī)律。

表1：美國(guó)最近50年的降息時(shí)間，降息前后的GDP增速對(duì)比

表1中的數(shù)據(jù)展示出兩個(gè)特點(diǎn)。

第一個(gè)特點(diǎn)：降息之后第三個(gè)季度的GDP增速，都低于降息之前兩個(gè)季度的GDP增速均值。這說(shuō)明降息之后，經(jīng)濟(jì)增速會(huì)下行。

當(dāng)然，從因果關(guān)系上，肯定不是降息導(dǎo)致GDP增速下降，而是美聯(lián)儲(chǔ)綜合了就業(yè)、通脹等各種經(jīng)濟(jì)因素，判斷經(jīng)濟(jì)熱度下降，所以開始了降息。

而且，五次降息中有四次，降息之后，包含降息當(dāng)季在內(nèi)的四個(gè)季度的GDP增速均值，低于降息之前兩個(gè)季度的GDP均值。僅2007年是個(gè)例外。那次降息前兩個(gè)季度的GDP增速均值僅有1.76%，而且美國(guó)房?jī)r(jià)已經(jīng)開始快速下跌。政府通過(guò)一些措施，穩(wěn)住了GDP下跌。但是，政府措施沒能解決經(jīng)濟(jì)深層矛盾，這之后發(fā)生了2008年次貸危機(jī)。

目前，市場(chǎng)普遍預(yù)期美聯(lián)儲(chǔ)將在2024年3月開始降息。所以，從歷史規(guī)律看，2024，GDP增速也會(huì)下降。

第二個(gè)特點(diǎn)：雖然GDP增速下降，但GDP增速不會(huì)在一年內(nèi)到達(dá)零值以下。這不難理解，降息之前，經(jīng)濟(jì)都處于過(guò)熱狀態(tài)，而經(jīng)濟(jì)從熱到冷需要時(shí)間。從歷史經(jīng)驗(yàn)看，經(jīng)濟(jì)不會(huì)在一年內(nèi)驟然降到零下。所以，2024年美國(guó)經(jīng)濟(jì)會(huì)變冷但GDP增速不會(huì)降到零下。

以上是從歷史規(guī)律做出的判斷。如果從微觀機(jī)制出發(fā)，我們會(huì)得出相同的判斷。

2022年11月3日，美國(guó)聯(lián)邦目標(biāo)利率上調(diào)為4%，2022年12月15日，進(jìn)一步上調(diào)為4.5%。2023年利率繼續(xù)上調(diào)，目前為5.5%。高利率必然抑制購(gòu)房、投資等需求。圖1的新屋銷售數(shù)據(jù)已經(jīng)展現(xiàn)出明顯的下降趨勢(shì)。

圖1:美國(guó)新屋銷售（季調(diào)折年數(shù)）

但是，2023年美國(guó)的就業(yè)、投資、金融市場(chǎng)數(shù)據(jù)為何都保持強(qiáng)勁？有一個(gè)關(guān)鍵原因：美國(guó)采取了積極的財(cái)政政策。

美國(guó)2023年財(cái)政赤字率高達(dá)6%，這些錢通過(guò)各種渠道支撐了經(jīng)濟(jì)。比如，通過(guò)補(bǔ)貼企業(yè)促進(jìn)制造業(yè)回流。圖2是美國(guó)私人部門制造業(yè)建造支出，可以看到制造業(yè)建造支出大幅上升，尤其是計(jì)算機(jī)、電子、電氣行業(yè)。

圖2:美國(guó)私人部門制造業(yè)建造支出（季調(diào)折年數(shù)）

流動(dòng)性縮緊必然導(dǎo)致私人部門的資產(chǎn)負(fù)債表走弱，一個(gè)證據(jù)是商業(yè)銀行的消費(fèi)者貸款拖欠額開始上升（圖3）。而且，2023年的財(cái)政政策力度不可持續(xù)，2024年會(huì)有所緩和。所以，2024年的美國(guó)經(jīng)濟(jì)會(huì)弱于2023年。

圖3：商業(yè)銀行的消費(fèi)者貸款拖欠額

為何美國(guó)在2024年不會(huì)產(chǎn)生衰退？需要承認(rèn)，美國(guó)經(jīng)濟(jì)中存在潛在風(fēng)險(xiǎn)。比如，疫情改變了很多公司的辦公方式，導(dǎo)致美國(guó)商業(yè)地產(chǎn)空置率高，收益率低。在2024年的高利率環(huán)境下，如果商業(yè)地產(chǎn)的貸款到期，業(yè)主會(huì)很難找到低利率的再融資。這有可能會(huì)導(dǎo)致違約風(fēng)險(xiǎn)，也可能帶動(dòng)商業(yè)地產(chǎn)價(jià)格快速下跌。

