日本“失去的三十年”：沉思與啟示

90年代資產(chǎn)泡沫破裂后，日本經(jīng)歷了三十年低溫經(jīng)濟，持續(xù)的通縮，讓居民和企業(yè)失去活力、社會失去創(chuàng)新力。

貧富差距小、低欲望的三十年。日本尚未從資產(chǎn)泡沫破裂中完全恢復，又遭遇97年亞洲金融危機，徹底陷入名義增長停滯與慢性通縮的泥潭。居民消費和企業(yè)投資低欲望，居民收入和企業(yè)利潤不漲，失業(yè)率居高不下，資產(chǎn)價格震蕩下跌。日本“失去的三十年”：沉思與啟示！

潛在增速下降、孤獨社會的三十年。勞動力短缺，勞動生產(chǎn)率放緩；老齡化消耗家庭儲蓄率，壓制投資；退休人數(shù)增加加大政府養(yǎng)老金和醫(yī)療費用的壓力，限制了GDP增長。

危機頻發(fā)的三十年。三十年里，1997年亞洲金融危機、2000年互聯(lián)網(wǎng)泡沫、2008年全球金融危機、2011年東京大地震、2014年世界經(jīng)濟放緩等等。危機持續(xù)加重日本經(jīng)濟脆弱性，透支未來政策空間。

日本“失去的三十年”：沉思與啟示

政策摸索試驗、多次失誤的三十年。當時日本的困境很難找到經(jīng)濟理論、國際案例作為參考，只能摸著石頭過河。后來熟知的零利率、QE也是在日本首次實行。90年代泡沫破裂后，財政貨幣政策力度加大，但并未重視僵尸企業(yè)隱患，導致1997年日本銀行業(yè)危機；1999年零利率政策，沒有堅定錨物價，2000年經(jīng)濟形勢剛有起色立馬取消，加重了通縮預期，影響央行公信力；2007年次貸危機，未及時放松貨幣，在蔓延到全球金融危機后，日元升值疊加全球貿易萎縮，嚴重沖擊出口，日本成為最慘的發(fā)達經(jīng)濟體。

經(jīng)濟不確定性加劇政治混亂的三十年。2006-2012年的六年內、六任首相上臺，并且經(jīng)歷罕見的政黨更替。1955年以來自民黨幾乎壟斷了日本首相的位置，2009-2012年三任民主黨上臺。

國內產(chǎn)業(yè)固化、企業(yè)出海尋機遇的三十年。日企出海部分緩解了國內低物價、低增長的困境，高增的海外收入和利潤保障了企業(yè)發(fā)展。日本國內失去創(chuàng)新活力，出海成為企業(yè)發(fā)展的選擇，從制造業(yè)到非制造業(yè)、從大企業(yè)到小企業(yè)，海外收入占GDP的比重日益擴大，對外投資回報率整體增長。

安倍經(jīng)濟學出現(xiàn)后，經(jīng)濟溫和回升，但距2%的通脹目標還有很大距離。1）安倍經(jīng)濟學為疫情前日本最大規(guī)模的刺激：延續(xù)零利率，量化寬松、日央行下場購買國債，持續(xù)加大風險資產(chǎn)的購買規(guī)模、降低風險溢價，前瞻指引、明確錨定2%的通脹目標，YCC靈活控制長短期利率目標區(qū)間。2）財政旨在穩(wěn)定宏觀經(jīng)濟，由于稅收難以覆蓋財政支出，日本政府通過發(fā)債和部分時段上調消費稅支持。社保支出占財政支出的三成左右；總債務占GDP比重雖高、但專注每一期的債務利息支出，債務壓力相對穩(wěn)定平衡。

疫情以后，全球漲價、日元貶值給日本帶來輸入性通脹，日本CPI（2021-2023）年均1.8%，出口拉動經(jīng)濟增長，消費、企業(yè)利潤和設備投資出現(xiàn)回暖，就業(yè)率提升，漲薪意愿強烈。

總結日本“失去的三十年”，我們得出六點經(jīng)驗啟示：

第一，日本“拖延式”處理不良債權的方式風險大，需要準確判斷經(jīng)濟形勢嚴峻性、迅速做出反應、保證未來經(jīng)濟活力。

第二，日本陷入長期停滯的根源在于慢性通縮，物價長期低迷容易形成一致預期，屆時政策實施難度將非常大。

第三，日本資產(chǎn)泡沫破裂后，擔心引起道德風險，政策后知后覺，導致金融風險蔓延，最終演變成銀行業(yè)危機。

第四，安倍經(jīng)濟學主要精力在放水刺激經(jīng)濟，財政政策用于社保支出和債務清償。2023年日本總債務占GDP比重雖高達230.1%，但日本專注每一期的債務利息支出，2022年為73萬億日元，債務壓力相對穩(wěn)定平衡，并未發(fā)生債務風險。

第五，日企出海部分緩解了國內低物價、低增長的困境，高增的海外收入和利潤保障了企業(yè)發(fā)展。

第六，中國與日本在市場、體制和經(jīng)濟發(fā)展階段等方面有根本不同，中國消費潛力大、宏觀調控能力強，且處于經(jīng)濟增速換擋期、仍有很大的以創(chuàng)新驅動經(jīng)濟增長的空間。

避免陷入“流動性陷阱”、“資產(chǎn)負債表衰退”，可以通過財政擴張配合貨幣寬松，擴大需求，帶動就業(yè)，拉動經(jīng)濟增長，迅速、大力、重落實。提高通脹預期、名義GDP增速，提振居民和企業(yè)信心。

