近年來我國資本市場(chǎng)制度改革向縱深推進(jìn)，上市公司質(zhì)量、投資者結(jié)構(gòu)、市場(chǎng)生態(tài)面臨深刻調(diào)整。隨著改革進(jìn)入深水區(qū)，以及國內(nèi)經(jīng)濟(jì)仍處結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型期、國際地緣政治更趨復(fù)雜多變，改革的難度增加，市場(chǎng)波動(dòng)也將明顯增加。

股市平準(zhǔn)基金作為逆周期調(diào)節(jié)的重要工具，可以在面臨重大內(nèi)外部沖擊時(shí)，發(fā)揮穩(wěn)定市場(chǎng)、托底止跌、恢復(fù)信心的作用；與“金融保障穩(wěn)定基金”相輔相成，分別從穩(wěn)定資本市場(chǎng)、救助機(jī)構(gòu)兩個(gè)方面共同護(hù)航金融體系，為改革騰挪空間。

為此，我們總結(jié)了境外平準(zhǔn)基金的實(shí)踐經(jīng)驗(yàn)，分析了我國設(shè)立股市平準(zhǔn)基金的必要性，并提出了主要制度構(gòu)想。

一、從理論和國際實(shí)踐經(jīng)驗(yàn)看，設(shè)立股市平準(zhǔn)基金都非常有必要，基本能在短期能發(fā)揮穩(wěn)定市場(chǎng)的效果；且制度規(guī)則越清晰、越完善，越能避免尋租、道德風(fēng)險(xiǎn)等問題。

從理論看，金融市場(chǎng)有別于商品市場(chǎng)，在資產(chǎn)價(jià)格非理性暴跌的情況下，市場(chǎng)“看不見的手”難以實(shí)現(xiàn)自我修正，流動(dòng)性枯竭、信心嚴(yán)重缺失等極端情形，不僅造成市場(chǎng)崩盤，還可能蔓延至實(shí)體經(jīng)濟(jì)。典型例子是美國1929年股災(zāi)引致經(jīng)濟(jì)大蕭條，20世紀(jì)90年代日本股市崩盤導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)失去20年。我國股市投資者有2.2億，股市運(yùn)行不僅事關(guān)上億家庭、工商百業(yè)，更涉及社會(huì)穩(wěn)定，因此政府有必要及時(shí)矯治市場(chǎng)失靈，防止風(fēng)險(xiǎn)跨市場(chǎng)傳染，波及實(shí)體經(jīng)濟(jì)。

從實(shí)踐看，全球主要經(jīng)濟(jì)體在面對(duì)危機(jī)導(dǎo)致的股市暴跌時(shí)，經(jīng)歷了從早期的放任自由到后期的果斷干預(yù)，不僅干預(yù)速度變快，而且力度也在加大。其中采取平準(zhǔn)基金救市的方式較為普遍，如2020年疫情沖擊下的日本、韓國等。我國也有類似平準(zhǔn)基金的臨時(shí)性舉措，如1990年深圳證券市場(chǎng)面臨崩盤，財(cái)政部和金融機(jī)構(gòu)出資2億元救市；2015年股市暴跌，證金公司利用央行提供的2萬億元參與救市。

從效果看，股市平準(zhǔn)基金可以在一定程度上解決突發(fā)性市場(chǎng)危機(jī)。例如2003年韓國遭遇“信用卡危機(jī)”波及股市，韓國證券監(jiān)管機(jī)構(gòu)設(shè)立總值4000億韓元的投資基金進(jìn)行救市。隨后韓國股市企穩(wěn)，并開啟長(zhǎng)達(dá)4年的牛市。

二、境外經(jīng)驗(yàn)：不必抱著市場(chǎng)原教旨主義諱言救市，關(guān)鍵在于做好制度設(shè)計(jì)

1、組織體系：平準(zhǔn)基金一般由政府主導(dǎo)，其主管機(jī)構(gòu)為政府部門，運(yùn)行主體往往會(huì)成立一個(gè)專門的基金管理委員會(huì)來負(fù)責(zé)。

例如，2008年美國救市基金由財(cái)政部主管，2010年后日本平準(zhǔn)基金由央行主導(dǎo)，2000年我國臺(tái)灣地區(qū)出臺(tái)《“國家金融安定基金”設(shè)置及管理?xiàng)l例》，設(shè)立“國家金融安定基金”（臺(tái)灣地區(qū)是中國不可分割的一部分，為保持嚴(yán)謹(jǐn)規(guī)范，條例和基金名稱使用原文表達(dá)，以下簡(jiǎn)稱為“安定基金”）常態(tài)化救助機(jī)制，“安定基金”由“行政院”主管，1998年我國香港地區(qū)用于“金融保衛(wèi)戰(zhàn)”的平準(zhǔn)基金由金融管理局主管。

同時(shí)，為確保平準(zhǔn)基金操作的時(shí)效性、科學(xué)性，其運(yùn)行主體需要具有專業(yè)化、市場(chǎng)化特質(zhì)，往往會(huì)成立一個(gè)專門的基金管理委員會(huì)來負(fù)責(zé)。

2、資金規(guī)模和資金來源：平準(zhǔn)基金規(guī)模一般約為股市總市值的2%-6%，或由政府協(xié)調(diào)金融機(jī)構(gòu)出資，或由政府直接出資；出資順序一般是先金融機(jī)構(gòu)，危機(jī)加深時(shí)央行、財(cái)政入場(chǎng)。

平準(zhǔn)基金規(guī)模過小，無法起到提振信心、托底止跌的效果；規(guī)模過大，則會(huì)加大資金運(yùn)行成本及退出難度。

韓國是金融機(jī)構(gòu)出資設(shè)立平準(zhǔn)基金的典型案例。如1990年的股市平準(zhǔn)基金，由627家機(jī)構(gòu)出資成立，其中證券公司出資2萬億韓元，銀行出資0.5萬億韓元，保險(xiǎn)出資0.5萬億韓元。再如，2003年、2008年成立的股市穩(wěn)定基金，都是由韓交所、韓國證券業(yè)協(xié)會(huì)、韓國證券保管中心出資的，其中韓交所出資50%。

3、介入時(shí)點(diǎn)：平準(zhǔn)基金往往在股市出現(xiàn)嚴(yán)重暴跌時(shí)入場(chǎng)，但從境外經(jīng)驗(yàn)看，介入時(shí)點(diǎn)普遍只有定性的規(guī)定，沒有量化的標(biāo)準(zhǔn)。

平準(zhǔn)基金入場(chǎng)干預(yù)的時(shí)點(diǎn)至關(guān)重要，入場(chǎng)過早，會(huì)阻礙市場(chǎng)自我調(diào)節(jié)機(jī)制，造成不必要的恐慌，且可能出現(xiàn)較大虧損；入場(chǎng)過晚，可能會(huì)錯(cuò)過救市黃金窗口，危害已然發(fā)生并擴(kuò)大。

境外經(jīng)驗(yàn)多是設(shè)立定性的標(biāo)準(zhǔn)，如規(guī)定因海內(nèi)外重大事件、國際資金大幅移動(dòng)，顯著影響民眾信心，致資本市場(chǎng)有失序風(fēng)險(xiǎn)時(shí)，平準(zhǔn)基金可以進(jìn)行托底救市。

