當錢不再是錢，黃金也不再是黃金 信用貨幣時代的終極困局！今年上半年，黃金市場迎來了一波高潮，許多人從中獲利。四月份，黃金熱潮從“大媽專屬”轉(zhuǎn)向了“年輕人戰(zhàn)場”，一些95后甚至貸款60萬炒黃金，有人抵押房子套現(xiàn)，還有00后用信用卡和網(wǎng)貸湊錢參與。然而，這波行情在四月底戛然而止。

當普通投資者開始討論股票時，聰明的投資者已經(jīng)開始準備離場。盡管如此，黃金市場仍然有其特殊性。即使在那之后繼續(xù)加倉，至少不會虧錢。經(jīng)過四個月的震蕩后，8月底金價再度飆升，一度突破3700美元/盎司，漲幅近10%。金價的暴漲已經(jīng)無法用傳統(tǒng)常識來解釋，背后反映了整個時代的失控。

做多黃金某種程度上就是在做空信用貨幣。以一家市值100億的上市公司為例，負債10億，貸款利率5%。十年后，公司體量上升至200億，負債100億。理論上，此時的利率應(yīng)該更高，因為負債率越高，風險越大。然而現(xiàn)實是，各國政府債務(wù)不斷增長，但貸款成本卻越來越低。以美國為例，雖然近期經(jīng)歷了加息周期，但利率水平相比世紀初仍處于低點。從70年代末至今，隨著債務(wù)規(guī)模飆升，利率持續(xù)下降。

全球范圍內(nèi)，利率水平同樣處于歷史較低水平。例如丹麥，其債務(wù)上限是當前債務(wù)規(guī)模的三倍，形同虛設(shè)。沒有任何政府會因債務(wù)上限問題而限制借貸速度。這是過去幾十年經(jīng)濟繁榮的最大推動力，也是如今所有爛攤子的根源。

2008年次貸危機后，各國為了救市和維持經(jīng)濟穩(wěn)定，采取了大規(guī)模印鈔和貨幣寬松政策，如美國的QE、歐洲的國債計劃、日本的QE和QQE、中國的四萬億等。這些政策導致債務(wù)迅速膨脹。2020年左右，全球再次經(jīng)歷了一次超寬松周期。根據(jù)IIF預測，全球主要經(jīng)濟體中，除了德國，政府債務(wù)增速都將加快，最健康的國家在2050年前占GDP比重也會超過100%。

近半個世紀，各國央行制造的貨幣總量超過110萬億美元。相比之下，全球債務(wù)規(guī)模在2019年至2025年一季度飆升了20%以上，總規(guī)模達到324萬億美元，與全球GDP之比飆升至332.7%。其中，僅政府負債就達到103.7萬億美元，一年內(nèi)新增4.5萬億美元。這意味著社會負債規(guī)模是現(xiàn)存貨幣規(guī)模的近三倍。

現(xiàn)代經(jīng)濟的本質(zhì)是在透支未來?，F(xiàn)有貨幣只有1元，卻已借了3元。企業(yè)經(jīng)營必須遵循“收入-支出”的基本邏輯，但現(xiàn)實中大多數(shù)政府和個人都處于入不敷出的狀態(tài)。信用貨幣的“信用”值得深思。過去幾年，大家都忙著抗通脹，現(xiàn)在通脹緩解，緩解償債壓力成為首要任務(wù)。然而，似乎沒有人能解決這個問題，反而因各種原因使債務(wù)擴張速度超出預期。憑信用借錢沒問題，但憑信用借未來的錢、現(xiàn)在不存在的錢，一定有問題。

當體系因債務(wù)而脆弱時，人們開始尋找“硬貨”。目前的黃金價格確實較高，不具備太大增值空間。從交易層面看，黃金的投資屬性較差。以美元視角為例，1980年以600美元/盎司買入100萬美元黃金，盡管金價曾短暫上漲，但長期來看，購買力并未增加。因此，從購買力角度看，長期持有黃金并不賺錢。

2008年后，黃金市場出現(xiàn)了兩波大牛市，一定程度上是因為信用貨幣本身出了問題。目前，全球都在等待美聯(lián)儲降息。盡管8月美國核心通脹同比仍維持在3.1%的高位，但就業(yè)市場的疲軟信號促使市場提前定價寬松政策。在美聯(lián)儲寬松預期與美國雙赤字壓力下，美元指數(shù)上半年貶值超10%，創(chuàng)下1973年以來最差同期表現(xiàn)。CME數(shù)據(jù)顯示，9月降息25個基點的概率高達89.1%，且年內(nèi)預計將有三次降息。貨幣政策轉(zhuǎn)向的超強預期直接壓低了實際利率。

實際利率是指扣除通脹后的利率。目前，全球主要經(jīng)濟體的實際利率都不到2%，隨著寬松周期再次開啟，實際利率將再次回到負區(qū)間，加大貨幣貶值力度。每一次放水對“信用”的損耗更大。目前的黃金相當于零票息、永續(xù)的抗通脹債券。在這種背景下，各國政府和個人都有必要做兩手準備：一手放水，繼續(xù)向未來借貸；一手兜底，為不確定的未來爭取保障。這種兜底行為是黃金上漲的最大驅(qū)動力。

在信用貨幣時代，美元實際利率和通脹預期共同構(gòu)建了黃金定價的三因子模型。從2018年底開始，全球央行黃金持有量占外匯比重明顯上升，本輪黃金牛市也始于2018年底。2022年，全球央行購買的黃金數(shù)量達到了創(chuàng)紀錄的1082噸，是自1950年以來的最高水平。2023年和2024年的購買量也居高不下。這種前所未有的大規(guī)模購金行為導致三因子黃金定價模型失效，金價進入不可預測的暴走階段。全球?qū)嶋H利率尤其是美元利率上升，金價不降反升，甚至屢創(chuàng)新高。從這個角度看，只要各國政府還在大力收購黃金，普通人跟隨購買即可。