可以考慮：通過擴大就業(yè)增加收入、提振消費；中央加杠桿，發(fā)行長期建設國債，組建住房銀行，加大社保支出和就業(yè)支出；刺激新基建、新質生產(chǎn)力，兼顧穩(wěn)增長和高質量發(fā)展；加強產(chǎn)權保護，鼓勵民營經(jīng)濟發(fā)展；經(jīng)濟補貼等多種形式鼓勵生育，既提高增加嬰幼兒數(shù)量帶來的消費，又可緩解人口老齡化。

中國經(jīng)濟發(fā)展?jié)摿薮螅灰扇嵸|有力措施，發(fā)展新質生產(chǎn)力、新基建、新能源，提振股市樓市信心，保護民營經(jīng)濟活力，放開并鼓勵生育，將大幅提振信心，信心比黃金重要。如此，我們的經(jīng)濟大有希望。

1  背景：失去名義增長的三十年，如履薄冰、摸索試驗的三十年，對抗慢性通縮的三十年

90年代日本資產(chǎn)泡沫破裂后，進入了“失去的三十年”。日本失去的是名義增長，90年代后期陷入長期增長停滯與慢性通縮的狀態(tài)。

1991-2019年，日本名義GDP僅增長了0.7%，工資和薪金增長0.8%；CPI同比年均0.4%。

通縮的背后是內需不足、“消費—生產(chǎn)”循環(huán)受阻。名義GDP增長長期停滯意味著名義工資上升空間有限，消費能力擴張受限，物價難以上升；物價長期低迷，又會形成社會一致預期，居民無擴大消費動力、企業(yè)無提高投資動機，社會活力不足，經(jīng)濟難以增長，由此形成惡性循環(huán)。

1.1  1991-1996年：泡沫破裂，資產(chǎn)負債表衰退

20世紀90年代以來，日本資產(chǎn)泡沫破裂，資產(chǎn)負債表衰退。

多數(shù)企業(yè)從事商業(yè)資產(chǎn)投資，土地和股價暴跌，企業(yè)大量破產(chǎn)、信貸需求下降，投資低迷；

居民收入縮水，消費傾向降低；

銀行工商業(yè)貸款多以房產(chǎn)為抵押，企業(yè)停止還款導致銀行不良貸款增多、侵蝕銀行資本金，金融風險上升。

日本城市土地價格指數(shù)從1991年高點一路下滑，1996年已經(jīng)下跌18.5%，且還在持續(xù)下跌；居民端股權及投資基金股份由1994年的158.3萬億降至1996年的151.6萬億，跌幅達4.2%；居民杠桿率在1990年達到高點68.4%，此后處于震蕩去杠桿過程；1994年底，家庭消費同比首次出現(xiàn)負增長，為-0.2%，相較于1990年二季度的8.4%下降了8.6個百分點。1991年1.1萬家企業(yè)破產(chǎn)，較1990年增加0.5萬家；1994年企業(yè)杠桿率達到高點143.8%。

為應對經(jīng)濟衰退，貨幣政策持續(xù)大幅降低利率和數(shù)次大規(guī)模財政刺激，1996年經(jīng)濟有所好轉，實際GDP同比為3.1%，達到泡沫破裂以來的最高點。日本貼現(xiàn)率由1991年7月的5.5%下降到1995年9月的0.5%；財政政策也進行了數(shù)次大規(guī)模刺激，1993年4月，補充預算超過2萬億日元；1994年2月和1995年4月，補充財政預算也均超過了2萬億，1995年9月甚至超過了5萬億日元，主要用于基礎設施建設、住房投資和中小企業(yè)等。

1.2  1997-2007年：銀行業(yè)危機，零利率和QE，處理不良債權

1996年經(jīng)濟形勢的好轉僅是曇花一現(xiàn)，1997年日本外部遭遇亞洲金融危機沖擊、出口下滑；內部提高消費稅，加重內需不足困境。1997年4月日本提高消費稅，壓制消費，1997年私人消費同比為0.6%，較上年下降1.4個百分點，1998年消費轉負；三季度，亞洲金融危機擴大蔓延至印尼、菲律賓等新興經(jīng)濟體，而他們是日本出口鏈上的重要經(jīng)濟體，日本出口快速下降，當年出口同比11.1%，1998年下降到-2.4%。

金融業(yè)內部長期存在不良貸款的結構性問題，90年代日本泡沫破裂以后，銀行等金融機構為了隱瞞不良貸款，選擇損失挪移（將資產(chǎn)和負債轉移給子公司或者利用抵押品降低損失）和常青化（增加放貸，以便借款人能夠支付利息，掩蓋不良貸款），銀行監(jiān)管不透明并未嚴查不良貸款情況，最終，1997年11月和12月，日本銀行業(yè)危機達到頂點，三洋證券、山一證券和北海道拓殖銀行因不良貸款、經(jīng)營虧損而倒閉。

外部沖擊、內需不足、銀行業(yè)危機三重因素，日本自此陷入了長期停滯，實際GDP增長率長期低于2%，CPI同比常年在0%左右，甚至負增長。

政策采取大規(guī)模經(jīng)濟刺激，從零利率到QE（2001-2006年），力度不斷加碼。貨幣政策操作目標從價到量，由此前的無擔保隔夜拆借利率變?yōu)榻鹑跈C構存放在央行的準備金余額，預期管理、前瞻指引，明確零利率和QE退出條件為CPI（剔除新鮮食品）同比連續(xù)幾個月在零或以上；以及必要時購買長期國債壓低長期利率。