之所以沒有具體的量化標(biāo)準(zhǔn)：

一方面，設(shè)置量化標(biāo)準(zhǔn)容易引發(fā)道德風(fēng)險(xiǎn)。投資者明確預(yù)期到市場(chǎng)只要達(dá)到一定跌幅，政府必然出來“買單”，因此會(huì)進(jìn)行更加激進(jìn)的投機(jī)行為，拉高市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)偏好導(dǎo)致風(fēng)險(xiǎn)堆積。另一方面，量化標(biāo)準(zhǔn)很難適應(yīng)時(shí)刻變化的經(jīng)濟(jì)環(huán)境，若標(biāo)準(zhǔn)過于寬松，則入場(chǎng)過早，若標(biāo)準(zhǔn)過于嚴(yán)苛，則入場(chǎng)過晚。

4、買入標(biāo)的及操作流程：平準(zhǔn)基金的買入標(biāo)的主要是權(quán)重股或跟蹤指數(shù)的ETF，操作應(yīng)做到事前保密、事后公開。

一方面，購買非指數(shù)成分股，容易引起不公平交易和利益輸送問題。例如，我國臺(tái)灣地區(qū)2008年救市時(shí)，“安定基金”購入兆赫、友訊、東聯(lián)等非指數(shù)成分股，購入金額亦與市值不成比例，引發(fā)市場(chǎng)質(zhì)疑。另一方面，權(quán)重股拉抬股指的效果更好，更容易扭轉(zhuǎn)悲觀預(yù)期，起到穩(wěn)定市場(chǎng)的作用。

從境外案例看，平準(zhǔn)基金干預(yù)過程往往僅在事前公布基金規(guī)模，起到引導(dǎo)預(yù)期的作用，而具體標(biāo)的和進(jìn)場(chǎng)日期都是保密的。在操作完成后，為保證透明度，應(yīng)及時(shí)披露平準(zhǔn)基金的操作績(jī)效、過程及選股標(biāo)的。

5、退出機(jī)制：除了日本，大部分經(jīng)濟(jì)體的平準(zhǔn)基金都會(huì)安排退出機(jī)制，在市場(chǎng)企穩(wěn)上漲時(shí)緩慢退出，以減少市場(chǎng)扭曲。

一是

退出時(shí)點(diǎn)一般選在市場(chǎng)企穩(wěn)或上漲時(shí)，以求盡量回收救市期間的投入資金。

二是

退出方式主要是直接減持或發(fā)行指數(shù)基金。韓國和我國臺(tái)灣地區(qū)的做法就是在股市上行期逐步售出股票。我國香港地區(qū)則采取發(fā)行指數(shù)基金的方式退出，1999年11月香港成立盈富基金，接受投資者現(xiàn)金認(rèn)購，然后再從外匯基金中買回一籃子股票，從而將官股平穩(wěn)轉(zhuǎn)交回投資者手中。2022年，該基金完成最后一批待沽基金單位認(rèn)購，歷時(shí)4年，回報(bào)率超83%。

三是

退出節(jié)奏較慢，時(shí)間較長(zhǎng)，一般在5年以上。

6、實(shí)施效果：短期有效，但長(zhǎng)期仍取決于基本面。

以

韓國為例，1990年5月設(shè)立股市穩(wěn)定基金后，股市僅短暫反彈，6月開始繼續(xù)下跌，主要是當(dāng)時(shí)韓國處在滯脹期。而2003年再度推出平準(zhǔn)基金時(shí)，其效果明顯好于1990年。主要原因是韓國政府在設(shè)立平準(zhǔn)基金的同時(shí)，還實(shí)施了一系列擴(kuò)張性政策，促使經(jīng)濟(jì)增速筑底回升。

三、關(guān)于我國設(shè)立股市平準(zhǔn)基金的制度構(gòu)想

1、先解決立法層面問題，賦予平準(zhǔn)基金在特定情況下干預(yù)市場(chǎng)的法定權(quán)力。

其一，《金融穩(wěn)定法》為股市平準(zhǔn)基金出臺(tái)打開了“口子”，或可進(jìn)一步設(shè)立專門條款對(duì)平準(zhǔn)基金進(jìn)行原則性規(guī)定。

《中華人民共和國金融穩(wěn)定法（草案二次審議稿）》規(guī)定“維護(hù)金融穩(wěn)定的目標(biāo)是保障金融機(jī)構(gòu)、金融市場(chǎng)和金融基礎(chǔ)設(shè)施基本功能和服務(wù)的連續(xù)性……”。股市非理性暴跌屬于市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)范疇，這為利用平準(zhǔn)基金干預(yù)市場(chǎng)提供了法律正當(dāng)性依據(jù)。

其二，授權(quán)國務(wù)院?jiǎn)为?dú)出臺(tái)條例，明確制度細(xì)則，需處理好股市平準(zhǔn)基金和《證券法》等其他上位法的協(xié)調(diào)關(guān)系。

現(xiàn)行《證券法》第五十五條規(guī)定，禁止任何人以“集中資金優(yōu)勢(shì)、持股優(yōu)勢(shì)或者利用信息優(yōu)勢(shì)聯(lián)合或者連續(xù)買賣”的手段操縱證券市場(chǎng)。根據(jù)這一規(guī)定，平準(zhǔn)基金入場(chǎng)救市客觀上可能有操縱市場(chǎng)的嫌疑。反觀境外，美國《1934年證券法》第36條（a）規(guī)定了一般豁免權(quán)，即出于公共利益需要，并與保護(hù)投資者利益相一致的行為可以不被認(rèn)定為操縱市場(chǎng)。因此平準(zhǔn)基金相關(guān)制度想要順利出臺(tái)，需要對(duì)《證券法》中操縱市場(chǎng)行為作出一定的例外規(guī)定。

2、明確投資決策體系、資金規(guī)模等，減少尋租、利益輸送等問題。

其一，組織體系方面，

可由證監(jiān)會(huì)進(jìn)行統(tǒng)一監(jiān)管，同時(shí)設(shè)立專門的基金管理委員會(huì)負(fù)責(zé)運(yùn)營，人員組成須包括各部委任命的專員、北上深交易所委派的專家、特聘的資深經(jīng)濟(jì)學(xué)家以及經(jīng)驗(yàn)豐富的專業(yè)投資人員。

其二，資金規(guī)模方面，

我國滬深北合計(jì)市值98.50萬億元（截至2024年11月15日收盤），適合我國的股市平準(zhǔn)基金資金規(guī)模在2萬億元至6萬億元之間。

其三，資金來源方面，

一是

向大型商業(yè)銀行、證券公司等金融機(jī)構(gòu)，以及交易所等運(yùn)行金融基礎(chǔ)設(shè)施的機(jī)構(gòu)借貸籌集，央行在此過程中提供再貸款等流動(dòng)性支持；

二是

發(fā)行特別國債；

三是

其他財(cái)政資金，如計(jì)提一定比例證券交易印花稅，或計(jì)提一定比例國有股轉(zhuǎn)讓過程中的溢價(jià)。

其四，投資標(biāo)的方面，

以滬深300、A500等主要寬基指數(shù)以及相關(guān)ETF為主。

其五，操作披露方面，

一是

平準(zhǔn)基金入場(chǎng)操作前對(duì)外公布明確規(guī)模，以起到穩(wěn)定信心的作用，但對(duì)買入標(biāo)的、具體進(jìn)場(chǎng)時(shí)間嚴(yán)格保密。

