專家：低估財(cái)政增量政策的五大誤區(qū)

11月8日，全國(guó)人大常委會(huì)舉行新聞發(fā)布會(huì)，披露了增加地方政府債務(wù)限額及置換存量債務(wù)的方案。市場(chǎng)對(duì)中國(guó)增量財(cái)政政策存在一些誤解，投資者可能低估了隱性債務(wù)化解對(duì)提振經(jīng)濟(jì)的重要意義，也忽視了財(cái)政進(jìn)一步擴(kuò)大赤字的潛在空間。

實(shí)際上，以幫助地方政府化債為中心的財(cái)政政策既尊重現(xiàn)實(shí)又抓住了重點(diǎn)，中國(guó)經(jīng)濟(jì)有望觸底反彈。若中央政府能建立土地和住房?jī)?chǔ)備銀行穩(wěn)定地產(chǎn)市場(chǎng)，并進(jìn)一步加大消費(fèi)刺激力度，本輪中國(guó)經(jīng)濟(jì)回升將更有空間。

發(fā)布會(huì)上提到，2024年至2026年每年新增2萬(wàn)億地方政府專項(xiàng)債額度，直接置換地方政府隱性債務(wù)。財(cái)政部還安排從2024年開始，連續(xù)五年每年從新增地方政府專項(xiàng)債券中安排8000億元用于還債，并明確2029年及以后年度到期的棚戶區(qū)改造隱性債務(wù)2萬(wàn)億元，無(wú)須在2028年前還清。財(cái)政部長(zhǎng)藍(lán)佛安表示，其他增量財(cái)政政策也在準(zhǔn)備中。

然而，資本市場(chǎng)認(rèn)為這些增量政策低于預(yù)期。新聞發(fā)布期間，A50期貨和人民幣匯率一度明顯下跌；隨后交易日，恒生指數(shù)也出現(xiàn)調(diào)整。市場(chǎng)對(duì)中國(guó)增量財(cái)政政策存在五大誤讀，投資者可能低估了隱性債務(wù)化解對(duì)提振中國(guó)經(jīng)濟(jì)的重要意義，也忽視了公共財(cái)政進(jìn)一步擴(kuò)大廣義赤字的潛在空間。若后續(xù)中央政府能夠建立土地和住房?jī)?chǔ)備銀行穩(wěn)定地產(chǎn)市場(chǎng)并進(jìn)一步加大消費(fèi)刺激，本輪中國(guó)經(jīng)濟(jì)回升將更有空間。

市場(chǎng)對(duì)政策的首當(dāng)其沖誤解是增量工具體量不足。政府直接用于置換隱性債務(wù)的新增地方債務(wù)額度為6萬(wàn)億；8000億額外置換隱債的專項(xiàng)債會(huì)從每年的政府預(yù)算中扣減，而2萬(wàn)億棚改隱性債務(wù)不過是推遲償還。這種觀點(diǎn)未能全面把握一攬子增量財(cái)政工具的全貌。就債務(wù)置換而言，藍(lán)財(cái)長(zhǎng)明確表示2025年會(huì)“擴(kuò)大專項(xiàng)債券發(fā)行規(guī)?！保梢詫?duì)用于債務(wù)置換的8000億額度形成對(duì)沖；2萬(wàn)億推遲償還的隱性債務(wù)也可以被理解為額外發(fā)行2萬(wàn)億約4年的置換債券。這樣看，12萬(wàn)億的債務(wù)置換規(guī)模是實(shí)在的，占GDP約10%的債務(wù)置換作為財(cái)政增量政策的主要安排之一，體量并不小。

此外，藍(lán)財(cái)長(zhǎng)還表示財(cái)稅支持房地產(chǎn)市場(chǎng)、注資大型國(guó)有銀行、專項(xiàng)債支持土地房屋收儲(chǔ)等政策正在流程中；明年的財(cái)政還可能擴(kuò)大赤字空間，加大支持設(shè)備更新和消費(fèi)品“以舊換新”、加大轉(zhuǎn)移支付保障科技創(chuàng)新和民生支出等。如果把上述政策工具都考慮在內(nèi)，中國(guó)近期的財(cái)政增量政策絕對(duì)稱得上是魄力十足的大手筆。

市場(chǎng)對(duì)增量財(cái)政政策的另一主要誤解在于認(rèn)為化債舉措主要是資產(chǎn)負(fù)債表管理措施，缺乏支出效應(yīng)。債務(wù)置換有助于緩解財(cái)政金融風(fēng)險(xiǎn)，但具有明顯的擴(kuò)張效應(yīng)。根據(jù)財(cái)政部數(shù)據(jù)推斷，隱性債務(wù)十年清零意味著每年地方政府要化解約3萬(wàn)億隱性債務(wù)，而2019-2023年間確實(shí)化解了14-15萬(wàn)億隱性債務(wù)。這意味著即使還有一些騰挪手段，地方政府直接償還了剩余10-11萬(wàn)億隱性債務(wù)的相當(dāng)部分。筆者估計(jì)地方政府每年可能被迫形成1-1.5萬(wàn)億的財(cái)政結(jié)余，用于償還隱債。一旦隱性債務(wù)轉(zhuǎn)化為顯性債務(wù)，一般只需每年償還利息，進(jìn)行余額管理。根據(jù)財(cái)政部計(jì)算，從2024年起往后5年每年化債規(guī)模僅為4600億。這意味著與過去五年相比，每年地方政府可以增加約占GDP 0.6-1%的財(cái)政支出，對(duì)總需求起到明顯支撐作用。此外，債務(wù)置換還可以減少5年合計(jì)6000億的利息支出；債務(wù)騰挪所需耗費(fèi)的時(shí)間和資源也被節(jié)約下來(lái)。