1）1999年2月零利率政策（ZIRP）：1999年2月，日央行宣布將無抵押隔夜拆借利率降至0.15%，隨后降至0.03%左右。日央行行長做速水優(yōu)（Masaru Hayami）承諾，零利率將持續(xù)到通縮預期消除。

2000年GDP增速回升，私人消費持續(xù)回暖，設備投資觸底反彈，但通縮情況并未改善。2000年實際GDP增速由-0.3%上升為2.8%；私人消費同比1.5%，較上年增加0.4個百分點；私人設備投資同比由-4.8%升至6.0%。2000年CPI同比為-0.7%，核心CPI同比為-0.4%，均較1999年下降0.4個百分點。

2）2001年3月首次QE：2000年日本經(jīng)濟好轉，零利率取消，但通脹尚未出現(xiàn)改善；隨后美國互聯(lián)網(wǎng)泡沫破裂，日本出口受阻，日央行于2001年3月再度啟用零利率并調整貨幣政策，實行第一次量化寬松政策壓低長期利率，一直持續(xù)到2006年3月日本經(jīng)濟好轉。

顯然，日央行2000年取消零利率過于倉促，可能是因為考慮到零利率會對高度依賴利息收入群體不利（如養(yǎng)老金領取者），且缺乏相關經(jīng)驗。開啟QE后，2001年3月至2006年3月，日央行總資產(chǎn)由113.6萬億日元擴張至2006年3月的153.1萬元日元，擴張幅度達34.9%；國債占比最大，日本政府債券占總資產(chǎn)比重在65%-71%左右。

小泉上臺后，政策的核心是結構改革：增強企業(yè)活力，關鍵的措施是處理不良債權；其余措施包括，打破終身雇傭制、年功序列，改革企業(yè)用工制度；積極推行民營化、市場化，財政整頓，削減財政赤字，將郵政系統(tǒng)改制為企業(yè)、并可以向公眾出售股份，精簡公共工程、以及調整醫(yī)療費用結構等。

不良債權產(chǎn)生于資產(chǎn)泡沫破裂，主要來自泡沫時期的不動產(chǎn)投資。對不良債權的處理經(jīng)過了護衛(wèi)船團模式下全面兜底，到市場化救助，再到小泉純一郎上臺后全面清理三個階段。

1）1991-1996年，主銀行制度下產(chǎn)生大量僵尸企業(yè)，政府主導，堅持護衛(wèi)船團模式、全面救助，鼓勵大銀行兼并有危機的中小銀行。同時，采用寬松的財政和貨幣政策，希望通過經(jīng)濟的恢復緩解。

2）1997-2002年，打破全面兜底、監(jiān)管體系改革、完善存款保險制度和過渡銀行制度：1997年亞洲金融危機，大銀行難以承壓，開始破產(chǎn)。

注資方式上，1998年《金融再生法案》和《金融健全化法案》分別從金融機構處理破產(chǎn)和防風險角度出發(fā)，并非全面注資兜底，明確根據(jù)銀行業(yè)內部改革績效決定是否注資；1998年國會批準的處理不良資產(chǎn)的60萬億日元中，有25萬億用于銀行注資，其余用在了機構破產(chǎn)后對存款者的保護和過渡銀行等方面；

監(jiān)管體系上，設立金融廳，為日本金融監(jiān)管最高行政部門，負責對銀行、保險和證券業(yè)的監(jiān)管；日本銀行（日央行）擁有獨立性，可獨立執(zhí)行貨幣政策，共同承擔銀行監(jiān)管；

制度改革上，存款保險機構可將健康資產(chǎn)轉讓給其他金融機構、或者由過渡銀行國有化，三年內再轉讓；不良資產(chǎn)由整理回收機構處理。

3）2003-2005年，小泉純一郎嚴禁新增不良債權，明確大銀行壞賬率在2005年3月底前降到2022年3月的一半；制定“金融再生計劃”，全面統(tǒng)計清理銀行壞賬，通過整理回收機構和存款保險機構收購破產(chǎn)債權；建立產(chǎn)業(yè)再生機構，政府注資且依靠市場力量整改，提高企業(yè)競爭力，根本上避免不良債權。

小泉改革下經(jīng)濟景氣逐漸好轉，不良貸款率下降到底部，GDP和消費、投資均有回升；不良貸款率下降到底部1.8%。2006年銀行不良貸款率下降到1.8%，距2001年的高點下降了2.4個百分點。2003-2006年名義GDP同比和實際GDP增長平均分別為0.5%和1.7%，比1997-2002年平均高0.8和1.3個百分點；私人消費和私人企業(yè)設備投資同比分別為1.1%和4.0%，比1997-2002年平均高0.1和4.3個百分點。

