星巴克為何40億美元賣(mài)身！星巴克中國(guó)出售案歷時(shí)一年終于塵埃落定。11月4日，星巴克咖啡公司宣布與博裕投資達(dá)成戰(zhàn)略合作，雙方將成立合資企業(yè)共同運(yùn)營(yíng)星巴克在中國(guó)市場(chǎng)的零售業(yè)務(wù)。消息公布后，星巴克股價(jià)在盤(pán)后交易中上漲0.53%。

根據(jù)協(xié)議，博裕將持有合資企業(yè)至多60%的股權(quán)，星巴克保留40%的股權(quán)，并繼續(xù)作為品牌與知識(shí)產(chǎn)權(quán)的所有者和授權(quán)方向新成立的合資企業(yè)進(jìn)行授權(quán)?；诩s40億美元的企業(yè)價(jià)值，博裕將獲得相應(yīng)權(quán)益。這意味著博裕用24億美元買(mǎi)下了星巴克中國(guó)運(yùn)營(yíng)企業(yè)60%的股權(quán)，未來(lái)也能享受60%的經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)。

星巴克預(yù)計(jì)其中國(guó)零售業(yè)務(wù)總價(jià)值將超過(guò)130億美元，由三部分構(gòu)成：向博裕出讓合資企業(yè)控股權(quán)益所得、星巴克在合資企業(yè)中保留的權(quán)益價(jià)值，以及未來(lái)十年或更長(zhǎng)時(shí)間內(nèi)持續(xù)支付給星巴克的授權(quán)經(jīng)營(yíng)收益。新成立的合資企業(yè)將繼續(xù)以上海為總部，接管并運(yùn)營(yíng)目前在中國(guó)市場(chǎng)已有約8000家星巴克門(mén)店，目標(biāo)是未來(lái)將門(mén)店規(guī)模逐步拓展至2萬(wàn)多家。

兩個(gè)月前，路透社曾報(bào)道，星巴克中國(guó)的2025年預(yù)期EBITDA為4億至5億美元，大多數(shù)競(jìng)購(gòu)者將其估值定為其2025年EBITDA的10倍左右，即約50億美元。不過(guò)也有消息人士說(shuō)，至少有一家競(jìng)購(gòu)者給出的估值為EBITDA的近20倍，高達(dá)100億美元。單從交易對(duì)價(jià)和EV/EBITDA倍數(shù)上看，這筆交易定價(jià)處于中國(guó)連鎖優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)的中樞偏低估區(qū)間。博裕買(mǎi)的值，但其實(shí)星巴克也沒(méi)有“賤賣(mài)”。

星巴克中國(guó)不是簡(jiǎn)單“賣(mài)股”，而是從直營(yíng)變成“合資+收取授權(quán)費(fèi)”。通過(guò)拿現(xiàn)金、留權(quán)益、收授權(quán)費(fèi)，把“經(jīng)營(yíng)波動(dòng)”轉(zhuǎn)換為“可預(yù)期現(xiàn)金+期權(quán)”，得到了穩(wěn)定的長(zhǎng)期現(xiàn)金流。至于最終誰(shuí)賺誰(shuí)虧，關(guān)鍵在于“未來(lái)星巴克中國(guó)市場(chǎng)增長(zhǎng)是否回升”這一變量。

就在交易公布前不久，10月30日，星巴克公布了截至9月28日的財(cái)年第四季度財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)。其中，中國(guó)市場(chǎng)營(yíng)業(yè)收入連續(xù)第四個(gè)季度增長(zhǎng)，同店銷(xiāo)售額連續(xù)第二個(gè)季度正增長(zhǎng)，利潤(rùn)率季度環(huán)比持續(xù)提升。這份成績(jī)單讓星巴克中國(guó)看起來(lái)更像一個(gè)好標(biāo)的。

據(jù)36氪報(bào)道，如今的星巴克中國(guó)營(yíng)業(yè)利潤(rùn)率約為12-13%左右，星巴克中國(guó)2025財(cái)年的收入約為31.05億美元，以此粗略估計(jì)，如果按每年4億美元左右的利潤(rùn)，博裕分得60%約2.4億美元，那么在經(jīng)營(yíng)情況不變的條件下，博裕約10年才能夠回本。這是靜態(tài)情況下，真實(shí)回本通常更長(zhǎng)，因?yàn)樾潞腺Y公司需向星巴克支付品牌授權(quán)費(fèi)、繳稅，并為擴(kuò)店投入資本開(kāi)支，自由現(xiàn)金流低于營(yíng)業(yè)利潤(rùn)。但如果利潤(rùn)率改善、規(guī)模擴(kuò)張兌現(xiàn)、適度使用杠桿，實(shí)際回本也可能縮短。

在咖啡市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)慘烈、增長(zhǎng)放緩的當(dāng)下，星巴克主動(dòng)讓出控制權(quán)，是承認(rèn)自己在中國(guó)的擴(kuò)張遇到了瓶頸。這筆交易既不算退出，也不算徹底套現(xiàn)，更像是一種“戰(zhàn)略性減負(fù)”。雖然放棄了對(duì)運(yùn)營(yíng)的絕對(duì)主控權(quán)，但它拿到24億美元現(xiàn)金和遠(yuǎn)期現(xiàn)金流，減少了在中國(guó)繼續(xù)投入的壓力與不確定性，換來(lái)一個(gè)更靈活、風(fēng)險(xiǎn)更低的結(jié)構(gòu)。在增長(zhǎng)失速后引入本土資本，過(guò)去肯德基、麥當(dāng)勞、賽百味等也都是這么做的。

