美國散戶在11月采取了不同的投資策略，一方面大舉抄底股市，另一方面拋售加密貨幣ETF。摩根大通最新研報顯示，11月至今散戶已拋售約40億美元的現(xiàn)貨比特幣和以太坊ETF，超過了今年2月創(chuàng)下的單月拋售紀錄。隨著恐慌情緒蔓延，比特幣價格自2020年7月以來首次跌破其約9.4萬美元的“生產(chǎn)成本”。

而在股票市場，情況則截然不同。散戶投資者正積極“逢低買入”。截至11月18日，全球股票ETF的月度至今（MTD）凈流入高達960億美元。按此速度推算，整個11月的股票ETF凈流入可能達到1600億美元，與前兩個月的熱度相當。這種差異化行為表明，散戶并未將加密貨幣崩盤視為整體風險資產(chǎn)轉(zhuǎn)向的信號。

作為比特幣的“代理股票”，全球最大“比特幣財庫”公司MicroStrategy正面臨被MSCI等主要股指剔除的巨大風險。一旦發(fā)生，可能引發(fā)高達88億美元的被動資金流出，對其估值構成嚴重壓力。投資者需高度關注明年1月15日的MSCI決議。

11月加密貨幣市場的調(diào)整主要由非加密貨幣原生投資者推動，特別是通常通過現(xiàn)貨比特幣和以太坊ETF投資的散戶。相比之下，加密貨幣原生投資者在10月通過永續(xù)期貨大幅去杠桿后，11月的去杠桿活動已趨于穩(wěn)定。比特幣和以太坊永續(xù)期貨未平倉合約與市值比率顯示，這一輪調(diào)整的主要推手已從原生投資者轉(zhuǎn)向傳統(tǒng)投資者。

比特幣價格跌破摩根大通估算的9.4萬美元生產(chǎn)成本，為2020年7月以來首次。這一生產(chǎn)成本基于Hayes(2018)的成本計算方法得出，反映了挖礦成本對價格的支撐作用失效。

與加密貨幣形成鮮明對比的是，散戶對股票ETF的買入熱情依然高漲。11月至今股票ETF資金流入達960億美元，其中70億美元流入杠桿股票ETF。雖然散戶全年持續(xù)買入股票，但在2月、3月和11月三個月份拋售了加密貨幣ETF，顯示出明顯的選擇性配置策略。

雖然整體散戶資金持續(xù)流入股市，但更具投機性和高杠桿的散戶群體在11月出現(xiàn)明顯收縮，這從期權交易和個股投資活動的下降可見一斑。小型投資者的個股看漲期權凈買入量在最近幾周從高位大幅回落。同時，包含散戶熱門股的投資組合表現(xiàn)也弱于標普500指數(shù)，顯示這部分投機性最強的資金正在從股市和加密市場同步撤退。

作為持有大量比特幣的上市公司，MicroStrategy的股價近期表現(xiàn)甚至弱于比特幣本身，其相對于所持比特幣的估值溢價已大幅收窄。目前，MicroStrategy被納入納斯達克100、MSCI美國和MSCI全球等多個重要指數(shù)。在其590億美元的市值中，估計約有90億美元來自追蹤這些指數(shù)的被動型基金（ETF和共同基金）。如果MicroStrategy僅被MSCI指數(shù)剔除，可能引發(fā)28億美元的被動資金賣盤。如果其他指數(shù)提供商跟進，總流出金額可能高達88億美元。被剔除不僅會引發(fā)直接的拋售壓力，還會損害其市場流動性，并可能增加公司未來通過股權或債務融資的難度和成本。