1.3  2008-2012年：全球金融危機，日本成為最慘發(fā)達經(jīng)濟體

2008年全球金融危機，美歐等國家紛紛采取大規(guī)模刺激計劃，日本的金融市場相對穩(wěn)定，并未立即擴大央行資產(chǎn)負債表，導致日元被動升值、疊加世界經(jīng)濟衰退，日本作為出口導向型國家，外需轉弱與內需不足，形成危機；從2006-2012年共6年，6位首相上任，經(jīng)濟下滑、政治不確定性相互加強，日本成為發(fā)達國家中GDP受損最嚴重的國家。美國自2007年8月連續(xù)降低聯(lián)邦基金利率，2008年12月降至0%-0.25%，進入零利率時代；2008年11月開啟第一輪量化寬松，先后三次，購買資產(chǎn)約3.9萬億美元，資產(chǎn)負債表擴張至最大。歐盟也推出史前最大規(guī)模刺激計劃。日本則在2008年10月下調貼現(xiàn)率25bp至0.5%，下調政策目標利率20bp至0.3%；2008年12月再度進入零利率，提高日央行每年購買國債規(guī)模2.4萬億日元至16.8萬億日元。2009年美國、歐元區(qū)、日本實際GDP同比分別為-2.6%、-4.4%和-5.7%。

日本于2010年10月推行全面寬松政策(ComprehensiveMonetary Easing，CME)，旨在降低風險溢價和期限溢價，CME下資產(chǎn)購買范圍更加豐富，包括國債、商業(yè)票據(jù)、公司債券、ETF和日本房地產(chǎn)投資信托基金（J-REITs）等；但刺激政策并未帶來經(jīng)濟、資產(chǎn)價格和物價的實質性回暖。2011年日本實際GDP同比為0%；CPI同比自2009年起連續(xù)三年為負，2011年為-0.3%，降幅較上年降低0.4個百分點；日本股市低位徘徊，從2010.10月推行全面量化寬松到2012年，東京日經(jīng)225指數(shù)平均在9336點，而2003-2006年平均為12250點。

1.4  2013-2019年：安倍經(jīng)濟學，經(jīng)濟溫和回升、但CPI仍未到2%目標

2012年12月安倍晉三上任，采取了日本史上最大力度規(guī)模的刺激，被稱為“安倍經(jīng)濟學”，主要有三大措施：

一是超寬松的貨幣政策，明確在兩年內實現(xiàn)2%的通脹目標，2013年4月推出量化質化寬松政策(QQE)，在大規(guī)模購買資產(chǎn)空間有限的情況下，2016年1月引入負利率，2016年9月實行收益率曲線控制(YCC)，分別控制短期利率和長期利率，旨在壓低長期利率，刺激投資；降低風險溢價，增強風險資產(chǎn)的吸引力；明確物價目標，提升通脹預期；

二是大規(guī)模財政刺激計劃，刺激企業(yè)投資；

三是結構性改革，涉及改善公司治理、支持中小企業(yè)、科技創(chuàng)新、基礎設置、育兒、提高勞動力市場活力等。

日本經(jīng)濟溫和回升；通縮情況大有改善；推動企業(yè)治理，企業(yè)利潤持續(xù)上升，疊加大規(guī)模購買ETF和房地產(chǎn)上市投資信托(J-REITs)等風險資產(chǎn)，資產(chǎn)價格觸底反彈；除此，對就業(yè)、女性勞動力參與率等也有一定提振。2013年至2019年，名義GDP與實際GDP連續(xù)為正；2014年在大規(guī)模刺激下物價快速上行，2014年5月，CPI同比為3.7%，是自1992年以來的最高值；2017-2019年，CPI與核心CPI同比正增長；2013-2019年，日本6個主要城市的土地價格指數(shù)和日經(jīng)225指數(shù)增長了18.2%和59.8%；2013-2019年，失業(yè)率下降1.6個百分點至2.4%；女性勞動力參與率快于整體，整體勞動力參與率提高了2.8個百分點至62.1%，而女性勞動力參與率提高了4.4個百分點至53.3%。

雖然安倍經(jīng)濟學取得了積極的效果，但物價、消費、對內投資并不盡如人意，日元避險屬性削弱政策效果：物價距離2%的目標還有較大距離；安倍經(jīng)濟學旨在通過日元貶值促進出口、提振經(jīng)濟，2015年下半年日元避險屬性疊加世界經(jīng)濟轉弱，日元升值，出口同比轉負并持續(xù)14個月；盡管就業(yè)有改善，但居民消費者信心指數(shù)仍持續(xù)走低；日企海外投資擴張迅速，但國內投資意愿較低；盡管就業(yè)改善，消費者信心指數(shù)抬升，但并未改變整體向下的趨勢。2013-2019年，CPI同比為0.8%、核心CPI同比為0.7%，較2%的目標有較大差距。2015年10月日本出口同比為-2.4%，出口持續(xù)負增長14個月，2016年11月出口同比為-2.2%；2016年12月出口回正。

1.5  2020年—：史上最大力度刺激，輸入性通脹，衰退到溫和復蘇？

疫情以來，在供應鏈緊張、全球大宗商品價格上漲的情況下，日本進口依賴度較高疊加日元貶值，輸入性通脹壓力大，微觀主體被動提高通脹預期，日本通脹達到了1992年以來的最高值；經(jīng)濟在2021年開始恢復至疫情前，消費、企業(yè)利潤和企業(yè)設備投資出現(xiàn)回暖，就業(yè)率提升，漲薪意愿強烈。

2021-2023年，名義GDP、實際GDP年均同比分別為3.1%、1.8%，較2019年增加2.9、2.2個百分點；私人消費和企業(yè)設備投資年均同比分別為1.2%和1.5%，較2019年增加1.8和2.2個百分點。

