近年來(lái)，我國(guó)資本市場(chǎng)制度改革不斷深化，上市公司質(zhì)量、投資者結(jié)構(gòu)及市場(chǎng)生態(tài)正經(jīng)歷深刻調(diào)整。隨著改革進(jìn)入深水區(qū)，加之國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)仍處于轉(zhuǎn)型期和國(guó)際地緣政治復(fù)雜多變，改革難度增加，市場(chǎng)波動(dòng)也將更加明顯。

股市平準(zhǔn)基金作為逆周期調(diào)節(jié)的重要工具，在面臨重大內(nèi)外部沖擊時(shí)，可以發(fā)揮穩(wěn)定市場(chǎng)、托底止跌、恢復(fù)信心的作用。與“金融保障穩(wěn)定基金”相輔相成，分別從穩(wěn)定資本市場(chǎng)和救助機(jī)構(gòu)兩方面共同護(hù)航金融體系，為改革騰挪空間。我們總結(jié)了境外平準(zhǔn)基金的實(shí)踐經(jīng)驗(yàn)，分析了我國(guó)設(shè)立股市平準(zhǔn)基金的必要性，并提出了主要制度構(gòu)想。

從理論和國(guó)際實(shí)踐經(jīng)驗(yàn)看，設(shè)立股市平準(zhǔn)基金非常必要，基本能在短期內(nèi)發(fā)揮穩(wěn)定市場(chǎng)的效果。金融市場(chǎng)不同于商品市場(chǎng)，在資產(chǎn)價(jià)格非理性暴跌的情況下，市場(chǎng)自我修正機(jī)制難以發(fā)揮作用，流動(dòng)性枯竭和信心嚴(yán)重缺失不僅會(huì)導(dǎo)致市場(chǎng)崩盤，還可能蔓延至實(shí)體經(jīng)濟(jì)。典型例子是美國(guó)1929年股災(zāi)引致經(jīng)濟(jì)大蕭條，以及20世紀(jì)90年代日本股市崩盤導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)停滯20年。我國(guó)股市有2.2億投資者，股市運(yùn)行不僅關(guān)系到上億家庭和工商百業(yè)，還涉及社會(huì)穩(wěn)定，因此政府有必要及時(shí)矯治市場(chǎng)失靈，防止風(fēng)險(xiǎn)跨市場(chǎng)傳染。

全球主要經(jīng)濟(jì)體在面對(duì)危機(jī)導(dǎo)致的股市暴跌時(shí)，經(jīng)歷了從早期放任自由到后期果斷干預(yù)的過程，干預(yù)速度和力度均有所提升。其中，采取平準(zhǔn)基金救市的方式較為普遍。例如，2020年疫情沖擊下的日本和韓國(guó)都設(shè)立了平準(zhǔn)基金。我國(guó)也有類似臨時(shí)性舉措，如1990年深圳證券市場(chǎng)面臨崩盤時(shí)，財(cái)政部和金融機(jī)構(gòu)出資2億元救市；2015年股市暴跌時(shí)，證金公司利用央行提供的2萬(wàn)億元參與救市。

從效果看，股市平準(zhǔn)基金可以在一定程度上解決突發(fā)性市場(chǎng)危機(jī)。例如，2003年韓國(guó)遭遇“信用卡危機(jī)”波及股市，韓國(guó)證券監(jiān)管機(jī)構(gòu)設(shè)立總值4000億韓元的投資基金進(jìn)行救市，隨后韓國(guó)股市企穩(wěn)并開啟長(zhǎng)達(dá)4年的牛市。

境外經(jīng)驗(yàn)表明，不必抱著市場(chǎng)原教旨主義諱言救市，關(guān)鍵在于做好制度設(shè)計(jì)。平準(zhǔn)基金一般由政府主導(dǎo)，主管機(jī)構(gòu)為政府部門，運(yùn)行主體通常成立專門的基金管理委員會(huì)負(fù)責(zé)。例如，2008年美國(guó)救市基金由財(cái)政部主管，2010年后日本平準(zhǔn)基金由央行主導(dǎo)。平準(zhǔn)基金規(guī)模過小無(wú)法提振信心，過大則會(huì)增加資金運(yùn)行成本及退出難度。韓國(guó)是金融機(jī)構(gòu)出資設(shè)立平準(zhǔn)基金的典型案例，如1990年的股市平準(zhǔn)基金，由627家機(jī)構(gòu)出資成立。

平準(zhǔn)基金往往在股市出現(xiàn)嚴(yán)重暴跌時(shí)入場(chǎng)，但介入時(shí)點(diǎn)只有定性的規(guī)定，沒有量化的標(biāo)準(zhǔn)。入場(chǎng)過早會(huì)阻礙市場(chǎng)自我調(diào)節(jié)機(jī)制，造成不必要的恐慌；入場(chǎng)過晚可能會(huì)錯(cuò)過救市黃金窗口。境外經(jīng)驗(yàn)多是設(shè)立定性的標(biāo)準(zhǔn)，如規(guī)定因海內(nèi)外重大事件或國(guó)際資金大幅移動(dòng)顯著影響民眾信心時(shí)，平準(zhǔn)基金可以進(jìn)行托底救市。