二是

完成任務(wù)后（如操作后三個(gè)月），應(yīng)將平準(zhǔn)基金的操作績(jī)效、過程及選股標(biāo)的予以披露。

其六，退出及考核方面，

一是

設(shè)立明確的退出機(jī)制。

二是

允許平準(zhǔn)基金救市期間出現(xiàn)虧損。一方面，平準(zhǔn)基金不同于社保、養(yǎng)老金等長(zhǎng)期資金，其入市目的不在于保值增值，而是出于穩(wěn)定市場(chǎng)的考慮，是以公共效益為先。提高對(duì)“虧損”的容忍度，可以減輕平準(zhǔn)基金救市期間的“顧慮”，使得出手更果斷，效果更明顯。另一方面，平準(zhǔn)基金一般在股市企穩(wěn)上漲時(shí)期退出，境外經(jīng)驗(yàn)顯示，即使平準(zhǔn)基金救市期間有“浮虧”，退出時(shí)基本都能收回成本，并取得不錯(cuò)收益。

風(fēng)險(xiǎn)提示：

境外經(jīng)驗(yàn)不適用我國國情、政策落地不及預(yù)期

目錄

一、平準(zhǔn)基金的概念界定和設(shè)立的必要性

二、平準(zhǔn)基金的境外實(shí)踐

1、美國

2、日本

3、韓國

4、中國香港

5、中國臺(tái)灣

三、從境外經(jīng)驗(yàn)看平準(zhǔn)基金制度設(shè)計(jì)的要點(diǎn)

1、組織體系：誰來管理？

2、資金規(guī)模和資金來源：誰出錢？

3、介入時(shí)點(diǎn)：什么情況下才能調(diào)動(dòng)入市？

4、買入標(biāo)的和操作：如何防止尋租和利益輸送？

5、退出機(jī)制：如何防止市場(chǎng)扭曲？

6、實(shí)施效果：短期有效，長(zhǎng)期仍取決于基本面。

四、關(guān)于我國設(shè)立股市平準(zhǔn)基金的構(gòu)想

1、先解決立法層面問題，賦予平準(zhǔn)基金干預(yù)市場(chǎng)的法定權(quán)力。

2、明確投資決策體系、資金規(guī)模等，減少尋租、利益輸送等問題。

正文

一、平準(zhǔn)基金的概念界定和設(shè)立的必要性

平準(zhǔn)基金有廣義和狹義之分，廣義的平準(zhǔn)基金既包括“救市場(chǎng)”的股市平準(zhǔn)基金，也包括“救機(jī)構(gòu)”的金融穩(wěn)定保障基金。

“平準(zhǔn)”一詞源于《史記·平準(zhǔn)書》，是中國古代政府調(diào)節(jié)市場(chǎng)物價(jià)的政策措施，通過貴時(shí)拋售、賤時(shí)收買物資的方式實(shí)現(xiàn)，與當(dāng)今的“逆周期調(diào)節(jié)”的內(nèi)涵一致。境外語境下，平準(zhǔn)基金即穩(wěn)定基金（Stabilization Fund），是一個(gè)廣義的概念范疇，既包括救助金融機(jī)構(gòu)的金融穩(wěn)定保障基金，如美國財(cái)政部設(shè)立的有序清算基金（Orderly Liquidation Fund，簡(jiǎn)稱OLF），主要目的是確保系統(tǒng)重要性銀行的破產(chǎn)清算有效執(zhí)行；也涵蓋干預(yù)市場(chǎng)的股市平準(zhǔn)基金、外匯平準(zhǔn)基金，如中國臺(tái)灣地區(qū)設(shè)立的“國家金融安定基金”（中國臺(tái)灣地區(qū)是中國不可分割的一部分，為保持嚴(yán)謹(jǐn)規(guī)范，條例和基金名稱使用原文表達(dá)，以下簡(jiǎn)稱為“安定基金”）。

市場(chǎng)熱議的平準(zhǔn)基金，是狹義的股市平準(zhǔn)基金。

即政府通過特定的機(jī)構(gòu)以法定方式建立的救市基金，主要通過在股市暴跌時(shí)買進(jìn)，托底止跌，恢復(fù)市場(chǎng)信心，以達(dá)到穩(wěn)定市場(chǎng)的目的[1]。

考慮到籌謀已久的《金融穩(wěn)定法》已經(jīng)搭建起“金融穩(wěn)定保障基金”的基礎(chǔ)框架。

我們當(dāng)下討論股市平準(zhǔn)基金，實(shí)質(zhì)是在探討在“救機(jī)構(gòu)”的基礎(chǔ)上是否還有必要成規(guī)模、成體系地“救市場(chǎng)”。

從理論和國際實(shí)踐經(jīng)驗(yàn)出發(fā)，在出現(xiàn)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)時(shí)都有必要對(duì)市場(chǎng)進(jìn)行干預(yù)，且制度規(guī)則越清晰、越完善，越能避免尋租、道德風(fēng)險(xiǎn)等問題。

從理論角度看，金融市場(chǎng)有別于商品市場(chǎng)，在資產(chǎn)價(jià)格非理性暴跌的情況下，市場(chǎng)“看不見的手”難以實(shí)現(xiàn)自我修正，流動(dòng)性枯竭、信心嚴(yán)重缺失等極端情形，不僅造成市場(chǎng)崩盤，還可能蔓延至實(shí)體經(jīng)濟(jì)。典型例子是美國1929年股災(zāi)引致經(jīng)濟(jì)大蕭條，20世紀(jì)90年代日本股市崩盤導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)失去20年。我國股市投資者有2.2億，股市運(yùn)行不僅事關(guān)上億家庭、工商百業(yè)，更涉及社會(huì)穩(wěn)定，因此政府有必要及時(shí)矯治市場(chǎng)失靈，防止風(fēng)險(xiǎn)跨市場(chǎng)傳染，波及實(shí)體經(jīng)濟(jì)。

從實(shí)踐經(jīng)驗(yàn)看，設(shè)立股市平準(zhǔn)基金既符合國際慣例也行之有效。

全球主要經(jīng)濟(jì)體在面對(duì)內(nèi)外部危機(jī)對(duì)資本市場(chǎng)的沖擊時(shí)，經(jīng)歷了從早期的放任自由到后期的果斷干預(yù)，不僅干預(yù)速度變快，而且力度也在加大。其中廣泛采取平準(zhǔn)基金救市的方式，如2008年金融危機(jī)下的美國，2020年疫情沖擊下的日本、韓國等。我國也有類似平準(zhǔn)基金的臨時(shí)性舉措，如1990年深圳證券市場(chǎng)面臨崩盤，財(cái)政部和金融機(jī)構(gòu)出資2億元救市；2015年股市暴跌，證金公司利用央行提供的2萬億元參與救市。

事實(shí)上，股市平準(zhǔn)基金確實(shí)可以在一定程度上解決突發(fā)性市場(chǎng)危機(jī)。

例如2003年韓國遭遇“信用卡危機(jī)”波及股市，韓國證券監(jiān)管機(jī)構(gòu)設(shè)立總值4000億韓元的投資基金進(jìn)行救市。隨后韓國股市企穩(wěn)，并開啟長(zhǎng)達(dá)4年的牛市，韓國綜合指數(shù)從2003年4月的500點(diǎn)左右上漲至2007年高點(diǎn)2085.45點(diǎn)。

