市場回暖的背后，是投資者對AI能夠成為未來中國經(jīng)濟增長核心驅(qū)動力這一宏觀敘事的希冀。然而，由于過高的估值溢價，繼續(xù)投資這一領(lǐng)域未必是最優(yōu)選擇。AI雖然是當前焦點，但并不是唯一答案。如果AI確實成為經(jīng)濟增長的核心驅(qū)動力，那么隨著經(jīng)濟預(yù)期的修復(fù)，非AI行業(yè)的整體估值過低也將具有彈性；反之，若AI發(fā)展不及預(yù)期，全球債務(wù)問題將再次推升實物資產(chǎn)價格。

A股市場在領(lǐng)漲的AI板塊內(nèi)部和成長股內(nèi)部均出現(xiàn)了高低切換的現(xiàn)象，這反映了投資者對前期熱門AI帶動行情的遲疑。過去兩年，美國在高利率的情況下實現(xiàn)了顯著高于其他發(fā)達經(jīng)濟體的經(jīng)濟增速和強勁的股票市場表現(xiàn)。這種“美國例外”式增長與人工智能浪潮密切相關(guān)：2023年以來，美國企業(yè)凈資本開支及研發(fā)投入占經(jīng)營性現(xiàn)金流比重明顯高于非美發(fā)達經(jīng)濟體。這與2023年初ChatGPT大模型的商業(yè)化進程吻合：2023Q2以來，美股科技七巨頭的資本開支占標普500成分股及GDP核算口徑下美國總投資的比重顯著上升。近期A股回暖反映的是投資者期待以DeepSeek為代表的低成本大模型技術(shù)能帶動中國股市出現(xiàn)類似情況。值得注意的是，2023年以來美股上漲并非只有AI上漲，其在經(jīng)濟中的帶動效應(yīng)或許是當下進行高低切換的重要原因。

當前人工智能板塊的估值擴張存在一定搶跑跡象。無論是A股還是美股，信息技術(shù)相關(guān)行業(yè)市值占比有向資本開支占比回歸的趨勢。當前A股TMT板塊和美股信息技術(shù)板塊的市值占比相對其資本開支占比均出現(xiàn)了一定程度的搶跑。與此同時，AI板塊估值擴張空間可能面臨當前估值溢價較高的制約。從歷史經(jīng)驗來看，若已提前獲得估值溢價，在產(chǎn)業(yè)浪潮真正到來后，估值抬升幅度會較低。如果AI能成為未來中國經(jīng)濟增長核心驅(qū)動力，那么隨著經(jīng)濟預(yù)期的修復(fù)，非AI行業(yè)的整體估值過低也將同樣具有彈性。從美股經(jīng)驗來看，2023年以來標普500信息技術(shù)指數(shù)相對于標普500指數(shù)的PE、PB估值的最大擴張幅度分別為39.4%和24.5%，此后開始逐步收斂。當前A股TMT指數(shù)相對于滬深300指數(shù)的PE擴張幅度達到32.0%，PB相對擴張幅度為27.9%，中國AI相關(guān)行業(yè)在PB上的估值溢價已經(jīng)超過美國2023年以來的擴張速度，涉及更多行業(yè)的高低切換或是可行的。

AI相關(guān)產(chǎn)業(yè)活動仍面臨隱憂。一方面，在規(guī)則不明確的領(lǐng)域，AI給出的回答可能需要人類花費更大成本去驗證；另一方面，過去兩年AI產(chǎn)業(yè)對全球經(jīng)濟的推動主要體現(xiàn)為投資拉動，這些投資在未來是否一定是有效投資尚存變數(shù)。值得注意的是，當前美股信息技術(shù)相關(guān)活動占GDP比重已接近科網(wǎng)泡沫前的水平。此外，過去兩年美國企業(yè)加大資本開支的同時，美國上市公司資產(chǎn)負債率達到過去10年中的最高水平。在美國政府杠桿率已經(jīng)很高的情況下，若AI發(fā)展最終不及預(yù)期，美國的債務(wù)周期可能轉(zhuǎn)向下行，帶來資產(chǎn)回報率下降。美元信用被削弱的情境下更有可能出現(xiàn)實物資產(chǎn)價格中樞上移。

AI是焦點，但不是唯一答案。如果AI背后的宏觀敘事假設(shè)為真，以滬深300為代表的全市場資產(chǎn)應(yīng)該得到重估。如果AI發(fā)展不及預(yù)期，可能出現(xiàn)美元信用減弱后對實物資產(chǎn)更有利的情境。因此，推薦如下：1、全球定價資源品兼顧需求和實物資產(chǎn)兩大屬性，優(yōu)先推薦銅、黃金、鋁、油、煤炭；2、前期定價相對偏低的國內(nèi)部分順周期領(lǐng)域修復(fù)可以期待，如鋼鐵（特材）、設(shè)備（運輸設(shè)備、工程機械）、農(nóng)用化工、化學制品、交通運輸，以及中國優(yōu)勢資產(chǎn)如新能源產(chǎn)業(yè)鏈等；3、繼續(xù)關(guān)注低估值+紅利屬性的銀行板塊；4、AI板塊內(nèi)部高低切換，此前漲幅較小的AI辦公、AI自動駕駛方向。

風險提示包括國內(nèi)經(jīng)濟修復(fù)不及預(yù)期和海外經(jīng)濟大幅下行。如果后續(xù)國內(nèi)經(jīng)濟數(shù)據(jù)修復(fù)不及預(yù)期，關(guān)于國內(nèi)需求恢復(fù)的基準假設(shè)將失效。如果海外經(jīng)濟超預(yù)期下行，衰退預(yù)期之下海外需求預(yù)期將會大幅下降。