CPI年均同比為1.8%，較2019年增加1.3個百分點，2023年日本CPI同比升至3.2%，主因貶值加劇輸入性通脹。

企業(yè)銷售額同比5.5%，較2019年上升7.0個百分點；雇員報酬同比為2.0%，與2019年持平。

為了應對新冠疫情沖擊，日本出臺空前的財政貨幣刺激計劃。

財政政策上，分別于2020年4月和5月出臺兩輪刺激計劃，共計225 萬億日元，約占2019年日本GDP的40%，用于支持中小企業(yè)、家庭部門和醫(yī)藥企業(yè)等，包括對中小企業(yè)、個體經(jīng)營者發(fā)放補貼、對資金困難企業(yè)免息貸款和符合條件企業(yè)暫緩繳納法?稅和社會保險費等，向家庭部門發(fā)放“生活援助補貼”以及補貼醫(yī)療企業(yè)生產(chǎn)治療新冠藥物、支持口罩生產(chǎn)等。

貨幣政策維持現(xiàn)有的YCC下的QQE框架不變，擴大風險資產(chǎn)的購買規(guī)模，延長貸款期限、擴大合格抵押品范圍、加強信貸支持，尤其是對中小企業(yè)與家庭部門。具體表現(xiàn)在，在降低風險溢價上，擴大公司債、商業(yè)票據(jù)、ETFs、J-Reits的購買規(guī)模，2020年3月宣布將ETFs和J-Reits購買規(guī)模增加一倍，延長公司債的最大剩余期限至5年等；在信貸支持上，允許以公司債、住房貸款信托受益權和資產(chǎn)支持證券等為抵押品，金融機構可獲取一年的零息貸款，上限是金融機構的合格貸款余額。

但日本經(jīng)濟總體恢復偏溫和，在主要發(fā)達國家中恢復速度偏慢，通脹水平低于主要發(fā)達經(jīng)濟體。外需好于內需，主因日元貶值拉動出口。2023年以來GDP增速又有所放緩。2021年以來，日本實際GDP同比低于美國、德國、英國、法國等發(fā)達國家；2023年以來，日本實際GDP增速整體下行，由2023Q1的2.6%下滑到2024Q1的-0.2%。結構上，凈出口拉動實際GDP增速最大，2021年凈出口私人消費和企業(yè)設備投資分別拉動GDP 1.0、0.4和0.1個百分點；2023年消費和出口增速放緩，進口負增長，2023年私人消費、出口和進口同比分別為0.6%、3.2%和-1.3%。

未來日本經(jīng)濟能否持續(xù)恢復有待觀察。日本經(jīng)濟復蘇的主要貢獻因素是凈出口，來自日元貶值，但日元過度貶值損害進口企業(yè)利潤；由輸入性通脹引起的經(jīng)濟復蘇能否真正變成內生動能并持續(xù)，需待時間檢驗。

2  原因：潛在增長率下降、有效需求不足、慢性通縮、政策應對不及時

2.1  潛在增長率下降：人口老齡化、資本回報率下降、僵尸企業(yè)壓制創(chuàng)新力

日本長期的通縮表明需求沖擊對日本影響更大，但供給側因素也決不能忽視。即使有效的政策刺激提振了需求，供給側若不能解決，增長依舊會低迷。

在“失去的三十年”里，日本人口老齡化、勞動力短缺；對內資本回報率下降，轉而尋求海外市場；盡管日本研發(fā)支出在GDP的比重高于OECD國家，中高科技產(chǎn)品出口具有競爭力，但只是側重于制造業(yè)，零售、運輸、金融服務等服務業(yè)存在著進入壁壘與價格控制，拖累整體生產(chǎn)力，中美之間的全要素生產(chǎn)率差距在拉大。

人是最根本的因素，日本老齡化在供需上均限制了GDP的發(fā)展：勞動力短缺，勞動生產(chǎn)率放緩；退休人數(shù)的增加加大養(yǎng)老金和醫(yī)療費用的壓力，同時老齡化消耗家庭儲蓄率，對投資的支持能力下降。

從國際看，2022年日本65歲以上人口占比29.9%，老齡化程度居世界第二，勞動年齡人口占比僅58.5%，在全球主要發(fā)達國家中墊底，遠低于OECD成員國平均64.8%的水平，勞動生產(chǎn)率在38個OECD成員國中排名30、31位。

從日本國內看，20世紀60年代以來，日本勞動年齡人口增速、勞動生產(chǎn)率增速與經(jīng)濟走勢基本同步變化。1961年-1975年是日本勞動年齡人口增速、勞動生產(chǎn)率增速最快以及GDP高速發(fā)展的時期，三者平均增速分別為1.5%、12.7%和7.7%；而90年代以來，日本實際GDP增速僅為1.5%，勞動年齡人口負增長為-0.4%，勞動生產(chǎn)率增速僅為0.7%。

資本投入對潛在增速的貢獻也在下滑，由于勞動力成本上升、日元升值、國內市場萎縮等原因；這也刺激了日企加速出海，90年代開始日本的GNI始終高于GDP；海外投資回報率帶動對外投資的擴張，2000年以來，直接投資增長接近六倍。資本對潛在增速的貢獻從1990年下半年的3.1%震蕩下降到2023年底的0.2%。1973年日本經(jīng)濟高速增長期間投資率曾達到36.4%的高點，而1996-2020年固定資本形成總額從169.1萬億日元峰值降至145.3萬億日元，投資率從31.6%降至26.0%。