總而言之，股市平準(zhǔn)基金作為一種逆周期調(diào)節(jié)手段，應(yīng)被合理看待，既不必夸大其作用，也不必抱著市場(chǎng)原教旨主義諱言救市，關(guān)鍵在于吸取境外經(jīng)驗(yàn)，做好制度設(shè)計(jì)。

二、平準(zhǔn)基金的境外實(shí)踐

1、美國：平準(zhǔn)基金發(fā)源地，傾向通過注資銀行，為市場(chǎng)提供流動(dòng)性

美國在1930年大蕭條時(shí)期和2008年金融危機(jī)時(shí)期分別成立外匯平準(zhǔn)基金和救市基金。

一是1934年成立外匯平準(zhǔn)基金。

1933年4月19日，美國放棄金本位，美元大幅貶值，1盎司黃金的價(jià)格從金本位時(shí)期的20.67美元升至1934年1月的35美元，意味美元貶值了40.94%。為了維護(hù)匯率穩(wěn)定，美國政府于1934年依據(jù)《黃金儲(chǔ)備法》（Gold Reserve Act of 1934）設(shè)立外匯平準(zhǔn)基金，財(cái)政部劃轉(zhuǎn)20億美元作為賬戶資本，隨后美元匯率快速企穩(wěn)。

20世紀(jì)70年代，各國紛紛轉(zhuǎn)向浮動(dòng)匯率制度，外匯平準(zhǔn)基金的職能也從穩(wěn)定匯率逐步轉(zhuǎn)為國際貸款及特殊時(shí)期經(jīng)濟(jì)救助。

2020年3月，美國國會(huì)批準(zhǔn)外匯平準(zhǔn)基金向運(yùn)輸業(yè)提供貸款和貸款擔(dān)保（460億美元），向美聯(lián)儲(chǔ)提供資金用于為金融體系提供流動(dòng)性（4540億美元）[2]。

二是2008年金融危機(jī)之后，美國成立救市基金。

2008年9月，美國第四大投行雷曼兄弟倒閉，保險(xiǎn)業(yè)巨頭美國國際集團(tuán)（AIG）瀕臨破產(chǎn)，期間道瓊斯指數(shù)單日跌幅一度超過500點(diǎn)，全球市場(chǎng)劇烈波動(dòng)。為避免恐慌情緒蔓延，美聯(lián)儲(chǔ)動(dòng)用其在1929年之后獲得的特別授權(quán)，提供850億美元貸款來支持AIG免于倒閉。之后，美聯(lián)儲(chǔ)聯(lián)合十大銀行成立700億美元救市基金，為存在破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)的金融機(jī)構(gòu)提供資金保障。2008年10月，美國財(cái)政部實(shí)施2500億美元資產(chǎn)購買計(jì)劃，用于購買銀行優(yōu)先股

[3]

。

2、日本：平準(zhǔn)基金設(shè)立較早，多次救市，并逐步演變?yōu)檠胄兄苯淤徺I股票

日本股市平準(zhǔn)基金最早可追溯至二戰(zhàn)期間，其發(fā)展大致經(jīng)歷了四個(gè)時(shí)期，期間多次入市托底。發(fā)展至今，日本股市平準(zhǔn)基金已逐漸演變成一種常態(tài)化調(diào)控手段，且采取央行直接下場(chǎng)購買股票的方式。

一是1941-1951年，二戰(zhàn)及戰(zhàn)后經(jīng)濟(jì)恢復(fù)期。

為了防止戰(zhàn)爭(zhēng)對(duì)股市造成重大沖擊，日本政府于1941年設(shè)立“日本協(xié)同證券公司”來維持股價(jià)穩(wěn)定；二戰(zhàn)結(jié)束后，日本政府于1950年促使銀行及壽險(xiǎn)公司適度購入股票，以避免股市劇烈波動(dòng)對(duì)經(jīng)濟(jì)恢復(fù)產(chǎn)生不良影響，并于1951年成立證券投資信托基金進(jìn)行平準(zhǔn)操作[4]。

二是1964-1965年，證券基金倒閉引發(fā)的股災(zāi)期。

1963年7月，受到美國境內(nèi)籌資加稅政策沖擊，疊加日本國內(nèi)經(jīng)濟(jì)不景氣等因素，日本大量投資信托基金解約，大和、野村等證券公司出現(xiàn)倒閉危機(jī)。受此影響，日經(jīng)指數(shù)重挫，從年內(nèi)高點(diǎn)1600點(diǎn)上方跌至1200點(diǎn)附近，跌幅約26%。日本政府于1964年1月成立“日本共同證券基金”，由14家銀行與4家證券公司出資約1900億日元救市。1965年，日本證券行業(yè)自發(fā)成立“證券保有組合基金”，追加約3200億日元進(jìn)行救市。

三是1995-2005年，日本資產(chǎn)價(jià)格泡沫破裂期。

20世紀(jì)90年代初期，日本泡沫經(jīng)濟(jì)破裂，股市持續(xù)下跌，1995年又逢阪神大地震，經(jīng)濟(jì)“雪上加霜”，日經(jīng)225指數(shù)半年內(nèi)跌去30%。同年6月，日本政府成立“股市安定基金”，規(guī)模約2萬億日元，以阻止股市進(jìn)一步下挫。

四是2010年至今，國際金融危機(jī)及疫情沖擊期。

2010年，為應(yīng)對(duì)全球金融危機(jī)，日本央行開始直接下場(chǎng)購買交易所交易基金（ETF），進(jìn)行救市。新冠疫情期間，央行ETF購買量增長(zhǎng)至歷史高位，2020年年度購買量近7萬億日元（見圖表2）。

3、韓國：歷次危機(jī)均有平準(zhǔn)基金入場(chǎng)，交易所等監(jiān)管機(jī)構(gòu)主導(dǎo)并出資設(shè)立

韓國歷史上多次設(shè)立平準(zhǔn)基金救市，主要分為四個(gè)時(shí)期。

一是1989-1990年，韓國股市泡沫破裂期。

韓國綜合指數(shù)從1989年4月3日的1015.75點(diǎn)高位跌至1990年4月30日的688.66點(diǎn)，跌幅32.2%。為穩(wěn)定國內(nèi)市場(chǎng)，韓國政府于1990年5月成立股市穩(wěn)定基金，由金融機(jī)構(gòu)出資4萬億韓元托市，同年9月又成立“保證股價(jià)基金”，再度投入約2.6萬億韓元。

二是2003年，韓國信用卡危機(jī)期。

2002-2004年期間，在韓國金融史上被稱為“信用卡大亂期”。由于前期信用卡濫發(fā)，以及監(jiān)管、征信體系不健全等因素，2002年下半年開始，信用卡積累的風(fēng)險(xiǎn)開始爆發(fā)，韓國居民負(fù)債累累、無力償還，金融公司壞賬快速增加。至2003年底，韓國信用不良者數(shù)量超過300萬人，占當(dāng)時(shí)經(jīng)濟(jì)活動(dòng)人口的18%。信用卡危機(jī)不僅重挫韓國經(jīng)濟(jì)，也波及股市，韓國綜合指數(shù)從2002年4月接近940的高點(diǎn)下跌45%至2003年4月的500點(diǎn)附近。在此背景下，韓交所等證券監(jiān)管機(jī)構(gòu)設(shè)立總值4000億韓元的投資基金，以穩(wěn)定股市。

