揭示美元50年來最大年中跌幅

今年以來，美國持續(xù)對全球多國濫施關(guān)稅威脅，并通過這些關(guān)稅構(gòu)建“美國勝利”的敘事——似乎征收關(guān)稅就等于美國贏了。

表面看，美國平均有效關(guān)稅稅率飆升至18.6%，創(chuàng)下1933年來最高紀錄。僅2025年7月，美國關(guān)稅收入就進賬296億美元，全年已突破1500億美元。

然而，關(guān)稅的財政收益并未轉(zhuǎn)化為貨幣強勢——就在美國憑借關(guān)稅大獲收入的同時，美元卻在持續(xù)走弱。

年初至今，美元指數(shù)已下跌近10%。今年上半年，美元更是創(chuàng)下50年來最大的年中跌幅。

一進一退之間，也折射出了一個深層問題：美國收獲了關(guān)稅，失去了什么。

譚主想分享幾個觀察。

觀察一：「美元對國際投資者的吸引力下降了」

一個舞臺劇再精彩，也需要有觀眾。對于美元這個全球最大的金融舞臺來說，最重要的觀眾，就是國際資本。

而現(xiàn)在，一些觀眾似乎正在悄悄離席。

最直觀的指標，就是美元指數(shù)。今年以來，美元指數(shù)從約109跌至約98，跌幅達到近10%。而在此之前，美元指數(shù)一直處于上升趨勢。

從今年的幾個節(jié)點來看，美國政府的關(guān)稅政策加速了這場下行。4月3日，在美國政府宣布對全球加征所謂“對等”關(guān)稅后，美元指數(shù)下跌1.6%，創(chuàng)下2022年來單日最大跌幅。

美元指數(shù)誕生于1973年，是美元相對于其他六種主要貨幣的加權(quán)匯率。其中歐元權(quán)重最大，為57.6%，接下來依次為日元、英鎊、加元、瑞典克朗和瑞士法郎。

當美元指數(shù)上行，意味著全球資本更愿意流向美元，當它下行，則意味著市場覺得美元投資機會不如從前。

對于國際投資者來說，如果美元貶值，即便資產(chǎn)本身收益穩(wěn)定，折算回本國貨幣后也會縮水，自然就會減少持有甚至拋售，這又會推動美元繼續(xù)下行。

美國財政部的最新數(shù)據(jù)印證了這一點。今年前六個月，美國的資本凈流入比去年下半年減少近20%，其中兩個月甚至出現(xiàn)了凈流出。

資金的流向偏好在美元指數(shù)中也有體現(xiàn)。年初以來，美元指數(shù)整體走低，對六種主要貨幣普遍貶值。曲線越往下，說明美元跌得越多，對應(yīng)貨幣就漲得越多。

可以看到，歐元、瑞典克朗和瑞士法郎的升值幅度要大于加權(quán)后的美元指數(shù)，日元、加元和英鎊雖然也相對美元在升值，但升值幅度弱于另外三個貨幣。

換句話說，相對日元、加元和英鎊，資金更偏好流向瑞典克朗、歐元和瑞士法郎。

事實上，包括RBC全球資產(chǎn)管理公司、先鋒集團在內(nèi)的數(shù)家全球性資產(chǎn)管理公司都作出了美元進入下行周期的判斷。

美元下行，關(guān)鍵詞是“相對”。貨幣匯率是相對概念，相對全球部分經(jīng)濟體而言，美國的優(yōu)勢在走弱。

過去，美元之所以持續(xù)保持高位，依賴很多要素。但關(guān)稅等因素正在打破這種優(yōu)勢。

一個事實是，在美國政府的第一版稅收支出法案里，有一條專門針對外國投資者的“歧視性”稅率。第899條規(guī)定，部分外國投資者在美國獲得的投資收益，在原有稅率的基礎(chǔ)上將被額外征稅，最高將增加20%，外國投資者將更難在美國進行資金流轉(zhuǎn)。

所以我們看到，相對美元而言，今年很多歐洲和亞洲貨幣都在升值。

對一些投資者來說，美元的吸引力在悄然發(fā)生一些變化。

觀察二：「美股與美元出現(xiàn)同時下跌，打破風險對沖規(guī)律」

一般而言，美元與美股的走勢具有一定負相關(guān)性。

過去15年，美元和標普500大多是反向關(guān)系，平均相關(guān)系數(shù)大約是-0.3，意思是美元漲時，美股往往跌一些。

當市場避險情緒上升，美元走強，而股市通?；芈?。相反，當風險偏好增強，投資者回流股市，美元往往走弱。

今年，美國頻繁威脅全球加征關(guān)稅時，這個規(guī)律卻被打破了。美元和美股在同一時期同時遭到拋售，整個美元資本市場都籠罩在關(guān)稅帶來的恐慌情緒中。

根據(jù)相關(guān)統(tǒng)計，自1973年以來，美元和美股在三個月內(nèi)同步下跌超過7%的情況屈指可數(shù)，而2025年便是其中之一。

譚主此前分析過，如今的美股更像是全球化企業(yè)與科技企業(yè)的代表，關(guān)稅直接沖擊了美國企業(yè)的全球供應(yīng)鏈，市場便直接作出反應(yīng)——在美國政府宣布“對等”關(guān)稅當日，美股三大指數(shù)暴跌，跌幅最高約6%，創(chuàng)下五年來最大單日跌幅紀錄。