技術進步對經(jīng)濟的貢獻整體放緩，美日TFP差距自90年代以來日漸拉大，并不是因為日本的研發(fā)支出低，而是由于僵尸企業(yè)影響創(chuàng)新力、行業(yè)管制等。日本的全要素生產(chǎn)率從1996年的0.75（美國=1）整體下降到2019年的0.66。

僵尸企業(yè)的存在影響了有生產(chǎn)力的企業(yè)的進入。日本產(chǎn)業(yè)可分為兩類，一類是汽車、電氣設備等在國際上具有競爭力的行業(yè)，帶動了日本的出口，但是其余的零售、金融服務等行業(yè)，吸收了大量就業(yè)人員，但是生產(chǎn)效率極低，提高了運營成本。

1996-2021年，日本的研發(fā)支出占GDP的比重為3.1%，高于美國的2.7%、歐盟的2.0%。

2.2  資源稟賦：本國市場狹小、進出口依賴度高，易受外部沖擊

日本本身具有脆弱性，面積、人口、市場有限，資源多數(shù)依靠進口、經(jīng)濟發(fā)展主要出口，易受外部沖擊。1990-2022年，日本出口占GDP的比重增加了11.5%至21.5%；消費和資本形成總額占GDP的比重分別變動了5.1%和-8.9%，2022年為55.6%和26.6%。亞洲金融危機中，出口拖累實際GDP同比0.3個百分點，拖累程度高于私人設備投資和消費；次貸危機時，出口拖累實際增長4.0個百分點，高于私人設備投資和私人消費1.9和3.5個百分點。2022年日本出口和進口均居世界第五；主要出口載人汽車、電子集成電路、汽車零件、石油等；進口玉米，肉類、能源等。

2.3  長期低通脹預期形成慢性通縮

長期低通脹預期下形成的慢性緊縮是日本通縮頑固的重要原因。企業(yè)和居民達成價格不變的默認契約關系，企業(yè)害怕失去客戶，即便成本提高依舊保持原來價格；物價長期不漲，則企業(yè)利潤穩(wěn)定，無擴大薪酬待遇動機；工資近乎不變，消費者不接受價格上漲，由此形成長期的低通脹預期的社會范式。

1）1997年日本遭受本國銀行業(yè)危機、消費稅上調后對本國消費的擠出以及亞洲金融危機，眾多金融機構倒閉，個體預防式儲蓄意識強烈、降低消費支出，對價格敏感；企業(yè)不敢提價，只能凍結工資。

2）但之后經(jīng)濟好轉時，物價依舊低迷，主要來自工資增長的乏力及長期的低通脹預期。對企業(yè)而言，90年代以后，預期經(jīng)濟增長低迷，在保留現(xiàn)有中老年正式員工的前提下，大量雇傭工資低的非正式員工；同時，鑒于經(jīng)濟不確定性高，而工資具有剛性，易上難下，在未確定經(jīng)濟長期明條件下很難提高工資。作為消費者，工資不漲的前提是物價不變。

3）長期，社會形成低通脹預期，消費者忍受價格不變狀態(tài)下的工資凍結，企業(yè)承受不提高工資條件下的價格凍結。

2.4  政策應對的時間和力度不對

政策應對的時間和力度存在不足。如，在處理不良資產(chǎn)的問題上時間過久；1996年經(jīng)濟剛好轉，1997年就上調消費稅且1997年亞洲金融危機爆發(fā)，內外需轉弱；1999年采取零利率政策，但與民眾的溝通不到位，民眾不清楚政策實施力度、持續(xù)時間，2000年經(jīng)濟形勢剛有起色立馬取消；2007年次貸危機，在主要發(fā)達經(jīng)濟體擴張資產(chǎn)負債表時并未及時行動，導致日元被動升值，沖擊出口，日本成為最慘的發(fā)達經(jīng)濟體。

3  應對：開動印鈔機，加大財政支出，企業(yè)出海

日本的貨幣政策力度不斷加碼，刺激投資和消費需求、解決通縮問題，短期有用。

低增長、低通脹、低利率迫使央行不斷豐富貨幣政策工具與傳導機制，開資產(chǎn)負債表政策的先河。危機泡沫破裂后不斷壓降短期利率，首次試驗零利率政策；零利率對價格影響有限下轉數(shù)量型工具，日央行下場購買國債，首次開啟量化寬松政策；負利率壓低金融機構利潤、金融風險的不確定增加，通過YCC靈活控制短期政策利率和長期利率的目標區(qū)間。日本主要貨幣政策的工具可分為以下幾類：

一是降低短期利率至零、甚至負利率，如日本1999年9月實行的零利率，2016年1月引入的三級負利率體系。

二是壓低長期利率，如日央行下場購買長期國債。

三是降低風險溢價，提高風險資產(chǎn)的吸引力，如2010年全民量化寬松政策下，購買商業(yè)票據(jù)、公司債券、ETF和日本房地產(chǎn)投資信托基金（J-REITs）；QQE政策下進一步加大上述風險資產(chǎn)的購買規(guī)模。

四是前瞻指引，即通過影響人們的預期降低利率，如1999年實行零利率時，時任日央行行長速水優(yōu)承諾，零利率將持續(xù)到通縮預期消除，但在2000年就取消了零利率政策，反而加劇了對央行的不信任，產(chǎn)生更堅固的通縮預期；但在安倍經(jīng)濟學期間，明確承諾實現(xiàn)2%的通脹目標，并希望在兩年內盡快實現(xiàn)。