三是2008年，國際金融危機(jī)期間。

韓國綜合指數(shù)跌幅近50%，韓交所等證券監(jiān)管機(jī)構(gòu)于2008年10月重新籌資設(shè)立了總值5150億元的股市穩(wěn)定基金，在2008年11月-2009年3月期間按月入市，注入流動(dòng)性。

四是2020-2022年，疫情持續(xù)沖擊期。

2020年、2022年韓國先后兩次設(shè)立股市穩(wěn)定基金，2020年韓國股市動(dòng)蕩是由于疫情沖擊，2022年韓國股市下跌是由于全球供應(yīng)鏈?zhǔn)軗p造成經(jīng)濟(jì)疲軟以及美聯(lián)儲(chǔ)加息引發(fā)的資本外流。但兩次沖擊下，韓國股市均快速復(fù)蘇，故股市穩(wěn)定基金都未正式實(shí)施。

4、中國香港：1998年狙擊境外空頭、維護(hù)匯市股市，成為平準(zhǔn)基金運(yùn)用最成功的案例之一

1997年8月開始，以量子基金、老虎基金為首的國際投機(jī)資本開始大舉做空港股、港幣。其手法是事先沽空恒指期貨，然后在外匯遠(yuǎn)期沽空港幣，聯(lián)系匯率制度下港幣遠(yuǎn)期匯率下跌將引起利率抬升，導(dǎo)致股指下挫，從而使沽空恒指的國際炒家獲利。恒指從1997年10月的15000高點(diǎn)，暴跌至1998年8月13日的6660.41點(diǎn)，創(chuàng)5年新低[5]。

1998年8月14日，在中央政府支持下，香港金融管理局首次動(dòng)用外匯基金入市，通過獲多利、和升、中銀等經(jīng)紀(jì)大舉買入?yún)R豐控股、香港電訊、長(zhǎng)江實(shí)業(yè)等大盤藍(lán)籌股以推高恒指，當(dāng)日恒指漲8%。

此后半個(gè)月，國際炒家和港府反復(fù)拉鋸，在最關(guān)鍵的期貨結(jié)算日8月28日，港府頂住拋壓，將恒指穩(wěn)定在7800點(diǎn)水平，致使國際炒家平倉離場(chǎng)，打贏了金融保衛(wèi)戰(zhàn)。

5、中國臺(tái)灣：從臨時(shí)性安排到常態(tài)化機(jī)制，護(hù)盤多為政治考慮

我國臺(tái)灣地區(qū)一直存在政府對(duì)股市的廣泛干預(yù)，最初采取的是休市、中止新股上市等舉措，但由于效果不佳，之后開始尋求動(dòng)員資金護(hù)盤，并演變?yōu)槠綔?zhǔn)基金。例如1965年，臺(tái)灣地區(qū)股市大跌，當(dāng)局先后采取休市10天、停征證券交易所得稅、中止臺(tái)灣糖業(yè)、臺(tái)灣電力上市等措施。

整體看，我國臺(tái)灣地區(qū)平準(zhǔn)基金大致經(jīng)歷了兩個(gè)發(fā)展階段。

第一階段：2000年以前，或動(dòng)用勞工退休金充當(dāng)平準(zhǔn)基金，或臨時(shí)性成立“股市穩(wěn)定基金”。

1990年前后，臺(tái)灣地區(qū)發(fā)生嚴(yán)重的股災(zāi)，臺(tái)灣加權(quán)指數(shù)從1990年2月的12000左右跌至9月的2500點(diǎn)以下，跌幅超80%。臺(tái)灣當(dāng)局于1992年和1994年兩次動(dòng)用勞工退休基金等公用資金進(jìn)行救市，額度分別約為144億和160億新臺(tái)幣。1996年和1998年，臺(tái)灣當(dāng)局先后成立目標(biāo)規(guī)模2000億和2830億新臺(tái)幣的“股市穩(wěn)定基金”。前者的設(shè)立背景是臺(tái)海軍事演習(xí)，臺(tái)灣股市暴跌；后者則是由于亞洲金融危機(jī)波及臺(tái)灣股市。

第二階段：2000年至今，設(shè)立“國家金融安定基金”常態(tài)化救助機(jī)制。

2000年1月臺(tái)灣當(dāng)局出臺(tái)《“國家金融安定基金”設(shè)置及管理?xiàng)l例》（下文簡(jiǎn)稱《條例》），2月“國家金融安定基金”正式成立（下文簡(jiǎn)稱“安定基金”），資金規(guī)模上限5000億新臺(tái)幣。根據(jù)臺(tái)灣地區(qū)財(cái)政部門數(shù)據(jù)，成立以來，“安定基金”8次入市，其中多次是出于政治考慮。例如，2000年3月“安定基金”首次入市，主要是為了穩(wěn)定因臺(tái)海局勢(shì)緊張帶來的股指波動(dòng)。又如，2004年“安定基金”入市，或出于穩(wěn)定“島內(nèi)選舉”的考慮（見圖表4）。

三、從境外經(jīng)驗(yàn)看平準(zhǔn)基金制度設(shè)計(jì)的要點(diǎn)

平準(zhǔn)基金能否順利推出、產(chǎn)生效果，主要需解決以下幾個(gè)問題：平準(zhǔn)基金應(yīng)該交給誰管理？由誰出錢？什么情況下才能調(diào)動(dòng)入市？以及如何最大程度防止可能產(chǎn)生的尋租問題、市場(chǎng)扭曲問題？

1、組織體系：誰來管理？

其一，平準(zhǔn)基金由政府主導(dǎo)，其管理主體（主管機(jī)構(gòu)）為政府部門。

平準(zhǔn)基金不以營利為目的，旨在發(fā)揮逆周期調(diào)節(jié)作用，理應(yīng)由政府管理。例如，美國由財(cái)政部主管，2010年后日本平準(zhǔn)基金由央行主導(dǎo)，我國臺(tái)灣地區(qū)“安定基金”由“行政院”主管、我國香港地區(qū)的平準(zhǔn)基金則由金融管理局主管。

其二，為確保平準(zhǔn)基金操作的時(shí)效性、科學(xué)性，其運(yùn)行主體需要具有專業(yè)化、市場(chǎng)化特質(zhì)，往往會(huì)成立一個(gè)專門的基金管理委員會(huì)來負(fù)責(zé)。

其人員構(gòu)成除了政府官員外，還需要具有資深的專家學(xué)者，如經(jīng)濟(jì)學(xué)家、金融專家等，為平準(zhǔn)基金的日常運(yùn)行和操作決策提供理論支持，確保平準(zhǔn)基金重大決策的科學(xué)性；以及具備豐富證券投資經(jīng)驗(yàn)的從業(yè)人員，進(jìn)行日常資金管理以及按照基金管理委員會(huì)的指令進(jìn)行具體的股票買賣，確保平準(zhǔn)基金入市操作的專業(yè)性[6]。

2、資金規(guī)模和資金來源：誰出錢？

其一，平準(zhǔn)基金需具有合適的規(guī)模，一般約為總市值的2%-6%。

平準(zhǔn)基金規(guī)模過小，無法起到提振信心、托底止跌的效果；規(guī)模過大，則會(huì)加大資金運(yùn)行成本及退出難度。從境外經(jīng)驗(yàn)看，一般是設(shè)置一個(gè)資金使用上限，市值規(guī)模在2%-6%之間。

