曾經(jīng)的“仿制藥大王”恒瑞醫(yī)藥正努力轉型。10月27日晚，恒瑞醫(yī)藥發(fā)布2025年三季報，營收和凈利潤雙雙增長。其中，經(jīng)營性現(xiàn)金流凈額暴增98.68%，達到91億元，這主要得益于創(chuàng)新藥持續(xù)放量以及與國際藥企巨頭達成重磅授權合作。

受集采影響，恒瑞醫(yī)藥近年來轉型之路充滿挑戰(zhàn)，已累計投入超過500億元用于研發(fā)，試圖駛向創(chuàng)新藥藍海。然而，與競爭對手百濟神州相比，恒瑞在國際化進程和源頭創(chuàng)新方面仍面臨不足。

從自主出海探索到轉而擁抱“借船出海”的BD模式，這家老牌藥企能否在新賽道上真正突圍，還需時間證明。

恒瑞醫(yī)藥三季報顯示，公司前三季度實現(xiàn)營業(yè)收入231.88億元，同比增長14.85%；歸屬于上市公司股東的凈利潤為57.51億元，同比增長24.5%。第三季度，公司實現(xiàn)營收74.27億元，同比增長12.72%；凈利潤13.01億元，同比增長9.53%。增長主要來自創(chuàng)新藥。前三季度，恒瑞醫(yī)藥研發(fā)費用高達49.45億元，累計研發(fā)投入突破500億元。目前，恒瑞在國內獲批上市的1類創(chuàng)新藥達24款，2類新藥5款。前三季度新藥上市申請獲得國家藥監(jiān)局受理的數(shù)量累計為13項，第三季度有8項。同時，公司有100多個自主創(chuàng)新產(chǎn)品正在臨床開發(fā)，400余項臨床試驗在國內外開展。

值得注意的是，恒瑞醫(yī)藥第三季度的單季增速明顯低于前三季度的整體增速，表明公司在第三季度遇到了一些阻力。也正是從第三季度開始，恒瑞醫(yī)藥再也沒有從百濟神州手中奪回A股市值“醫(yī)藥一哥”寶座。截至10月28日收盤，恒瑞仍落后約168億元。這場市值爭奪戰(zhàn)象征著兩種發(fā)展模式的碰撞：恒瑞從仿制藥起家，采取“快速追蹤”策略，而百濟神州自誕生便聚焦創(chuàng)新藥，采取“首創(chuàng)新藥+自主出海”模式。

對于恒瑞醫(yī)藥而言，集采帶來的沖擊改變了其依賴二十余年的仿制藥生意模式。恒瑞曾憑借首仿藥和快速跟進的“仿創(chuàng)結合”策略坐上A股“醫(yī)藥一哥”的寶座，但風暴來臨后，昔日的護城河變成了軟肋。在2018年首批集采試點中，恒瑞的一款主力麻醉注射液鹽酸右美托咪定因未及時完成一致性評價而丟標，導致其營收大幅下滑。隨后幾批集采不斷擴圍，到2021年，恒瑞進入集采的仿制藥已達28個品種，中選18個，但平均降價幅度超70%，利潤被大幅擠壓。直接后果是業(yè)績顯著下滑，2021年恒瑞出現(xiàn)了上市以來的首次營收下滑，同比下降6.59%；凈利潤同比下滑近29%。

這場危機迫使已卸任的創(chuàng)始人孫飄揚于2021年7月緊急復出，重掌帥印。他砍掉大量同質化嚴重的“me-too”仿制藥項目，并大幅精簡人員，將更多資源投入到創(chuàng)新藥的學術推廣和專業(yè)化學術平臺建設上。今年5月，孫飄揚帶領恒瑞醫(yī)藥在香港敲鐘上市，募集約99億港元，進一步推動國際化野心。

盡管恒瑞醫(yī)藥在國內市場推進創(chuàng)新藥轉型，但其國際化短板依然醒目。數(shù)據(jù)顯示，2017至2024年間，恒瑞的國外營收始終未能突破8億元大關，占營收比重最高也未超過5%。相比之下，百濟神州的國際化收入高達約171億元，海外收入占比超過60%。恒瑞在美國這一全球最大的醫(yī)藥市場，至今尚無一款創(chuàng)新藥獲批上市。

孫飄揚重新掌舵后，開始大幅調整國際化策略，通過創(chuàng)新藥對外授權（BD）補短板。2023年，恒瑞醫(yī)藥全年達成5筆海外授權，交易額超40億美元；進入2025年，僅前7個月就宣布了3筆重要交易，斬獲7億美元外加1500萬歐元的首付款，相關里程碑款金額高達137.7億美元。其中，今年7月與英國醫(yī)藥巨頭葛蘭素史克（GSK）達成的協(xié)議尤為引人注目，恒瑞將HRS-9821項目的全球獨家權利和至多11個項目的全球獨家許可的獨家選擇權有償許可給GSK，獲得5億美元首付款，里程碑付款潛在總金額高達約120億美元。

這些密集的BD動作帶來大量資金，但三季報或許還未完全反映海外授權的首付款收入。從合同負債項看，從年初的1.60億元激增至三季度末的39.71億元，可能正是源于“海外授權首付款收到的現(xiàn)金增加”。不過，近兩年的季度報告中，恒瑞醫(yī)藥鮮少披露國外營收數(shù)據(jù)，其自主創(chuàng)新藥的海外銷售如何支撐國際化野心，仍存懸念。