面對(duì)特朗普關(guān)稅政策沖擊，全球貨物貿(mào)易在上半年表現(xiàn)超出預(yù)期。中國(guó)外貿(mào)同樣展現(xiàn)出較強(qiáng)韌性，推動(dòng)經(jīng)常項(xiàng)目順差創(chuàng)歷史同期新高。盡管如此，順差規(guī)模占GDP比重仍處于國(guó)際認(rèn)可的合理范圍以內(nèi)，人民幣匯率并未明顯偏離均衡合理水平。

在央行基本退出外匯市場(chǎng)常態(tài)干預(yù)的情況下，經(jīng)常項(xiàng)目順差與資本項(xiàng)目逆差呈現(xiàn)同漲同跌的鏡像關(guān)系。上半年，伴隨著經(jīng)常項(xiàng)目順差擴(kuò)大，中國(guó)資本項(xiàng)目逆差同比增加，主要原因是內(nèi)資流出加快、外資流入放緩。對(duì)外債務(wù)類和股權(quán)類投資凈流出規(guī)模均有所增長(zhǎng)，其中股權(quán)性質(zhì)的對(duì)外直接投資和證券投資凈流出規(guī)模此消彼長(zhǎng)，后者可能與港股表現(xiàn)強(qiáng)勢(shì)、資金加速流入港股市場(chǎng)有關(guān)。

外來(lái)債務(wù)類和股權(quán)類投資凈流入規(guī)模也呈現(xiàn)出此消彼長(zhǎng)的趨勢(shì)。外來(lái)債務(wù)類資金分化明顯，股權(quán)性質(zhì)的外來(lái)證券投資和直接投資凈流入規(guī)模同比齊增，表明特朗普關(guān)稅政策對(duì)外資來(lái)華投資意愿影響有限。

受益于美元指數(shù)下行，主要非美貨幣匯率反彈，匯率和資產(chǎn)價(jià)格變動(dòng)帶來(lái)的正估值效應(yīng)推動(dòng)中國(guó)外匯儲(chǔ)備余額創(chuàng)2016年以來(lái)新高。同期，黃金儲(chǔ)備數(shù)量和余額均有所增加，儲(chǔ)備資產(chǎn)多元化配置穩(wěn)步推進(jìn)。

內(nèi)資外流增加驅(qū)動(dòng)民間對(duì)外凈頭寸轉(zhuǎn)正，預(yù)示著2025年或?qū)⒊蔀橹袊?guó)邁向成熟對(duì)外凈債權(quán)國(guó)的起點(diǎn)。然而，中國(guó)的對(duì)外資產(chǎn)負(fù)債結(jié)構(gòu)和民間對(duì)外投資收益狀況仍有待進(jìn)一步改善，距離成為真正的成熟債權(quán)國(guó)還有很長(zhǎng)的路要走。

上半年，經(jīng)常項(xiàng)目順差同比增長(zhǎng)186%至2941億美元，創(chuàng)歷史同期新高。貨物貿(mào)易順差規(guī)模同比增長(zhǎng)58%至4567億美元，而海關(guān)口徑貨物貿(mào)易順差增長(zhǎng)了34%至5845億美元，二者缺口高達(dá)1278億美元。近年來(lái)兩套數(shù)據(jù)缺口較大，引發(fā)了一些質(zhì)疑。但相關(guān)分析在計(jì)算中國(guó)經(jīng)常項(xiàng)目順差規(guī)模占GDP比重時(shí)，僅調(diào)整了分子端數(shù)據(jù)，未相應(yīng)調(diào)整分母端數(shù)據(jù)。此外，不同口徑的貨物貿(mào)易數(shù)據(jù)出現(xiàn)偏離并非中國(guó)特有現(xiàn)象，IMF報(bào)告指出，2020年后，國(guó)別層面的海關(guān)與國(guó)際收支數(shù)據(jù)差異顯著加大，涉及多個(gè)國(guó)家。

得益于人工智能相關(guān)產(chǎn)品支出增加、關(guān)稅上調(diào)前北美進(jìn)口激增以及世界其他地區(qū)貿(mào)易的強(qiáng)勁增長(zhǎng)，全球貨物貿(mào)易表現(xiàn)超出預(yù)期。中國(guó)外貿(mào)表現(xiàn)尤為堅(jiān)韌，上半年貨物出口規(guī)模占全球份額為14.2%，同比上升0.1個(gè)百分點(diǎn)，占比創(chuàng)歷史同期新高。

服務(wù)貿(mào)易逆差同比減少13%至1064億美元。運(yùn)輸服務(wù)逆差同比減少35%至238億美元，旅行服務(wù)逆差同比減少1%至1019億美元。旅行服務(wù)收入增長(zhǎng)42%至243億美元，創(chuàng)歷史新高，而旅行服務(wù)支出僅增長(zhǎng)5%。