日本方面，

平準(zhǔn)基金規(guī)模約占入市時(shí)股市總市值的1%-6%，簡(jiǎn)單算術(shù)平均值為3.0%（見圖表5）。例如，1964年成立的“日本共同證券基金”，規(guī)模1900億日元，約占當(dāng)時(shí)日本股市市值的2.6%；1995年成立的“股市安定基金”，規(guī)模約2萬億日元，市值規(guī)模0.6%。2010年后，日本央行下場(chǎng)購買ETF，最初計(jì)劃購買金額較小，保有余額上限為4500億日元。2013年日央行取消保有余額上限，改為設(shè)置新增額上限，并不斷提高。到2020年，每年買入上限已提高至12萬億日元。2024年9月末，日本央行持有ETF規(guī)模37.2萬億元，日股市值950.2萬億日元，占比3.9%（最高時(shí)占比達(dá)5.7%）。

韓國方面，

平準(zhǔn)基金規(guī)模約占市值的0.1%-5%，簡(jiǎn)單算術(shù)平均值2.1%。例如，1990年5月成立的股市穩(wěn)定基金，市值規(guī)模5.0%（見圖表6）。

中國香港方面，

1998年共投入1181億港元購買33只恒生指數(shù)股，約占當(dāng)時(shí)總市值的6.2%[7]。

中國臺(tái)灣方面，

“安定基金”成立以來，干預(yù)較頻繁，但規(guī)模較小，不足總市值的1%。例如，俄烏沖突期間，我國臺(tái)灣地區(qū)動(dòng)用“安定基金”545.1億新臺(tái)幣入市護(hù)盤，占當(dāng)時(shí)市值比重僅0.12%。

其二，平準(zhǔn)基金的資金來源主要由政府統(tǒng)籌安排，或由政府協(xié)調(diào)金融機(jī)構(gòu)出資，或由政府直接出資。

一是源自金融機(jī)構(gòu)。

典型的例子是韓國，其平準(zhǔn)基金的出資機(jī)構(gòu)或是銀行、券商等大型金融機(jī)構(gòu)，或是交易所等證券監(jiān)管機(jī)構(gòu)。例如，1990年的股市平準(zhǔn)基金，由627家機(jī)構(gòu)出資成立，其中證券公司出資2萬億韓元，銀行出資0.5萬億韓元，保險(xiǎn)出資0.5萬億韓元。再如，2003年、2008年成立的股市穩(wěn)定基金，都是由韓交所、韓國證券業(yè)協(xié)會(huì)、韓國證券保管中心出資的，其中韓交所出資50%。

二是源自央行或財(cái)政部。

例如，美國2008年金融危機(jī)期間，美聯(lián)儲(chǔ)、財(cái)政部及大型銀行共同出資超4000億美元入市。再如，疫情期間日本央行“大手筆”買入ETF。我國臺(tái)灣地區(qū)的“安定基金”比較特別，基金規(guī)模上限為5000億新臺(tái)幣，其中2000億由當(dāng)局以所持有的官股向金融機(jī)構(gòu)融資獲得，3000億來源于當(dāng)局的勞工保險(xiǎn)基金、勞工退休基金等（可供證券投資而尚未投資的部分）。我國臺(tái)灣地區(qū)之所以選擇利用公共基金而放棄財(cái)政撥款的形式，主要是為了繞開相對(duì)繁雜的預(yù)算程序，給予“安定基金”資金籌措上的靈活性和便捷性。

3、介入時(shí)點(diǎn)：什么情況下才能調(diào)動(dòng)入市？

對(duì)于平準(zhǔn)基金的介入時(shí)點(diǎn)，一般只有定性的規(guī)定，沒有量化的標(biāo)準(zhǔn)。

平準(zhǔn)基金入場(chǎng)干預(yù)的時(shí)點(diǎn)至關(guān)重要，入場(chǎng)過早，會(huì)阻礙市場(chǎng)自我調(diào)節(jié)機(jī)制，造成不必要的恐慌，且可能出現(xiàn)較大虧損；入場(chǎng)過晚，可能會(huì)錯(cuò)過救市黃金窗口，危害已然發(fā)生并擴(kuò)大。

以我國臺(tái)灣地區(qū)為例，其“安定基金”設(shè)立后，入場(chǎng)并未充分“擇時(shí)”，而是為了完成政策任務(wù)。2000年由于首次政黨輪替造成股市波動(dòng)而入場(chǎng)，2004年為“島內(nèi)選舉”造勢(shì)也要入場(chǎng)，結(jié)果導(dǎo)致“安定基金”損失慘重（見圖表7）。2001年9月，“安定基金”賬面虧損一度高達(dá)768億新臺(tái)幣，期間引起較多臺(tái)灣民眾的不滿和詬病，直到2007年8月，利用當(dāng)時(shí)臺(tái)灣股市的大好行情，該基金才全部出清，最終盈利37億新臺(tái)幣。

既然介入時(shí)點(diǎn)如此重要，那要不要設(shè)立一套明確的量化標(biāo)準(zhǔn)規(guī)定平準(zhǔn)基金的入場(chǎng)條件？

例如，半年內(nèi)跌幅超過50%，或者連續(xù)兩周跌幅超20%等。事實(shí)上，從境外實(shí)踐看，各主要經(jīng)濟(jì)體普遍還是以定性標(biāo)準(zhǔn)為主，并沒有明確的量化標(biāo)準(zhǔn)。如規(guī)定因海內(nèi)外重大事件、國際資金大幅移動(dòng)，顯著影響民眾信心，致資本市場(chǎng)有失序風(fēng)險(xiǎn)時(shí)，平準(zhǔn)基金可以進(jìn)行托底救市。一方面，設(shè)置量化標(biāo)準(zhǔn)容易引發(fā)道德風(fēng)險(xiǎn)。投資者明確預(yù)期到市場(chǎng)只要達(dá)到一定跌幅，政府必然出來“買單”，因此會(huì)進(jìn)行更加激進(jìn)的投機(jī)行為，拉高市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)偏好導(dǎo)致風(fēng)險(xiǎn)積壓。另一方面，量化標(biāo)準(zhǔn)很難適應(yīng)時(shí)刻變化的經(jīng)濟(jì)環(huán)境，若標(biāo)準(zhǔn)過于寬松，則入場(chǎng)過早，若標(biāo)準(zhǔn)過于嚴(yán)苛，則入場(chǎng)過晚。

4、買入標(biāo)的和操作：如何防止尋租和利益輸送？

其一，平準(zhǔn)基金的買入標(biāo)的主要是權(quán)重股或跟蹤指數(shù)的ETF。

一方面，購買非指數(shù)成分股，容易引起不公平交易和利益輸送問題。例如，我國臺(tái)灣地區(qū)2008年救市時(shí)，“安定基金”購入兆赫、友訊、東聯(lián)等非指數(shù)成分股，購入金額亦與市值不成比例，引發(fā)市場(chǎng)質(zhì)疑。另一方面，權(quán)重股拉抬股指的效果更好，更容易扭轉(zhuǎn)悲觀預(yù)期，起到托底止跌的作用。2010年以來，日本央行長(zhǎng)期干預(yù)，大舉購買跟蹤東證指數(shù)和日經(jīng)225指數(shù)的ETF，疊加安倍政府較有力的經(jīng)濟(jì)舉措，日本股市從2013年起開啟十年長(zhǎng)牛行情，日經(jīng)指數(shù)從不足10000點(diǎn)水平漲至2024年初40000點(diǎn)以上，累計(jì)漲幅超300%。

