茅臺(tái)正以微妙的方式“慢”下來(lái)。2025年前三季度，貴州茅臺(tái)實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入1309.04億元，同比增長(zhǎng)6.32%；歸母凈利潤(rùn)646.27億元，同比增長(zhǎng)6.25%。然而，第三季度增速顯著放緩：?jiǎn)渭臼杖?98.1億元、凈利潤(rùn)192.2億元，同比分別僅增長(zhǎng)0.35%和0.48%，幾乎停滯。

長(zhǎng)期被視為行業(yè)標(biāo)桿的茅臺(tái)價(jià)格體系出現(xiàn)結(jié)構(gòu)性失衡。三季度直營(yíng)渠道收入155.46億元，同比下降14.87%；曾是增長(zhǎng)核心的i茅臺(tái)平臺(tái)，酒類收入僅19.31億元，同比大幅下滑57.24%。傳統(tǒng)批發(fā)渠道成為業(yè)績(jī)的主要支撐，以235億元收入、14.39%的同比增幅扛起增長(zhǎng)大旗。

相比之下，其他頭部酒企與二三線品牌的財(cái)報(bào)更為慘淡。五糧液第三季度營(yíng)收同比下滑52.66%，凈利潤(rùn)下降65.62%；洋河股份營(yíng)收同比下降29.01%，出現(xiàn)虧損；口子窖凈利潤(rùn)暴跌達(dá)92.55%。全國(guó)白酒行業(yè)無(wú)一幸免。

過(guò)去幾年，資本市場(chǎng)對(duì)茅臺(tái)的增長(zhǎng)邏輯幾乎篤信不疑。但今年以來(lái)，茅臺(tái)價(jià)格持續(xù)下行挑戰(zhàn)了這一信仰。10月31日，“25年飛天茅臺(tái)原箱”跌至1675元/瓶，繼9月跌破1800元心理價(jià)位后再創(chuàng)新低。不到一年，茅臺(tái)酒的市場(chǎng)價(jià)格從高溢價(jià)逼近廠價(jià)，渠道商出貨價(jià)出現(xiàn)倒掛，部分地區(qū)散瓶茅臺(tái)甚至低于出廠價(jià)。

業(yè)內(nèi)人士透露，經(jīng)銷商從茅臺(tái)酒廠進(jìn)貨成本約為1800元，而從電商平臺(tái)或囤積大量飛天急需“回血”的黃牛處買飛天只需1600元甚至更低，迫使經(jīng)銷商從市場(chǎng)渠道進(jìn)貨。新董事長(zhǎng)陳華任命后，茅臺(tái)市場(chǎng)行情下跌至1萬(wàn)/箱，黃?？嗖豢把浴?/p>

黃牛通過(guò)“人頭費(fèi)”套利玩法參與茅臺(tái)機(jī)場(chǎng)和酒店活動(dòng)，批量找人統(tǒng)一運(yùn)作。原本規(guī)?；僮鳛榱藬偙纹烤凭C合成本，但飛天茅臺(tái)市場(chǎng)價(jià)格持續(xù)下滑打亂了盈利節(jié)奏。10月時(shí)，飛天散瓶批發(fā)價(jià)已跌至1735元/瓶，部分渠道甚至低至1650元。把住宿、飛行、人工等成本算進(jìn)去后，單瓶飛天采購(gòu)綜合成本約1800元，相對(duì)市場(chǎng)價(jià)出現(xiàn)“倒掛”。

黃牛囤酒暴虧反映出市場(chǎng)失去接盤熱情。社會(huì)資本消失進(jìn)一步與社會(huì)庫(kù)存形成反身性。白酒本身弱保質(zhì)期特征帶來(lái)超長(zhǎng)去庫(kù)存周期。自2016年白酒產(chǎn)量達(dá)到高峰后，2024年白酒產(chǎn)量已縮水近70%，但流通領(lǐng)域中的庫(kù)存仍居高不下。根據(jù)中國(guó)酒業(yè)協(xié)會(huì)發(fā)布的報(bào)告，今年上半年，有58.1%經(jīng)銷商庫(kù)存增加，整個(gè)行業(yè)平均存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)已達(dá)900天，較上年同期增加10%，存貨量同比增加25%，經(jīng)銷商庫(kù)存達(dá)到歷史高位。

長(zhǎng)期以來(lái)，以茅臺(tái)為代表的頭部品牌白酒被視為可存儲(chǔ)的“類資產(chǎn)”，支撐了廠家壓貨、渠道囤貨的慣性循環(huán)。消費(fèi)旺盛時(shí)期這種模式可以帶來(lái)財(cái)務(wù)彈性，但當(dāng)終端需求停滯，庫(kù)存變成無(wú)法消化的沉淀。從“搶不到貨”走向“賣不動(dòng)”，庫(kù)存累積、動(dòng)銷疲軟，部分渠道被迫削價(jià)出清，利潤(rùn)體系坍縮。

茅臺(tái)的“慢”正是整個(gè)行業(yè)從周期問(wèn)題走向結(jié)構(gòu)危機(jī)的縮影。過(guò)去二十年，茅臺(tái)帶領(lǐng)白酒行業(yè)用“控價(jià)”塑造了財(cái)富神話；接下來(lái)的十年，它們可能要用去庫(kù)存的耐心迎接一場(chǎng)漫長(zhǎng)的清算。