博裕作為PE，核心訴求是財(cái)務(wù)回報(bào)。拿下一個(gè)全球知名品牌在中國(guó)市場(chǎng)的控制權(quán)，潛在機(jī)會(huì)巨大，如果本地化做得好、擴(kuò)張順利、效率提升，回報(bào)可能很高。

今年是星巴克進(jìn)入中國(guó)市場(chǎng)的第26年。1999年，星巴克進(jìn)入中國(guó)市場(chǎng)，受當(dāng)時(shí)外商投資限制，其采取特許經(jīng)營(yíng)模式，將中國(guó)市場(chǎng)業(yè)務(wù)劃分為三大區(qū)域。起初星巴克整整虧損了9年，但最終在中國(guó)完成了現(xiàn)磨咖啡的市場(chǎng)教育，“第三空間”理念深入人心。為了保證體驗(yàn)一致性，星巴克走向全國(guó)直營(yíng)。

但在2016、2017年，肯德基、必勝客母公司百勝和麥當(dāng)勞走的卻是一條相反的路，把中國(guó)業(yè)務(wù)賣(mài)出去做了“合資+特許”，轉(zhuǎn)向輕資產(chǎn)運(yùn)營(yíng)，而星巴克選擇了“加倉(cāng)中國(guó)”。星巴克要直營(yíng)，是對(duì)當(dāng)時(shí)消費(fèi)正在快速擴(kuò)張的中國(guó)市場(chǎng)寄予厚望，那年上海有近600家星巴克門(mén)店，是星巴克全球市場(chǎng)中門(mén)店數(shù)量最多的城市。

但事后回看，2017年也成為了星巴克最后的“高光時(shí)刻”。瑞幸加入咖啡戰(zhàn)場(chǎng)，在北京開(kāi)出首店，中國(guó)咖啡市場(chǎng)開(kāi)始進(jìn)入突飛猛進(jìn)的階段。此后，咖啡市場(chǎng)新模式、新業(yè)態(tài)層出不窮，互聯(lián)網(wǎng)和各路資本開(kāi)啟了一場(chǎng)對(duì)咖啡的“中國(guó)化”改造：拼價(jià)格、拼效率、拼渠道。

另一個(gè)更明顯的轉(zhuǎn)折點(diǎn)是2023年由瑞幸、庫(kù)迪打響的9.9元價(jià)格戰(zhàn)，這一戰(zhàn)讓瑞幸轉(zhuǎn)盈為虧，但也讓它在2023年Q2營(yíng)收首次超越星巴克中國(guó)，坐上中國(guó)現(xiàn)磨咖啡連鎖第一的位置。瑞幸?guī)斓嫌?.9元占領(lǐng)了用戶心智，直接改變了咖啡市場(chǎng)的格局。

面對(duì)9.9元價(jià)格戰(zhàn)，盡管星巴克多次表態(tài)避免價(jià)格戰(zhàn)，但降價(jià)已然是事實(shí)。先是頻繁地發(fā)7折券、做活動(dòng)買(mǎi)一贈(zèng)一來(lái)變相降價(jià)，再到6月針對(duì)非咖啡系列數(shù)十款產(chǎn)品推出“夏日心動(dòng)價(jià)”，單杯均價(jià)下調(diào)5元，這是星巴克中國(guó)入華二十多年來(lái)，首次直接、大規(guī)模地降價(jià)。上新和各種營(yíng)銷(xiāo)活動(dòng)也在提速。

過(guò)去幾年中，星巴克加速布局中國(guó)市場(chǎng)，進(jìn)行數(shù)字化改造等，這些自救不能說(shuō)沒(méi)用，從財(cái)報(bào)數(shù)據(jù)來(lái)看，取得了立竿見(jiàn)影的效果。但同本土的競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手相比，其自營(yíng)模式成本高、本土化響應(yīng)慢、下沉能力弱依然是痛點(diǎn)。這也是為什么星巴克中國(guó)需要一個(gè)更本土化、更靈活的運(yùn)營(yíng)伙伴幫助它轉(zhuǎn)型。

博裕資本成立于2011年，是一家專(zhuān)注中國(guó)的大型投資機(jī)構(gòu)，其私募股權(quán)業(yè)務(wù)重點(diǎn)關(guān)注科技、消費(fèi)零售和醫(yī)療保健行業(yè)。今年博裕資本在消費(fèi)零售領(lǐng)域頻繁出手。在十月中旬傳出的市場(chǎng)消息中，與博裕同時(shí)入圍決賽圈的是凱雷，其最知名的投資案例之一是麥當(dāng)勞中國(guó)。除了出價(jià)，博裕的優(yōu)勢(shì)之一或許在于其在本地市場(chǎng)的經(jīng)驗(yàn)與專(zhuān)長(zhǎng)，將有力加速星巴克在中國(guó)市場(chǎng)、特別是中小城市及新興區(qū)域的拓展。比起凱雷、KKR等歐美私募，博裕作為本土PE，在中國(guó)擁有多年投資運(yùn)營(yíng)經(jīng)驗(yàn)，也許更熟悉中國(guó)消費(fèi)者、渠道、數(shù)字生態(tài)等。

在中國(guó)市場(chǎng)的這一重要轉(zhuǎn)型中，星巴克不是簡(jiǎn)單的“賣(mài)掉”業(yè)務(wù)，還是向市場(chǎng)釋放信號(hào)：知道中國(guó)市場(chǎng)環(huán)境變了，需要借助本土速度和資源找到新的打法。星巴克能否重新找回增長(zhǎng)節(jié)奏，很大程度上取決于能不能在保留品牌靈魂的同時(shí)，學(xué)會(huì)“更中國(guó)”的打法，變得更輕、更快、更接地氣。