其二，平準(zhǔn)基金的操作應(yīng)做到事前保密，事后公開。

從境外案例看，平準(zhǔn)基金操作過程中，往往僅在事前公布基金規(guī)模，起到引導(dǎo)預(yù)期的作用，而具體標(biāo)的和進(jìn)場(chǎng)日期都是保密的。如我國臺(tái)灣地區(qū)的《“國家金融安定基金”設(shè)置及管理?xiàng)l例》”明確規(guī)定，基金管理委員會(huì)委員、執(zhí)行秘書與工作人員、接受委托的專業(yè)機(jī)構(gòu)從業(yè)人員，對(duì)操作計(jì)劃應(yīng)保密。若違反該規(guī)定，將被處以7年以下有期徒刑，并處1000萬新臺(tái)幣罰金。而在操作完成后，為保證透明度，應(yīng)將平準(zhǔn)基金的操作績(jī)效、過程及選股標(biāo)的予以披露。例如我國臺(tái)灣地區(qū)要求，“安定基金”應(yīng)于完成任務(wù)后三個(gè)月內(nèi)將運(yùn)用資金額度以及相關(guān)評(píng)估報(bào)告送“立法院”。

5、退出機(jī)制：如何防止市場(chǎng)扭曲？

除了日本，大部分經(jīng)濟(jì)體平準(zhǔn)基金都會(huì)安排退出機(jī)制，在市場(chǎng)企穩(wěn)上漲時(shí)緩慢退出，以減少市場(chǎng)扭曲。

平準(zhǔn)基金長(zhǎng)期、大規(guī)模連續(xù)性干預(yù)市場(chǎng)，會(huì)削弱市場(chǎng)價(jià)格發(fā)現(xiàn)功能，造成市場(chǎng)扭曲，因此退出機(jī)制至關(guān)重要。

境外案例有三個(gè)共同點(diǎn)：

一是退出時(shí)點(diǎn)一般選在市場(chǎng)企穩(wěn)或上漲時(shí)，以求盡量回收救市期間的投入資金。

二是退出方式主要是直接減持或發(fā)行指數(shù)基金。

韓國和我國臺(tái)灣地區(qū)的做法就是在股市上行期逐步售出股票。我國香港地區(qū)則采取發(fā)行指數(shù)基金的方式退出，1999年11月香港成立盈富基金，接受投資者現(xiàn)金認(rèn)購，然后再從外匯基金中買回一籃子股票，從而將官股平穩(wěn)轉(zhuǎn)交回投資者手中。2022年，該基金完成最后一批待沽基金單位認(rèn)購，歷時(shí)4年，回報(bào)率超83%。

三是退出節(jié)奏較慢，時(shí)間較長(zhǎng)，一般在5年以上。

美國方面，

救市基金存續(xù)期約4年。2008年美聯(lián)儲(chǔ)、財(cái)政部及大型銀行聯(lián)合救市，2012年3月美國財(cái)政部宣布已完成出售其所持有的住房抵押貸款證券。

日本方面，

早期設(shè)立的共同證券基金存續(xù)期約7年（時(shí)間跨度1964-1971年），證券保有組合基金存續(xù)期約4年（時(shí)間跨度1965-1969年）。

韓國方面，

1990年金融機(jī)構(gòu)籌集成立的股市穩(wěn)定基金至1996年解散，歷時(shí)6年；2003年韓交所等成立的投資基金，在2006到2007年間賣出，歷時(shí)約4年。

日本比較特殊，

為了刺激經(jīng)濟(jì)并穩(wěn)定股市，走出債務(wù)通縮循環(huán)，日央行于2010年后開始直接入場(chǎng)購買ETF，持續(xù)性干預(yù)市場(chǎng)。客觀上增加了股票的市場(chǎng)需求，減少了供給，造成市場(chǎng)扭曲。2024年9月末，日本央行持有ETF規(guī)模37.2萬億元，占市值比重3.9%。值得注意的是，由于日本允許ETF管理者出借日央行持有的ETF中的股票（類似融券做空），加上日央行短期內(nèi)不會(huì)賣出ETF，也不會(huì)贖回，反而導(dǎo)致股票借貸市場(chǎng)的供應(yīng)量顯著增加，一定程度緩解了由于央行大規(guī)模購入股票帶來的市場(chǎng)供需失衡[8]。

也就是說，平準(zhǔn)基金即便沒有退出計(jì)劃，但配合完善的做空機(jī)制，也能部分解決市場(chǎng)扭曲問題。

6、實(shí)施效果：短期有效，長(zhǎng)期仍取決于基本面。

短期來看，平準(zhǔn)基金通過恰當(dāng)?shù)娜雸?chǎng)時(shí)機(jī)和足夠的買入力度能有效的為市場(chǎng)提供流動(dòng)性，恢復(fù)投資者信心，從而促使股市企穩(wěn)回升。

例如，1995年日本股災(zāi)時(shí)期，日本股市安定基金入市后，市場(chǎng)很快得到企穩(wěn)。

長(zhǎng)期來看，上市公司股價(jià)由盈利能力決定，最終仍取決于經(jīng)濟(jì)基本面的成色。

平準(zhǔn)基金更多用于應(yīng)對(duì)非經(jīng)濟(jì)沖擊引發(fā)的市場(chǎng)下跌，當(dāng)市場(chǎng)因經(jīng)濟(jì)疲軟而震蕩時(shí)，平準(zhǔn)基金往往只能短期抬升股指，無法扭轉(zhuǎn)下跌趨勢(shì)。這時(shí)更需要的是一攬子經(jīng)濟(jì)刺激計(jì)劃，助力實(shí)體經(jīng)濟(jì)企穩(wěn)，提高企業(yè)盈利能力，方能實(shí)現(xiàn)長(zhǎng)牛慢牛。以韓國為例，1990年5月設(shè)立股市穩(wěn)定基金后，股市短暫反彈，但6-8月繼續(xù)下跌24%。主要原因是當(dāng)時(shí)韓國處在滯脹期，央行為控制通脹不斷加息，制約了救市效果。而2003年再度推出平準(zhǔn)基金時(shí)，其效果明顯好于1990年。主要原因是韓國政府在設(shè)立股市穩(wěn)定基金的同時(shí)，還實(shí)施了一系列擴(kuò)張性政策，包括擴(kuò)大財(cái)政支出和降息等，促使經(jīng)濟(jì)增速筑底回升，助力了股市的逆轉(zhuǎn)向上。

四、關(guān)于我國設(shè)立股市平準(zhǔn)基金的構(gòu)想

當(dāng)前，我國資本市場(chǎng)已進(jìn)入制度改革深水區(qū)，注冊(cè)制走深走實(shí)的過程可能仍有“荊棘”，客觀規(guī)律決定上市公司質(zhì)量提升、投資者結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)變、市場(chǎng)生態(tài)重構(gòu)的過程不會(huì)“一帆風(fēng)順”，市場(chǎng)波動(dòng)在所難免。而股市平準(zhǔn)基金作為逆周期調(diào)節(jié)的重要工具，可以和金融保障穩(wěn)定基金形成共振，共同護(hù)航金融體系，為改革騰挪空間。特別是在當(dāng)前市場(chǎng)交投較活躍的情況下，更應(yīng)提前籌謀。為此，我們根據(jù)境外平準(zhǔn)基金的實(shí)踐經(jīng)驗(yàn)，提出我國設(shè)立股市平準(zhǔn)基金的構(gòu)想。