但是，美國(guó)還有足夠的措施，可以用定向的貨幣和財(cái)政政策撲滅偶發(fā)的風(fēng)險(xiǎn)。

2024年會(huì)是美國(guó)經(jīng)濟(jì)由熱轉(zhuǎn)冷的過(guò)渡之年。

美國(guó)股市小幅波動(dòng)、平淡無(wú)奇

股市的牛熊首先取決于市盈率，當(dāng)市盈率處于歷史高位，利空會(huì)被放大。從圖4的標(biāo)普500席勒市盈率看，目前數(shù)值為31。從1900年開始的120多年里，標(biāo)普500的席勒市盈率超過(guò)30的時(shí)間不足10年。所以，目前市盈率偏高。

圖4:標(biāo)普500的席勒市盈率

2024年，如果美國(guó)通脹下降不及預(yù)期，那么貨幣政策會(huì)比預(yù)期更緊，這不利于股市；如果通脹下降符合預(yù)期，而經(jīng)濟(jì)增速下降過(guò)快引發(fā)硬著陸擔(dān)憂，也不利于股市。

那么股市大漲的前提只能是，通脹快速下降到合理水平，而就業(yè)和經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)出人意料的強(qiáng)勁。但這種組合出現(xiàn)的可能性很小。

2023年12月美國(guó)新增非農(nóng)就業(yè)21.6萬(wàn)人，大幅超過(guò)彭博一致預(yù)期17.5萬(wàn)人。但美國(guó)就業(yè)市場(chǎng)并沒有那么強(qiáng)勁。初次公布的就業(yè)數(shù)據(jù)不準(zhǔn)確，后面往往會(huì)修正。2023年前11個(gè)月的非農(nóng)就業(yè)數(shù)據(jù)中，向下修正了11次。

而從住戶調(diào)查數(shù)據(jù)看，失業(yè)人數(shù)增加了68.3萬(wàn)人；企業(yè)調(diào)查中失業(yè)人數(shù)增加了67.6萬(wàn)人；勞動(dòng)力參與率從62.8%下降到62.5%（圖5）。從這些數(shù)據(jù)看，美國(guó)就業(yè)并不強(qiáng)。當(dāng)然，目前的數(shù)據(jù)也不算弱。

圖5:美國(guó)勞動(dòng)力參與率（%）

當(dāng)就業(yè)和經(jīng)濟(jì)溫和時(shí)，股市漲跌主要看通脹。通脹下降超預(yù)期，股市小牛；不及預(yù)期，股市小熊。

美國(guó)股市也沒有大熊市的基礎(chǔ)。如果金融風(fēng)險(xiǎn)暴露，股市會(huì)短暫下跌。但2024年是大選年，政策相對(duì)寬松，可以阻止股市大幅走熊。

所以，2024年美國(guó)股市小漲或小跌，平淡無(wú)奇。我們預(yù)測(cè)標(biāo)普500指數(shù)，2024年漲跌幅在-8%到+8%之間。

美元指數(shù)繼續(xù)下跌

美元指數(shù)的漲跌具有明顯的周期性與連續(xù)性。從歷史看，當(dāng)美元處于加息大周期中，美元指數(shù)上漲；處于降息大周期中，美元指數(shù)下跌。

從圖6可以看出，

1985年-1991年，降息大周期，美元指數(shù)下跌；

1992年-2000年，加息大周期，美元指數(shù)上漲；

2001年-2011年，降息大周期，美元指數(shù)下跌；

2012年-2022年，加息大周期，美元指數(shù)上漲。

圖6:1985年以來(lái)的美元指數(shù)

美元從2024年開始將進(jìn)入降息大周期，最終利率要降到2%以下。否則，美國(guó)34萬(wàn)億美元的公共債務(wù)付息壓力巨大。

所以，美元指數(shù)已經(jīng)進(jìn)入下降周期，未來(lái)幾年的大方向都是下降。

黃金、白銀漲價(jià)

美元指數(shù)下降，會(huì)直接導(dǎo)致黃金、白銀等貴金屬價(jià)格上漲。而美國(guó)經(jīng)濟(jì)走弱、國(guó)際沖突頻繁都利好貴金屬。

目前，市場(chǎng)對(duì)黃金上漲的一致預(yù)期也比較強(qiáng)，但還是有空間。從comex黃金的非商業(yè)空頭持倉(cāng)占比看，對(duì)黃金的樂觀情緒還有上升空間。在最為樂觀時(shí)，此持倉(cāng)可以降到10%以下，目前數(shù)值為17%。就像期貨里常說(shuō)，“空頭不消失，上漲行情就還沒有到頭?！?/p>

圖7：comex黃金非商業(yè)空頭持倉(cāng)占比

黃金是新時(shí)代的戰(zhàn)略物資，中國(guó)的探礦投入會(huì)在2023年的基礎(chǔ)上繼續(xù)增加。我們預(yù)計(jì)，2024年和2023年一樣，會(huì)有中國(guó)發(fā)現(xiàn)大金礦的消息傳出。

銅漲價(jià)

麥肯錫曾預(yù)計(jì)，到2031年受綠色能源轉(zhuǎn)型等因素的驅(qū)動(dòng)，全球銅需求量將達(dá)到3660萬(wàn)噸，而供應(yīng)量為3010萬(wàn)噸。