資本項(xiàng)目（含凈誤差與遺漏）逆差同比增長(zhǎng)212%至3348億美元，主要是因?yàn)槎唐谫Y本由上年同期順差52億美元轉(zhuǎn)為逆差2882億美元，直接投資逆差同比減少658億至466億美元。線上資本項(xiàng)目逆差同比增長(zhǎng)182%至3183億美元，主要是因?yàn)槊耖g部門對(duì)外投資凈流出規(guī)模同比增加1794億至3859億美元，外來(lái)投資凈流入規(guī)模相對(duì)穩(wěn)定，同比減少261億至677億美元。

從項(xiàng)目構(gòu)成看，內(nèi)資流出加快的主要貢獻(xiàn)項(xiàng)是其他投資、證券投資。對(duì)外債務(wù)類資金中，境內(nèi)存放境外和對(duì)外拆借資金增幅較大，貨幣和存款由上年同期凈流入327億美元轉(zhuǎn)為凈流出552億美元。對(duì)外股權(quán)類資金中，直接投資和證券投資凈流出規(guī)模此消彼長(zhǎng)。上半年，對(duì)外股票投資凈流出規(guī)模同比增加496億至1129億美元，這可能與港股表現(xiàn)強(qiáng)勢(shì)、資金加速流入港股市場(chǎng)有關(guān)。

在外來(lái)債務(wù)類資金中，不同類型資金同樣表現(xiàn)出分化態(tài)勢(shì)。外來(lái)債券投資凈流入規(guī)模由上年同期721億降至91億美元。在外來(lái)股權(quán)類資金中，證券投資和直接投資凈流入規(guī)模同比齊增。上半年，外來(lái)股票投資由上年凈流出29億美元轉(zhuǎn)為凈流入282億美元。結(jié)合人民銀行公布的數(shù)據(jù)，前6個(gè)月中只有1月和4月外資持有股票余額減少，其他月份均在增加。上半年，外來(lái)股權(quán)性質(zhì)直接投資凈流入規(guī)模由上年同期271億增至393億美元，表明特朗普關(guān)稅政策對(duì)外商企業(yè)來(lái)華投資意愿影響有限。

上半年，中國(guó)外匯儲(chǔ)備余額增加了1151億至3.32萬(wàn)億美元，創(chuàng)2016年以來(lái)新高。得益于經(jīng)常項(xiàng)目順差擴(kuò)大、直接投資逆差收窄，基礎(chǔ)國(guó)際收支由上年同期逆差97億美元轉(zhuǎn)為順差2475億美元。然而，交易因素導(dǎo)致儲(chǔ)備資產(chǎn)減少407億美元，其中外匯儲(chǔ)備資產(chǎn)減少454億美元?？梢?jiàn)，上半年外匯儲(chǔ)備余額增加主要源于匯率和資產(chǎn)價(jià)格變動(dòng)帶來(lái)的正估值效應(yīng)。

截至6月末，中國(guó)黃金儲(chǔ)備數(shù)量為7390萬(wàn)盎司，連續(xù)第8個(gè)月凈增持，其中第二季度凈增持黃金20萬(wàn)盎司、約合44億美元；黃金儲(chǔ)備余額為2429億美元，占同期外匯儲(chǔ)備余額比重為7.3%，較上年末分別增加516億美元、提升1.3個(gè)百分點(diǎn)。

基于中國(guó)經(jīng)常項(xiàng)目順差、資本項(xiàng)目逆差、國(guó)家對(duì)外凈資產(chǎn)逐步積累的國(guó)際收支結(jié)構(gòu)，判斷中國(guó)當(dāng)前處于年輕債權(quán)國(guó)階段。不過(guò)，與一般的年輕債權(quán)國(guó)相比，中國(guó)國(guó)際收支結(jié)構(gòu)的特殊性在于，投資收益持續(xù)逆差。上半年，中國(guó)投資收益逆差同比減少3%至713億美元，但對(duì)外投資收益率仍然處于低位，遠(yuǎn)低于同期利用外資成本率，表明中國(guó)對(duì)外資產(chǎn)負(fù)債結(jié)構(gòu)和民間對(duì)外投資收益狀況有待進(jìn)一步改善。

進(jìn)一步拆分看，內(nèi)資外流增加是上半年民間部門對(duì)外凈頭寸轉(zhuǎn)正的主要原因。截至2025年6月末，民間部門對(duì)外資產(chǎn)余額為74374億美元，較上年末增加6763億美元，其中交易因素影響（即內(nèi)資流出）和估值效應(yīng)分別為3859億、2904億美元，貢獻(xiàn)了對(duì)外資產(chǎn)余額增幅的57%、43%。上半年，民間部門對(duì)外負(fù)債余額增加3346億美元，其中交易因素影響（即外資流入）僅為677億美元，遠(yuǎn)小于國(guó)內(nèi)股市上漲和人民幣匯率升值等帶來(lái)的估值效應(yīng)2668億美元。