1、先解決立法層面問題，賦予平準(zhǔn)基金干預(yù)市場(chǎng)的法定權(quán)力。

其一，《金融穩(wěn)定法》為股市平準(zhǔn)基金出臺(tái)打開了“口子”，或可進(jìn)一步設(shè)立專門條款對(duì)平準(zhǔn)基金進(jìn)行原則性規(guī)定

。2024年6月，十四屆全國人大常委會(huì)第十次會(huì)議對(duì)金融穩(wěn)定法草案進(jìn)行了二次審議并發(fā)布《中華人民共和國金融穩(wěn)定法（草案二次審議稿）》。其中，第一章第二條規(guī)定“維護(hù)金融穩(wěn)定的目標(biāo)是保障金融機(jī)構(gòu)、金融市場(chǎng)和金融基礎(chǔ)設(shè)施基本功能和服務(wù)的連續(xù)性…．．”。股市非理性暴跌屬于市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)范疇，這為利用平準(zhǔn)基金干預(yù)市場(chǎng)提供了法律正當(dāng)性依據(jù)。

其二，授權(quán)國務(wù)院?jiǎn)为?dú)出臺(tái)條例，明確制度細(xì)則，需處理好股市平準(zhǔn)基金和《證券法》等其他上位法的協(xié)調(diào)關(guān)系。

現(xiàn)行《證券法》第五十五條規(guī)定，禁止任何人以下列手段操縱證券市場(chǎng)，其中包括單獨(dú)或者通過合謀，集中資金優(yōu)勢(shì)、持股優(yōu)勢(shì)或者利用信息優(yōu)勢(shì)聯(lián)合或者連續(xù)買賣。根據(jù)這一規(guī)定，平準(zhǔn)基金入場(chǎng)救市客觀上可能有操縱市場(chǎng)的嫌疑[9]。反觀境外，美國《1934年證券法》第36條（a）規(guī)定了一般豁免權(quán)，即出于公共利益需要，并與保護(hù)投資者利益相一致的行為可以不被認(rèn)定為操縱市場(chǎng)。因此平準(zhǔn)基金想要順利推出，需要對(duì)《證券法》中操縱市場(chǎng)行為作出一定的例外規(guī)定。

2、明確投資決策體系、資金規(guī)模等，減少尋租、利益輸送等問題。

第一，組織體系方面，

可由證監(jiān)會(huì)進(jìn)行統(tǒng)一監(jiān)管，同時(shí)設(shè)立專門的基金管理委員會(huì)負(fù)責(zé)運(yùn)營，人員組成須包括證監(jiān)會(huì)、財(cái)政部和央行任命的專員，上交所、深交所、北交所委派的專家，特聘的資深經(jīng)濟(jì)學(xué)家以及經(jīng)驗(yàn)豐富的專業(yè)投資人員。

第二，資金規(guī)模方面，

我國滬深北合計(jì)市值98.50萬億元（截至2024年11月15日收盤），根據(jù)境外經(jīng)驗(yàn)，平準(zhǔn)基金市值規(guī)模約在2%-6%，則適合我國的資金規(guī)模在2萬億元至6萬億元之間。

第三，資金來源方面，

一是向大型商業(yè)銀行、證券公司等金融機(jī)構(gòu)，以及交易所等運(yùn)行金融基礎(chǔ)設(shè)施的機(jī)構(gòu)借貸籌集，央行在此過程中提供再貸款等流動(dòng)性支持；二是發(fā)行特別國債；三是其他財(cái)政資金，如計(jì)提一定比例證券交易印花稅，或計(jì)提一定比例國有股轉(zhuǎn)讓過程中的溢價(jià)，

這需要做好和《預(yù)算法》及各稅收法律法規(guī)的協(xié)調(diào)。

至于能否以財(cái)政資金作為平準(zhǔn)基金的來源，一方面是可能存在財(cái)政資金使用不公平的問題，即股市參與者只是部分群體而財(cái)政資金源自社會(huì)，另一方面可能存在資金虧損的問題。

我們認(rèn)為，這兩個(gè)方面確實(shí)是可能存在的問題，但是經(jīng)濟(jì)社會(huì)發(fā)展的矛盾有主有次，政策要服務(wù)于主要矛盾，以及采取一系列制度設(shè)計(jì)盡可能規(guī)避和減少可能的副作用。

當(dāng)前我國經(jīng)濟(jì)處于周期性、結(jié)構(gòu)性和外部性沖擊，恢復(fù)基礎(chǔ)仍不牢固，居民和企業(yè)信心和預(yù)期不振，資本市場(chǎng)長(zhǎng)期處于大起大落的狀態(tài)。有必要提振資本市場(chǎng)價(jià)格、穩(wěn)定房地產(chǎn)價(jià)格，修復(fù)居民和企業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債表，進(jìn)而提振居民和企業(yè)信心和預(yù)期；同時(shí)，以股票市場(chǎng)為代表的直接融資體系，能夠有力促進(jìn)新質(zhì)生產(chǎn)力發(fā)展，股票市場(chǎng)的穩(wěn)定也越來越重要。這不僅關(guān)乎2.2億股民、7億基民的財(cái)富，更影響整個(gè)國民經(jīng)濟(jì)的健康發(fā)展，與每個(gè)人生活息息相關(guān)。

因此，平準(zhǔn)基金在當(dāng)下具有一定“公共服務(wù)”的屬性，救市能夠產(chǎn)生較大的正外部性，財(cái)政資金也是一個(gè)可選的資金來源項(xiàng)，但以金融機(jī)構(gòu)資金來源為首選，以更大力度凝聚共識(shí)，減少阻力和程序。

第四，投資標(biāo)的方面，

應(yīng)以滬深300等主要寬基指數(shù)以及相關(guān)ETF為主。

第五，操作披露方面，

一是

平準(zhǔn)基金入場(chǎng)操作前對(duì)外公布明確規(guī)模，以起到穩(wěn)定信心的作用，但對(duì)買入標(biāo)的、具體進(jìn)場(chǎng)時(shí)間嚴(yán)格保密。

二是

完成任務(wù)后（如操作后三個(gè)月），應(yīng)將平準(zhǔn)基金的操作績(jī)效、過程及選股標(biāo)的予以披露。

第六，退出及考核方面，

一是

設(shè)立明確的退出機(jī)制。

二是

允許平準(zhǔn)基金救市期間出現(xiàn)虧損。一方面，平準(zhǔn)基金不同于社保、養(yǎng)老金等長(zhǎng)期資金，其入市目的不在于保值增值，而是出于穩(wěn)定市場(chǎng)的考慮，是以公共效益為先。提高對(duì)“虧損”的容忍度，可以減輕平準(zhǔn)基金救市期間的“顧慮”，使得出手更果斷，效果更明顯。另一方面，平準(zhǔn)基金一般在股市企穩(wěn)上漲時(shí)期退出，境外經(jīng)驗(yàn)顯示，即使平準(zhǔn)基金救市期間有“浮虧”，退出時(shí)基本都能收回成本，并取得不錯(cuò)收益。