然而2023年以來(lái)，一些主要銅礦企業(yè)，比如第一量子礦業(yè)公司、英美資源集團(tuán)調(diào)低了2024年的產(chǎn)量。這導(dǎo)致2024年銅的供需關(guān)系發(fā)生變化，供給出現(xiàn)缺口。高盛預(yù)計(jì)，2024年銅的缺口將超過(guò)50萬(wàn)噸。

一位標(biāo)普全球資深銅業(yè)分析師（Wang Ruilin）預(yù)計(jì)：“銅冶煉廠將從2024年開始出現(xiàn)精礦供應(yīng)短缺，預(yù)計(jì)精礦市場(chǎng)的缺口將在2025年-2027年期間擴(kuò)大。”

銅將出現(xiàn)短缺逐漸成為市場(chǎng)共識(shí)，這個(gè)共識(shí)會(huì)加速銅冶煉企業(yè)補(bǔ)充庫(kù)存，這會(huì)加速銅或銅精礦短缺的到來(lái)。

短缺則意味著漲價(jià)。

中國(guó)經(jīng)濟(jì)的負(fù)面“意外”減少

“意外”是影響經(jīng)濟(jì)運(yùn)行的重要因素。負(fù)面的“意外”會(huì)導(dǎo)致產(chǎn)能過(guò)剩、企業(yè)利潤(rùn)下降。由于預(yù)期的改變，2024年負(fù)面的“意外”會(huì)少于2023年。在這種條件下，中國(guó)經(jīng)濟(jì)會(huì)邊際改善。

人民幣匯率回升

中國(guó)經(jīng)濟(jì)改善，疊加美元指數(shù)下降，人民幣匯率會(huì)進(jìn)一步回升。

瑞銀認(rèn)為，2024年底，人民幣兌美元匯率或升至7.0，此前預(yù)測(cè)為7.15。高盛表示，2024年6月，人民幣兌美元匯率或升至7.1，12月或升至7.05。彭博的最新調(diào)查顯示，人民幣兌美元的預(yù)測(cè)中值在2024年一二季度為7.1，此后逐漸走升，并有望在2024年末升破7。

港股牛市

2024年，人民幣相對(duì)于美元升值。港股中存在相當(dāng)比例的公司，其主要業(yè)務(wù)在中國(guó)大陸。因?yàn)楦蹘呕惧^定美元，港幣相對(duì)于人民幣貶值，所以以港幣計(jì)價(jià)，這些公司業(yè)績(jī)會(huì)得到顯著提升。

同時(shí)，2024年中國(guó)經(jīng)濟(jì)改善，即使以人民幣計(jì)價(jià)，公司業(yè)績(jī)相對(duì)于2023年也會(huì)上升。

第三個(gè)因素，美元降息，國(guó)際資本回流，港幣的流動(dòng)性也會(huì)更充裕。

在這三個(gè)因素的共同作用下，港股牛市可期。我們預(yù)計(jì)，2024年香港恒生指數(shù)的漲幅將超過(guò)10%，并有機(jī)會(huì)超過(guò)20%。

中國(guó)股市見底回升

2024年，三個(gè)因素有利于A股市場(chǎng)見底回升：

第一，股市估值不高，有利于底部出現(xiàn)。另一種表達(dá)方式是：A股隱含的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)觸達(dá)近十年以來(lái)的最低水平。在2010年-2020年，2014年和2018年達(dá)到過(guò)與目前同樣的水平?；仡^看，2014年和2018年都是A股的底部。

第二，經(jīng)濟(jì)邊際改善，負(fù)面“意外”減少，正面“意外”增多。

第三，人民幣兌美元升值，且美元降息導(dǎo)致全球流動(dòng)性改善。

一些行業(yè)日子不錯(cuò)

2024年，哪些行業(yè)的日子會(huì)不錯(cuò)呢？

首先，芯片行業(yè)庫(kù)存改善，有助于行業(yè)利潤(rùn)回升；

第二，銅、黃金、白銀、鉑金價(jià)格上升，推高行業(yè)利潤(rùn)；

第三，鋼鐵，水泥需求改善，成本下降，盈利適度樂觀；

第四，受股市回暖影響，證券行業(yè)盈利回升；

第五，能繁母豬存欄數(shù)量持續(xù)下降，豬肉價(jià)格有望上升，同時(shí)帶動(dòng)雞鴨牛羊價(jià)格回升。

圖8:能繁母豬存欄數(shù)量

此外，人形機(jī)器人、衛(wèi)星互聯(lián)網(wǎng)、AI行業(yè)的動(dòng)態(tài)值得積極關(guān)注。

本文預(yù)測(cè)的一個(gè)重要前提是，美聯(lián)儲(chǔ)3月份降息。如果美聯(lián)儲(chǔ)降息時(shí)間推遲，則預(yù)測(cè)時(shí)間相應(yīng)推遲。