根據(jù)美國經(jīng)濟研究機構(gòu)伊科法克（Econofact）作出的判斷，這次美元之所以也同步走弱，是因為美國政策的不確定性。

在他們的最新研究里，21世紀以來，全球政策的不確定性導致美元走勢變化的有10次，其中8次導致美元走強，只有2次讓美元走弱。

一次是2017年特朗普政府剛剛上臺的時候，另一次就是最近這幾個月。

這背后反映的一個深層問題是，美國一直希望通過加征關(guān)稅來扭轉(zhuǎn)制造業(yè)下滑的局面，2017年如此，現(xiàn)在也是如此，但現(xiàn)實是，美國制造業(yè)仍然沒有優(yōu)勢——美國制造業(yè)生產(chǎn)率的增長率已連續(xù)十多年下降。

美元和美股的雙雙下跌也映射出這樣的問題。

過去半年，作為美國三大股指中更能代表制造業(yè)企業(yè)的指數(shù)——道瓊斯指數(shù)從波動最穩(wěn)定的，變?yōu)榱说畲蟮摹?月份最新數(shù)據(jù)進一步印證了制造業(yè)的疲軟，美國供應(yīng)管理協(xié)會（ISM）發(fā)布的制造業(yè)PMI指數(shù)跌至48，低于50的榮枯線，說明制造業(yè)整體處于收縮狀態(tài)。

對于現(xiàn)在的美國來說，加征關(guān)稅不僅難以讓其成為制造業(yè)強國，還動搖了美元作為全球儲備貨幣的地位。

當美國大征關(guān)稅，全球自由貿(mào)易被破壞時，世界各國就會減少和美國的貿(mào)易往來，對美元的信任自然會被削弱。

年中，全球市場研究咨詢公司核心數(shù)據(jù)（CoreData）的調(diào)查顯示，管理著近5萬億美元資產(chǎn)的機構(gòu)顧問正在減少對美國市場的投資，有近一半的受訪者表示正在削減對美元資產(chǎn)的長期配置。

維持美元優(yōu)勢地位與加征關(guān)稅引導制造業(yè)回流存在天然沖突。如果這種沖突繼續(xù)，美元與美股雙輸?shù)木置婵峙逻€會繼續(xù)。

觀察三：「美債收益率頻繁倒掛反映對美國經(jīng)濟的隱憂」

長期以來，美債是全球投資者最喜歡的資產(chǎn)之一，是美元里的避險資產(chǎn)。

但今年的情況有些不同，按10年期與3個月國債利差，收益率曲線頻繁倒掛。到現(xiàn)在，已經(jīng)出現(xiàn)12次倒掛。

具體來看，收益率倒掛意味著什么？

一般來說，長期債的收益率高于短期債，因為投資者把錢借給國家更久，自然要得到更多回報。當長期債收益率低于短期債收益率時，兩者相減為負，便稱之“倒掛”。

今年2月初，美國政府開始施加關(guān)稅威脅后，長期債收益率逐漸低于短期債收益率。出現(xiàn)這種情況，是因為投資者擔心經(jīng)濟可能變差，短期內(nèi)傾向買長期債，推動長期債收益率低于短期債收益率。

簡言之，倒掛意味著對經(jīng)濟增長信心不足。

今年的收益率曲線還有一個特別之處——反復倒掛。這個世紀以來，按10年期與3個月國債利差計算，曲線出現(xiàn)倒掛的時間段并不多，而今年在半年左右的時間里，收益率曲線竟出現(xiàn)了12次倒掛。

反復“倒掛”，則意味著市場在反復疑慮。在美元市場里，投資者認為未來經(jīng)濟有很大的不確定性。

直接受到?jīng)_擊的就是市場上的趨勢型對沖基金。這種基金在資產(chǎn)價格長期單向運動時最為有效，即資產(chǎn)價格要么一直漲，要么一直跌，但今年市場預期頻繁搖擺，沒有明顯趨勢，這些基金難免損失嚴重。

相關(guān)數(shù)據(jù)顯示，今年上半年，全球最大上市對沖基金英仕曼集團（Man Group）的旗艦基金下跌7.8%，整個趨勢跟隨基金板塊平均也下跌9.6%，預計將創(chuàng)下1998年來最差年度表現(xiàn)。

導致市場預期反復搖擺、收益率曲線頻繁異動的一個核心推手，是美國沉重的財政壓力。

前幾天，美國商務(wù)部長在一檔節(jié)目中提到，美國每月從關(guān)稅獲得的收入將彌補赤字，讓“美國更偉大”。

但從數(shù)字上看，這些關(guān)稅收入遠不足以緩解財政壓力。即便把最近一個月約296億美元的關(guān)稅收入按十年累積，也只有約3.55萬億美元，大致相當于美國“大而美法案”十年預計增加的赤字，但相比未來十年累計的聯(lián)邦赤字約22.7萬億美元，仍遠遠不夠。

美國今年的預算赤字大概有1.9萬億美元，約占經(jīng)濟總量的6.5%，排除經(jīng)濟衰退的時期，這個數(shù)字是歷史較高水平。

財政赤字擴大，意味著持有美國長期債券的風險逐步加大——因為市場預期美國可能未來要借更多錢來補赤字，所以希望拿到更多的利息作為補償。

從中長期看，這直接導致美國國債收益率上升，政府借貸成本增加，同時也抬高了企業(yè)和個人的融資成本，對經(jīng)濟增長形成壓力。長期來看，這種風險累積又會削弱美元吸引力。

今年來，美國政府始終持有一種觀點——關(guān)稅是強有力的杠桿，能夠撬動一切。

現(xiàn)在看來，缺乏支點的關(guān)稅大棒，撬動不了什么反而砸傷了自己。