過去一周，人工智能（AI）熱門股經(jīng)歷了拋售潮，華爾街稱之為“DeepSeek沖擊”以來最大的動能回撤。高盛交易臺的信息顯示，電力瓶頸可能拖慢美國與中國在AI競賽中的步伐。對AI日益增長的懷疑、軟銀拋售英偉達、美聯(lián)儲12月降息概率下降等因素導致AI股在上周四（11月13日）大幅下跌。

許多被認為存在商業(yè)模式瑕疵或估值過高的股票承受巨大壓力：甲骨文跌4%，CoreWeave跌6%，Nebius跌6%，Palantir跌6.5%。這些公司在近一年內股價漲幅超過100%。當前擔憂主要集中在AI數(shù)據(jù)中心、GPU、電力等生態(tài)鏈公司每年花費數(shù)千億美元資本開支，而OpenAI這類大語言模型的營收僅超100億美元，如何支撐這種萬億級別的開支成為問題。

初步結論是，大盤從高點下跌未超過5個百分點，這更像是健康調整。以納斯達克指數(shù)為例，估值從28倍回調至26倍，接近2021年高點后的合理回落。此次調整不僅涉及科技股，比特幣、黃金等資產(chǎn)也出現(xiàn)去杠桿現(xiàn)象，整體屬于估值層面的良性回調，并未伴隨基本面惡化，企業(yè)盈利仍穩(wěn)步增長。

算力（GPU、數(shù)據(jù)中心、電網(wǎng)）仍處于供不應求狀態(tài)，市場相對理性。但終端應用的盈利能力能否匹配龐大的資本開支仍存疑。未來，AI巨頭可能因技術突破不及預期、商業(yè)化落地失敗等原因出現(xiàn)階段性調整。短期來看，美國當?shù)貢r間11月19日發(fā)布的英偉達財報將是關鍵因素。

年初DeepSeek橫空出世時，以更低算力、更高效率的大模型震驚華爾街，導致美國科技股暴跌。此次拋售雖非由DeepSeek引起，但拋售烈度依然引發(fā)擔憂。上周四，高盛的高貝塔動量配對下跌了6.5%，為今年“第二糟糕”的一天。全球投資者關心的問題包括：如果美聯(lián)儲按兵不動，股市會如何反應？AI主題交易是否還有上漲空間？新出現(xiàn)的信貸風險因素需要多擔憂？隨著招聘凍結，美國散戶投資者是否已經(jīng)過度冒險？比特幣的跌勢會蔓延至股市嗎？

對于部分AI公司，只要投資者對未來商業(yè)可持續(xù)性有所質疑，就遭遇甩賣。這些公司有三個特點：資本開支大、估值高、護城河不夠穩(wěn)固。例如，CoreWeave近一個月暴跌近45%，其商業(yè)模式極度依賴英偉達供應鏈，本季度因供應緊張下調營收指引；甲骨文股價從9月至今波動劇烈，轉型為新型云公司后需大量投入基礎設施和資本開支；Nebius近一個月暴跌超30%，公司規(guī)模小、抗風險能力弱，毛利率低且資本開支大幅擴容，導致收入增長跟不上投入速度。

這些暴漲的公司幾乎都是近兩年AI浪潮下誕生的新玩家，最終服務的客戶是AI終端應用公司如OpenAI。市場最大擔憂是，未來應用能否賺足夠的錢。一旦最壞情景發(fā)生，上述新玩家最可能被碾壓，而微軟、谷歌等巨頭由于傳統(tǒng)業(yè)務根基深厚，最多是估值受到些影響。

近期有美聯(lián)儲官員質疑12月降息，未來一周將有重磅事件云集，包括英偉達財報、零售巨頭系列財報、美聯(lián)儲官員密集講話及FOMC會議紀要，以及近年來最離奇的非農就業(yè)報告。此外，電力短缺問題也引發(fā)了各界擔憂。雖然美國目前擁有全球44%的數(shù)據(jù)中心容量，但到2030年，電?瓶頸可能會暫時減緩其發(fā)展。相比之下，中國已計劃增加多種來源的電力供應。

AI的商業(yè)邏輯能否跑通始終是投資者關注焦點。摩根大通測算，相關建設及配套供電設施總成本可能超5萬億美元。然而，隨著開支和股票估值不斷飆升，投資者希望對未來的回報更具可見度。摩根大通認為，到2030年實現(xiàn)6500億美元的AI收入預期至關重要。

AI業(yè)務價值收入主要由三大塊構成：核心基礎模型收入、云平臺收入、SaaS與服務收入。三部分加起來，2025年的收入預計為1000億美元。若要到2030年實現(xiàn)6500億美元，AI業(yè)務價值收入市場需要實現(xiàn)約40%的年復合增長率。這無疑是極高的目標。若AI收入增速能跑贏泡沫膨脹速度，那么就能宣布暫時安全。

當前的“大興AI基建”令人想起互聯(lián)網(wǎng)泡沫前夕，即1998～2001年間，全球掀起網(wǎng)絡基礎設施投資狂潮。不過，美國科技行業(yè)尚未陷入當年那種泡沫。前微軟能源戰(zhàn)略經(jīng)理Ethan Xu提到，算力供需格局表明，當前算力仍處于供不應求狀態(tài)，CSP財報顯示，若產(chǎn)能增加，收入可進一步提升。

英偉達財報能否力挽狂瀾取決于其三季度財報。多家分析師預計英偉達業(yè)績仍將“超預期”，總收入將達到約540～570億美元。較為保守的投行給出210美元的目標價，樂觀者則上調至250美元。英偉達的核心優(yōu)勢在于“硬件性能 + 軟件生態(tài)”的協(xié)同壁壘。高盛認為，CUDA-X生態(tài)已覆蓋360多個行業(yè)庫，支持從芯片設計到應用部署的全流程優(yōu)化，客戶遷移成本極高。

需求端方面，市場擔憂“AI需求見頂”，但從英偉達核心客戶的資本支出規(guī)劃來看，需求增長持續(xù)性仍被低估。超大規(guī)模云計算廠商、新興云廠商與AI實驗室、企業(yè)級市場的需求均在加速增長。湯姆·李認為，目前AI已在企業(yè)中展現(xiàn)實際價值，隨著應用深化，其對經(jīng)濟的實際回報將逐步顯現(xiàn)。在他看來，下跌即為買入機會。過去五年美股已經(jīng)歷三次熊市，頻率遠超歷史平均水平，只要經(jīng)濟基本面未破裂，熊市帶來的回調將是買入機會。