五是貨幣政策的進一步演進，實行YCC政策，設定短期政策利率（-0.1%）和長期利率的目標區(qū)間（-0.1%至0.1%），可以相對購買少量國債情況下更加靈活地控制利率。2024年3月，日央行正式結束負利率和YCC，但維持寬松政策。

低利率以及央行難以將短期利率降至太過于負值的情況，意味著貨幣政策工具提振經(jīng)濟和物價的能力有限。

財政政策注重中期可持續(xù)，取之以民用之于民，社保支出占財政支出的三成左右；總債務占GDP比重雖高、但日本專注每一期的債務利息支出，債務壓力相對穩(wěn)定平衡。雖然日本政府債務占GDP的比重高達230.1%，但日本每期的利息支付相對穩(wěn)定，2022年為73萬億日元。2023年財政支出中用于社保和債務清償支出分別占財政支出的29.9%和20.1%，較上年變動-3.2和2.1個百分點。

財政經(jīng)歷了擴張-改革-再擴張過程，旨在穩(wěn)定宏觀經(jīng)濟，由于稅收難以覆蓋財政支出，日本政府通過發(fā)債和部分時段上調消費稅支持。

1975年以來，日本財政均為赤字狀態(tài)；90年代前，財政收支同升；90年代后，財政收入受經(jīng)濟下行以及減稅政策下滑，財政支出擴張用來穩(wěn)定經(jīng)濟；長期財政赤字導致債券發(fā)行量大增，尤其是疫情期間。2020年用于財政支出的國債發(fā)行額為108.6萬億日元，較1991年增長了15.1倍。

日企出海部分緩解了國內低物價、低增長的困境，高增的海外收入和利潤保障了企業(yè)發(fā)展。日企從制造業(yè)到非制造業(yè)、從大企業(yè)到小企業(yè)，海外收入占GDP的比重日益擴大，對外投資回報率整體增長、高于國內；海外企業(yè)利潤率多數(shù)情況下高于國內。

在國內需求疲軟、投資回報率低以及勞動力等成本高，以及日本制造業(yè)優(yōu)勢下，政府通過立法、制度等鼓勵企業(yè)出海、推動金融與資本市場的自由化、國家化。1993年以來，日本的GNI持續(xù)高于GDP，且差值在擴大；1994財年到2022年財年，海外收入占GDP的比重從3%上升到近10%；1997財年到2020財年，海外子公司營收占總公司營收從37.5%提高了31.5%到69.3%。

政策協(xié)同上，“低利率+日元避險屬性+出口出海創(chuàng)收”有力降低了債務風險，至今日本尚未發(fā)生過債務違約。1）低利率降低債務利息償還成本。2）日本經(jīng)濟的穩(wěn)定性疊加全球最大的債權國之一的地位使日元成為有吸引力的資產(chǎn)之一。3）日本作為重要的生產(chǎn)國，傳統(tǒng)制造業(yè)優(yōu)勢的奠基下，出海持續(xù)創(chuàng)收，日本中高科技產(chǎn)品的出口競爭力強勁，為本國經(jīng)濟保駕護航。1990-2021年，日本中高科技出口占制成品出口的比重平均在82.1%，高于美國的69.4%、德國的71.9%、韓國的70.6%、中國的49.9%。

2024年一季度，日本政府債務占GDP比重達到231.0%，遠高于美國（120.0%）、歐元區(qū)（93.2%）、希臘（192.2%）、意大利（130.6%）等，但日本并未因債務風險產(chǎn)生危機。

日本超級寬松政策的代價是日本經(jīng)濟體系十分脆弱，體現(xiàn)在兩方面：

一是，財政政策受人口老齡化約束，限制了對經(jīng)濟結構的調節(jié)能力。

二是，未來貨幣政策正?；錆M艱難。低利率環(huán)境壓低了日本的償債壓力，但也限制了日本加息空間。

2022年4月以來，持續(xù)高于2%的CPI意味著物價持續(xù)穩(wěn)定，央行要開啟貨幣政策“正常化”之路，但力度有限。日本央行、商業(yè)銀行是國債市場的重要參與者，日央行持有78%左右的國債，若利率大幅上行，則會損害他們的資產(chǎn)負債表，嚴重會引起系統(tǒng)性風險；對政府而言，利率上行則債務壓力驟增，日本政府能承受的程度也有限。

事實也如此，2024年3月19日，日央行開啟貨幣政策“正?；?，退出負利率、結束YCC和結束ETF購買，但力度和影響均有限。實際加息幅度僅有10bp，2023年10月會議實際上結束了YCC，2022年、2023年實際上基本不購買ETF了。

4  啟示：中日并不相同，短期修復產(chǎn)出缺口，長期提升潛在增長率

第一，雖然，日本衰退時期經(jīng)歷的經(jīng)濟環(huán)境，有些中國也在經(jīng)歷，比如地產(chǎn)下行周期，債務下行周期，人口老齡化，導致的信貸需求、內需不足。

但中日存在根本性不同。

一是，中國正處于經(jīng)濟增速換擋期、新一輪全球科技革命初期，意味著中國仍有很大的以創(chuàng)新驅動經(jīng)濟增長的空間。1992年日本人均GDP已突破3萬美元。關鍵在如何激發(fā)社會創(chuàng)新力、引導產(chǎn)業(yè)高質量發(fā)展。如，加強知識產(chǎn)權保護，鼓勵民營經(jīng)濟發(fā)展，新質生產(chǎn)力等。

