在黃金白銀創(chuàng)新高之際，全球資產(chǎn)定價(jià)錨，十年美債收益率又升至4.2%上方，一舉收復(fù)兩個(gè)月的跌幅，TIC（美財(cái)政部公布的外國(guó)投資數(shù)據(jù)）顯示美債需求也不再?gòu)?qiáng)勁。降息周期內(nèi)美債曲線熊陡，歷史上并不多見(jiàn)。

疫情以來(lái)，逆全球化使資產(chǎn)相關(guān)性和定價(jià)邏輯發(fā)生了很大變化，比如黃金不再與實(shí)際利率息息相關(guān)，投機(jī)和保值屬性增強(qiáng)；日元逐漸失去避險(xiǎn)屬性，澳元也似乎不再是中國(guó)的“影子貨幣”。而這次十年美債在降息周期內(nèi)大反轉(zhuǎn)站上4.2%，又隱含了什么樣的預(yù)期？

基本面堅(jiān)實(shí)，降息溢價(jià)消失

1.美聯(lián)儲(chǔ)9月降息50bp，導(dǎo)致后端降息溢價(jià)

在勞動(dòng)力市場(chǎng)初現(xiàn)疲軟時(shí)，美聯(lián)儲(chǔ)在9月意外降息50BP，實(shí)際上是將本應(yīng)7月降息的25BP后置至9月，引起市場(chǎng)樂(lè)觀遐想。首降即50BP，往往在衰退風(fēng)險(xiǎn)中誕生，令人不禁拷問(wèn)美聯(lián)儲(chǔ)，經(jīng)濟(jì)是否健康。

最樂(lè)觀時(shí)利率期貨定價(jià)，未來(lái)每次會(huì)議以對(duì)半概率連續(xù)降息25BP或50BP，直至3.5%開(kāi)始放緩。即使鮑威爾提醒決策依賴(lài)數(shù)據(jù)，但沒(méi)有人想到暫停降息的可能性，降息定價(jià)明顯溢出。

2.無(wú)關(guān)數(shù)據(jù)修正，美國(guó)經(jīng)濟(jì)沒(méi)有想象那么糟

9月的通脹、就業(yè)，零售銷(xiāo)售均顯示出美國(guó)經(jīng)濟(jì)韌性，很可能“不著陸”了。2023年的經(jīng)驗(yàn)顯示，每次金融環(huán)境放松后，美國(guó)經(jīng)濟(jì)總能反彈，這也是降息一直推遲并反復(fù)的原因。

無(wú)論數(shù)據(jù)可信度多高，至少大選落定前，無(wú)人再賭數(shù)據(jù)跌落的意外，50BP降息成泡影。一年SOFR利率觸及3.65%低位后快速反彈至4.2%。

特朗普重燃通脹火苗

3.對(duì)內(nèi)減稅+對(duì)外加稅=再通脹

特朗普在2018和2019年揮動(dòng)關(guān)稅大棒，對(duì)世界的影響殘留至今。疫情的高通脹，部分也是貿(mào)易脫鉤下的供應(yīng)短缺導(dǎo)致的。在副總統(tǒng)萬(wàn)斯和馬斯克影響力的幫助下，特朗普的勝選概率不斷提升，他在經(jīng)濟(jì)上的競(jìng)選主張：

（1）對(duì)所有非美國(guó)制造的商品征收10%至20%的關(guān)稅，對(duì)中國(guó)商品征收60%的關(guān)稅，并實(shí)行互惠關(guān)稅政策。

（2）結(jié)束對(duì)社保、小費(fèi)、加班工資的征稅，降低公司稅率（17年減稅法案已經(jīng)將企業(yè)稅率從35%降至21%）。

高關(guān)稅可能將物價(jià)推高1%至1.5%，對(duì)內(nèi)減稅也會(huì)刺激需求。本來(lái)美國(guó)的核心通脹一直沒(méi)有回歸聯(lián)儲(chǔ)目標(biāo)內(nèi)，這下更難了。

大選情景演繹

考慮到目前美指和美元利率已給予特朗普勝選部分定價(jià)，可能情況有：

（1）特朗普勝選+控制兩院：財(cái)政擴(kuò)張和關(guān)稅落實(shí)，美指上行，商品貨幣下跌，但短端利率在特朗普的降息呼吁下，上行空間有限。

（2）特朗普勝選+兩院分裂：政策阻力增大，經(jīng)濟(jì)承壓，美債收益率沖高回落，曲線走平。

（3）哈里斯勝選：交易主線逆轉(zhuǎn)，美指和美債收益率回吐溢價(jià)漲幅，曲線走平；歐美聯(lián)盟再穩(wěn)固，歐元重拾升勢(shì)。