對(duì)政府債務(wù)置換的另一個(gè)批評(píng)在于政策解決了政府燃眉之急，但沒有顧及企業(yè)和居民。這一看法未能理解在疫情沖擊、地產(chǎn)市場(chǎng)深度調(diào)整、疊加化解隱債背景下，地方政府財(cái)政緊張對(duì)企業(yè)、居民的廣泛影響。地方政府被迫減少公共投資、醫(yī)療教育等政府服務(wù)、公務(wù)采購(gòu)方面的支出乃至轉(zhuǎn)移支付的支出，可能直接影響大量企業(yè)和居民的收入。政府拖欠工程款也對(duì)許多行業(yè)上下游企業(yè)造成較大影響；部分基層政府還拖欠公務(wù)員、教師等財(cái)政供養(yǎng)人員工資，甚至向公務(wù)員集資償還隱性債務(wù)。大規(guī)模債務(wù)置換緩解了地方政府的現(xiàn)金流壓力，有利于政府一般性支出的修復(fù)，也有利于解決對(duì)企業(yè)和公務(wù)員欠款問題，并通過乘數(shù)效應(yīng)進(jìn)一步帶動(dòng)企業(yè)和居民收入修復(fù)。

市場(chǎng)對(duì)于增量財(cái)政政策的另一個(gè)擔(dān)憂在于政府償還工程欠款有利于投資部門恢復(fù)，但對(duì)消費(fèi)刺激不足。地方政府支出改善對(duì)提振醫(yī)療、教育、政府采購(gòu)等政府消費(fèi)、改善社會(huì)消費(fèi)品零售都有重要意義。對(duì)企業(yè)欠款、公務(wù)員欠薪問題的解決也有利于居民收入增長(zhǎng)，對(duì)居民消費(fèi)起到帶動(dòng)作用。明年財(cái)政赤字空間進(jìn)一步打開，加大對(duì)消費(fèi)品以“舊換新”的支持力度，有望讓家電、汽車等領(lǐng)域出現(xiàn)的消費(fèi)亮點(diǎn)維持更長(zhǎng)時(shí)間。2025年更大力度的轉(zhuǎn)移支付和對(duì)民生支出的更好保障，也會(huì)減少居民預(yù)防性儲(chǔ)蓄的需求，起到刺激消費(fèi)的作用。

還有一些投資者擔(dān)心增量財(cái)政政策主要“慮及長(zhǎng)遠(yuǎn)”，實(shí)現(xiàn)2024年全年經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)目標(biāo)缺乏抓手。詳細(xì)分析中國(guó)財(cái)政數(shù)據(jù)和有關(guān)政策細(xì)節(jié)，筆者發(fā)現(xiàn)四季度廣義財(cái)政赤字有較大擴(kuò)張空間，可以對(duì)擴(kuò)內(nèi)需、穩(wěn)增長(zhǎng)發(fā)揮積極作用。年內(nèi)擴(kuò)大廣義財(cái)政赤字有四個(gè)主要渠道：政府基金預(yù)算支出慢于預(yù)期，未來(lái)可能加速；財(cái)政部披露額外安排4000億元地方政府債券用于化解存量政府投資項(xiàng)目債務(wù)和消化政府拖欠企業(yè)賬款；6萬(wàn)億債務(wù)直接批準(zhǔn)的債務(wù)置換從2024年算起，今年就有2萬(wàn)億；財(cái)政部長(zhǎng)藍(lán)佛安提到補(bǔ)充財(cái)政收入的工具包括“中央單位上繳一部分專項(xiàng)收益”、“盤活政府存量資源資產(chǎn)”、“調(diào)用地方預(yù)算穩(wěn)定調(diào)節(jié)基金”。這些措施都將增加廣義財(cái)政赤字，支持總需求的擴(kuò)張。

在中國(guó)現(xiàn)有的政治經(jīng)濟(jì)框架下，以幫助地方政府化債為中心的財(cái)政政策既尊重現(xiàn)實(shí)又抓住了重點(diǎn)，疊加其他多項(xiàng)增量政策逐步推出，中國(guó)經(jīng)濟(jì)有望觸底反彈。展望未來(lái)，如果中央政府能建立住房和土地儲(chǔ)備銀行，推動(dòng)大規(guī)模收儲(chǔ)改善房地產(chǎn)市場(chǎng)供需，并采取更直接的措施刺激消費(fèi)，比如增發(fā)特別國(guó)債更大力度補(bǔ)貼低收入群體、恢復(fù)公務(wù)員工資水平，中國(guó)經(jīng)濟(jì)的回升將更有空間。