二是，中國出口依賴度不高，中央調控能力強，財政、貨幣政策“以我為主”。當前政策效果掣肘于高負債，關鍵在找到溫和通脹去杠桿的辦法。如，發(fā)行長期建設國債，中央加杠桿組建住房銀行。

三是，中國消費潛力大；中國居民最終消費支出占GDP的比重為37.0%，日本、美國、英國、韓國分別為55.6%、68.8%、61.9%和48.1%。關鍵在出臺提振消費的政策。如：加大社保支出和就業(yè)支出，通過就業(yè)增加收入、提振消費；鼓勵生育，提高經(jīng)濟補貼（現(xiàn)金、稅收減免等）、加大托育服務供給、教育醫(yī)療投入等。2022年中國社保支出占GDP的比重為3.0%，日本為21.0%。

第二，日本拖延式處理不良債權的方式風險大，需要準確判斷經(jīng)濟形勢、保證未來經(jīng)濟活力。經(jīng)濟衰退時，短期采取刺激性政策，努力推動經(jīng)濟軟著陸是各國普遍采取、穩(wěn)妥的措施。

日本90年代資產(chǎn)泡沫破裂后，發(fā)現(xiàn)了不良貸款的問題，認為是個別現(xiàn)象、責令企業(yè)處理，但危機時企業(yè)并無自救能力；判斷經(jīng)濟是周期性衰退，寄希望于經(jīng)濟的恢復，拖延式解決問題，一直到三一證券及一系列證券公司的倒閉，才開始注資處理，最后小泉純一郎上臺，到2005年才真正解決，但是個體信心已耗散，企業(yè)活力大為下降，1997年進入長期增長停滯與物價通縮的階段。

2008年金融危機、歐債危機無一不是采取超寬松政策。雖然寬松政策也有副作用，可能會導致產(chǎn)能過剩、政策效果邊際減弱等；但是如果不刺激，讓居民和企業(yè)背負杠桿，需要更長時間，且?guī)硇判暮纳?、政策難有效果的風險。

517房地產(chǎn)組合拳出臺后，一二線城市有筑底跡象，但仍在低位。原因在于，需求端受制于居民購買力和預期不足，供給端受制于新房庫存、二手房掛牌仍需去庫存。房地產(chǎn)進入存量時代，供求關系和居民預期都發(fā)生轉變。5月，商品房銷售面積和銷售額同比分別為-20.7%和-26.4%，較4月降幅收窄2.1和4.1個百分點；房地產(chǎn)開發(fā)資金來源同比-21.8%，較4月下降0.5個百分點，國內貸款轉正；房地產(chǎn)投資同比-11.0%，較4月下降0.5百分點；一、二、三線城市新建商品住宅銷售價格環(huán)比分別下降0.7%、0.7%和0.8%，其中上海上漲0.6%。房地產(chǎn)市場底有賴于居民購買力和預期的改善。

第三，物價低迷會導致經(jīng)濟活力不振，長期低迷則容易形成一致預期，屆時政策實施難度將非常大。安倍經(jīng)濟學是日本史上最大力度的刺激，但對物價的提振效果不佳。

物價低迷會導致經(jīng)濟活力不振：價格低容易導致企業(yè)銷售收入低，利潤少，影響投資能力和意愿；進一步，企業(yè)預期未來價格不漲，則無提前投資動機；對消費者而言，預期未來價格不漲，則更容易儲蓄而非消費。

90年代以來，日本財政、貨幣政策力度不斷加大，刺激需求，提振物價，但都效果有限，因為社會形成不漲價的范式。渡邊努在其書《通脹，還是通縮-全球經(jīng)濟迷思 作為“慢性病”的通貨緊縮》中寫到，1995年以后，日本的貨物、服務價格和工資幾乎停滯不前，社會形成一致預期，即慢性通縮，與美國形成鮮明對比。

2023年3月以來，我國物價持續(xù)低迷，CPI同比最高為2024年2月的0.7%，甚至有5個月的負增長；而PPI則自2022年10月以來，連續(xù)20個月負增長，刺激需求、提振物價刻不容緩。

第四，我們建議“住房銀行”和“新”一輪經(jīng)濟刺激。房地產(chǎn)和經(jīng)濟應有后續(xù)儲備政策，防止再次回落挫傷市場信心。如收儲存量房再貸款從3000億逐漸提升到1萬億，降低交易稅費和存量房貸利率，推出新基建項目擴大財政支出，大力建設綠電站、充電樁等，以及鼓勵生育補貼。

收儲庫存用于保障房邁出了重要而正確的一步，3000億再貸款是第一步，未來需要3萬億以上的住房銀行。同時，建立大規(guī)模住房保障體系，解決優(yōu)質房企流動性和地方財政，緩釋金融風險，改善民生，一舉多得。多地正在積極探索去庫存與保障房、人才房相結合。

存量房貸利率還有調降空間。存量房貸利率仍然較高，雖然5YLPR、首套房貸利率下限多次下調，但存量房貸的“固定加點”水平仍較高，而517政策取消增量房貸利率下限，利差進一步加大。

可以通過人地掛鉤、增加熱點城市供地等更優(yōu)化的方式調控樓市以實現(xiàn)供求平衡。