平準(zhǔn)基金的買入標(biāo)的主要是權(quán)重股或跟蹤指數(shù)的ETF，操作應(yīng)做到事前保密、事后公開。購(gòu)買非指數(shù)成分股容易引起不公平交易和利益輸送問題。從境外案例看，平準(zhǔn)基金干預(yù)過程往往僅在事前公布基金規(guī)模，具體標(biāo)的和進(jìn)場(chǎng)日期都是保密的。操作完成后應(yīng)及時(shí)披露平準(zhǔn)基金的操作績(jī)效、過程及選股標(biāo)的。

除了日本，大部分經(jīng)濟(jì)體的平準(zhǔn)基金都會(huì)安排退出機(jī)制，在市場(chǎng)企穩(wěn)上漲時(shí)緩慢退出，以減少市場(chǎng)扭曲。退出時(shí)點(diǎn)一般選在市場(chǎng)企穩(wěn)或上漲時(shí)，退出方式主要是直接減持或發(fā)行指數(shù)基金。韓國(guó)和我國(guó)臺(tái)灣地區(qū)的做法是在股市上行期逐步售出股票，我國(guó)香港地區(qū)則采取發(fā)行指數(shù)基金的方式退出。

短期來(lái)看，平準(zhǔn)基金通過恰當(dāng)?shù)娜雸?chǎng)時(shí)機(jī)和足夠的買入力度能有效提供流動(dòng)性，恢復(fù)投資者信心，促使股市企穩(wěn)回升。長(zhǎng)期來(lái)看，上市公司股價(jià)由盈利能力決定，最終仍取決于經(jīng)濟(jì)基本面。平準(zhǔn)基金更多用于應(yīng)對(duì)非經(jīng)濟(jì)沖擊引發(fā)的市場(chǎng)下跌，當(dāng)市場(chǎng)因經(jīng)濟(jì)疲軟而震蕩時(shí)，平準(zhǔn)基金往往只能短期抬升股指，無(wú)法扭轉(zhuǎn)下跌趨勢(shì)。這時(shí)更需要一攬子經(jīng)濟(jì)刺激計(jì)劃，助力實(shí)體經(jīng)濟(jì)企穩(wěn)，提高企業(yè)盈利能力。

當(dāng)前，我國(guó)資本市場(chǎng)已進(jìn)入制度改革深水區(qū)，注冊(cè)制走深走實(shí)過程中可能仍有挑戰(zhàn)，市場(chǎng)波動(dòng)在所難免。股市平準(zhǔn)基金作為逆周期調(diào)節(jié)的重要工具，可以和金融保障穩(wěn)定基金形成共振，共同護(hù)航金融體系，為改革騰挪空間。特別是在當(dāng)前市場(chǎng)交投較活躍的情況下，更應(yīng)提前籌謀。為此，我們根據(jù)境外平準(zhǔn)基金的實(shí)踐經(jīng)驗(yàn)，提出我國(guó)設(shè)立股市平準(zhǔn)基金的構(gòu)想。

首先，需解決立法層面問題，賦予平準(zhǔn)基金干預(yù)市場(chǎng)的法定權(quán)力。其次，明確投資決策體系、資金規(guī)模等，減少尋租和利益輸送等問題。組織體系方面，可由證監(jiān)會(huì)進(jìn)行統(tǒng)一監(jiān)管，同時(shí)設(shè)立專門的基金管理委員會(huì)負(fù)責(zé)運(yùn)營(yíng)，人員組成須包括各部委任命的專員、交易所委派的專家、特聘的資深經(jīng)濟(jì)學(xué)家以及經(jīng)驗(yàn)豐富的專業(yè)投資人員。資金規(guī)模方面，適合我國(guó)的資金規(guī)模在2萬(wàn)億元至6萬(wàn)億元之間。資金來(lái)源方面，可以通過向大型商業(yè)銀行、證券公司等金融機(jī)構(gòu)借貸籌集，央行在此過程中提供再貸款等流動(dòng)性支持；發(fā)行特別國(guó)債；其他財(cái)政資金，如計(jì)提一定比例證券交易印花稅或國(guó)有股轉(zhuǎn)讓溢價(jià)。

投資標(biāo)的方面，應(yīng)以滬深300等主要寬基指數(shù)及相關(guān)ETF為主。操作披露方面，平準(zhǔn)基金入場(chǎng)操作前對(duì)外公布明確規(guī)模，但對(duì)買入標(biāo)的、具體進(jìn)場(chǎng)時(shí)間嚴(yán)格保密。完成任務(wù)后，應(yīng)將平準(zhǔn)基金的操作績(jī)效、過程及選股標(biāo)的予以披露。退出及考核方面，設(shè)立明確的退出機(jī)制，允許平準(zhǔn)基金救市期間出現(xiàn)虧損。一方面，平準(zhǔn)基金入市目的不在于保值增值，而是出于穩(wěn)定市場(chǎng)的考慮，是以公共效益為先；另一方面，平準(zhǔn)基金一般在股市企穩(wěn)上漲時(shí)期退出，境外經(jīng)驗(yàn)顯示即使救市期間有“浮虧”，退出時(shí)基本都能收回成本，并取得不錯(cuò)收益。