現(xiàn)在的格力電器，到底是一只股票還是債券？高分紅撐起“債券價(jià)值”！格力電器是A股中大額且持續(xù)分紅的代表企業(yè)，這成為其最為核心的價(jià)值標(biāo)簽。近期股東會上，格力審議通過了《2025年中期利潤分配預(yù)案》，每10股派發(fā)現(xiàn)金紅利10元。有股東提問，格力的分紅穩(wěn)定性是否會改變。如果未來格力逐步下調(diào)分紅比例，股價(jià)或市值將面臨巨大壓力。

董明珠表示，格力自上市以來累計(jì)融資僅50億元，而累計(jì)分紅已超過1700億元。她強(qiáng)調(diào)，格力的根本在于為消費(fèi)者創(chuàng)造價(jià)值，只有產(chǎn)品被市場認(rèn)可，企業(yè)才能持續(xù)盈利，分紅才是水到渠成的事。

格力并不缺錢，但難以重構(gòu)一個(gè)思想統(tǒng)一、目標(biāo)明確的利益共識體。例如，格力營收規(guī)模長期徘徊在接近2000億元的水平，渠道改革滯后及艱難，國際化和多元化業(yè)務(wù)進(jìn)展緩慢。格力是一家混合所有制公司，沒有控股股東且股權(quán)結(jié)構(gòu)高度分散，盡管盈利能力高，但連續(xù)、穩(wěn)定、高比例的分紅成為股東們最大的持有理由，可能反向影響格力戰(zhàn)略調(diào)整的意志和步伐。

從2018年至2024年的七年時(shí)間里，格力的營業(yè)收入基本就在2000億元以內(nèi)。2025年前三季度營收1372億元，同比約-7%的增長態(tài)勢顯示，今年也很難達(dá)到去年1892億元的營收規(guī)模。面對愈發(fā)激烈的市場競爭，格力處于被動發(fā)展局面。

格力的營業(yè)收入可以分為主營業(yè)務(wù)和其他業(yè)務(wù)。其他業(yè)務(wù)占比一般在10%上下，但在特殊環(huán)境下曾超過20%。隨著大宗商品價(jià)格走低以及主營業(yè)務(wù)增長有限，供應(yīng)商采購量下降，其他業(yè)務(wù)占比回歸至10%的水平。如果未來主營業(yè)務(wù)增速受限，其他業(yè)務(wù)規(guī)模可能進(jìn)一步下降，不利于整體營收表現(xiàn)。

在格力主營業(yè)務(wù)中，空調(diào)業(yè)務(wù)占比從2011年的97.4%降至2023年的86.6%，同期生活電器占比從1.7%升至2.3%。2024年格力將空調(diào)業(yè)務(wù)和生活電器業(yè)務(wù)合并為消費(fèi)電器業(yè)務(wù)?？照{(diào)業(yè)務(wù)占比下降并非因?yàn)樯铍娖鳂I(yè)務(wù)增長，而是B端業(yè)務(wù)的增長，這部分業(yè)務(wù)毛利率較低。

從C端業(yè)務(wù)來看，格力多元化仍未取得實(shí)質(zhì)性進(jìn)展，主要問題在于渠道端梗阻和品牌缺位。格力國際業(yè)務(wù)占比顯著落后于美的、海爾等對手，主要是路徑選擇導(dǎo)致的結(jié)果。格力沒有通過并購國外品牌切入海外市場，而是選擇自主品牌+中國制造的方式。

除了收入瓶頸、業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)單一、國際化程度低的問題外，整個(gè)空調(diào)行業(yè)正處在去庫存周期內(nèi)。外銷市場同樣面臨縮量處境，關(guān)稅限制可能導(dǎo)致國內(nèi)出口訂單向海外轉(zhuǎn)移，不利于格力的增長。

目前，格力滾動PE約為7倍，而海爾和美的分別為12倍和14倍。格力常年來保持每年分紅頻率，近幾年分紅比例在50%以上，類似于一份永續(xù)債券，每年有固定的派息收益。假設(shè)格力能維持空調(diào)領(lǐng)域的市占份額，年凈利潤約300億元，分紅比例按50%計(jì)算，市場給予價(jià)值2300億元“格力永續(xù)債券”的貼現(xiàn)率約為6.5%。這表明格力當(dāng)前市值很可能是在錨定“格力永續(xù)債券”的價(jià)值。

格力的成功營銷在于“掌握核心科技”的廣告語，這使其具備壓縮機(jī)、電機(jī)等核心零部件的自產(chǎn)能力。從2008年至2016年，格力售價(jià)高于美的，利潤結(jié)構(gòu)提升。但從2016年至2019年，格力與美的的產(chǎn)品差價(jià)拉大，利潤結(jié)構(gòu)下滑，市場份額下降。2019年起，格力開啟第四次渠道改革，削減渠道層級，強(qiáng)化線上線下協(xié)同銷售，建設(shè)物流倉儲體系。

通過精減銷售層級，格力實(shí)現(xiàn)與客戶的直接對接，類似于DTC模式。盛世系層級結(jié)構(gòu)下，產(chǎn)品歷經(jīng)多級流轉(zhuǎn)及加價(jià)環(huán)節(jié)，從出廠到終端售價(jià)提價(jià)約28%-37%。恒信系公司承接后，進(jìn)一步強(qiáng)化數(shù)字化管控與庫存協(xié)同，提升了價(jià)格調(diào)控靈活性?！岸髦榻】导摇本劢谷菁译妶鼍?，逐步構(gòu)建起高效、透明、可追溯的新型渠道生態(tài)體系。

新零售模式下，恒信系定位從銷售公司轉(zhuǎn)變?yōu)檫\(yùn)營商，賺取運(yùn)營費(fèi)用，下級經(jīng)銷商通過網(wǎng)批系統(tǒng)與廠商對接，保持10%-15%的加價(jià)率。格力通過收回的價(jià)格段提高出貨價(jià)并調(diào)減終端零售價(jià)，修復(fù)利潤結(jié)構(gòu)，尤其使凈利率增幅明顯。

然而，新零售模式也意味著格力以銷售返利政策刺激營收、調(diào)節(jié)庫存的模式將成為過去。銷售返利余額開始下降，格力通過加速返利兌付減少對營收的影響。第四次渠道改革后，格力下調(diào)返利比例，經(jīng)銷商淡季囤貨動力下降。2025年全面轉(zhuǎn)入網(wǎng)批模式，“銷售返利”的蓄水池作用將進(jìn)一步減弱，業(yè)績受返利計(jì)提和兌付的影響減小。

為了維持營收相對平穩(wěn)，格力需要克制返利規(guī)模。隨著改革落地，格力加大對全屋家電的資源投入，促使多元化業(yè)務(wù)增長。但格力面臨的挑戰(zhàn)包括渠道改革后發(fā)劣勢、內(nèi)部沒有超額增長業(yè)務(wù)、品牌影響力下降等問題。降低返利比例后，格力可能會通過銷售返傭等費(fèi)用支出提高門店激勵(lì)，影響凈利率。

整體上，格力渠道改革所釋放的商品流動價(jià)格段幫助改善利潤結(jié)構(gòu)，但如果在這段時(shí)期內(nèi)未能取得額外增量，長期而言，其利潤結(jié)構(gòu)和營收規(guī)模將承壓。格力需要更多時(shí)間來尋找適合的機(jī)會，實(shí)現(xiàn)再增長。