近期，美股中人工智能（AI）概念股波動加劇，華爾街關(guān)于“人工智能泡沫”的警告聲日益響亮。英偉達等AI概念股市值屢創(chuàng)新高，互聯(lián)網(wǎng)巨頭不斷加碼算力建設(shè)；同時，“大空頭”公開做空AI明星股，軟銀集團、橋水基金、花旗等機構(gòu)清倉或大幅減持英偉達股票。進與退的交錯之間，顯露出資本市場對AI估值的分歧正在加大，對行情過熱的擔(dān)憂情緒正逐漸升溫。

市場對美國“人工智能泡沫”的質(zhì)疑主要集中在以下幾個方面。首先，概念股估值過高透支業(yè)績。自2022年11月ChatGPT大模型出現(xiàn)以來，英偉達公司股價已累計上漲約11倍，同期標(biāo)普500指數(shù)上漲約70%。今年10月29日，英偉達公司市值首次突破5萬億美元，超過德國全年國內(nèi)生產(chǎn)總值（GDP）規(guī)模。在公布獲得美國開放人工智能研究中心（OpenAI）的3000億美元訂單后，云服務(wù)商甲骨文股價一度飆升41%，但最新財報顯示，AI云服務(wù)毛利率僅14%，租賃英偉達芯片單季虧損1億美元。

其次，基礎(chǔ)設(shè)施投資過度。以O(shè)penAI、微軟、谷歌、元公司（Meta）、亞馬遜為首的全球科技巨頭，正在展開一場激烈的“AI模型軍備競賽”，斥巨資建設(shè)數(shù)據(jù)中心，訓(xùn)練和運行各種大模型。高盛數(shù)據(jù)顯示，2025年至2027年，幾大科技巨頭在AI基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)方面的資本開支預(yù)計將高達1.4萬億美元。世界經(jīng)濟論壇總裁布倫德指出，僅今年一年，AI領(lǐng)域的投資就高達5000億美元，但回報尚未顯現(xiàn)，這意味著巨額投資可能在幾年后面臨技術(shù)過時的風(fēng)險，形成巨大的沉沒成本。

再次，循環(huán)融資模式暗藏風(fēng)險。AI巨頭通過相互投資、簽訂天價訂單、租賃算力等方式，讓幾家公司的賬面收入和營收規(guī)?；ハ喾糯?，不斷抬高估值。例如，英偉達向OpenAI投資1000億美元，支持其數(shù)據(jù)中心建設(shè)；OpenAI向云服務(wù)商甲骨文支付3000億美元購買算力，甲骨文再向英偉達購買芯片。這操作被質(zhì)疑是“左腳踩右腳讓自己升空”。一旦其中某個環(huán)節(jié)出現(xiàn)紕漏，整個鏈條將面臨崩塌風(fēng)險。

商業(yè)盈利路徑尚未明晰。企業(yè)為AI支付的成本與它創(chuàng)造的價值嚴(yán)重不匹配，是當(dāng)前商業(yè)模式面臨的突出挑戰(zhàn)。數(shù)據(jù)顯示，2025年上半年，美國AI相關(guān)支出對GDP增長的貢獻占比高達92%，但“GDP奇跡”并未轉(zhuǎn)化為企業(yè)層面的盈利。麥肯錫調(diào)研顯示，近80%部署AI的企業(yè)未能實現(xiàn)凈利潤提升，95%的生成式AI試點項目沒有帶來直接財務(wù)回報。OpenAI在今年上半年收入43億美元的同時，凈虧損高達135億美元，第三季度單季虧損更是超過115億美元。

資金杠桿風(fēng)險值得警惕。AI基礎(chǔ)設(shè)施的巨額投資正推動互聯(lián)網(wǎng)公司從輕資產(chǎn)向重資產(chǎn)模式轉(zhuǎn)型，擠壓自由現(xiàn)金流甚至過度依賴債務(wù)融資。截至今年9月底，科技公司在美國債券市場的融資規(guī)模已達1570億美元，同比增長70%。進入四季度以來，這些公司針對AI基建的融資動作只增不減。債務(wù)推高了科技公司的杠桿水平，也擴大其信用風(fēng)險。

不少業(yè)內(nèi)人士將當(dāng)前的AI概念股狂熱與2000年的互聯(lián)網(wǎng)泡沫相類比，警告當(dāng)年的慘痛歷史可能重演。微軟前首席執(zhí)行官比爾·蓋茨、國際貨幣基金組織總裁克里斯塔利娜·格奧爾基耶娃等警告稱，美國當(dāng)前正處于一場類似上世紀(jì)90年代末“互聯(lián)網(wǎng)泡沫”的AI投資熱潮，許多當(dāng)下的投資最終可能成為壞賬。

AI支持者則強調(diào)要看到其巨大需求與廣闊前景。英偉達公司首席執(zhí)行官黃仁勛否認(rèn)泡沫的存在，他表示，現(xiàn)在的AI并非互聯(lián)網(wǎng)時代的“暗光纖”，如今的每一塊圖形處理器都“被點亮并使用”；大客戶的需求依然旺盛，到2027年，僅亞馬遜、Meta、谷歌、微軟、甲骨文和CoreWeave這六大云計算巨頭的資本支出就將增至6320億美元。

也有觀點指出，如今的AI領(lǐng)導(dǎo)者擁有健康的盈利能力和現(xiàn)金流，這是市場的核心壓艙石。從多項指標(biāo)看，當(dāng)前與AI相關(guān)的熱潮，與1997年至1998年的科技熱潮更為相似，而非1999年或2000年的狀態(tài)，即生產(chǎn)力和基礎(chǔ)設(shè)施領(lǐng)域的進步開始顯現(xiàn)，但市場過度投機尚未形成。OpenAI首席財務(wù)官薩拉·弗萊爾甚至稱，市場對“人工智能泡沫”過度擔(dān)憂，反而需要更多“熱情”。

在全球仍積極競逐AI等前沿科技賽道的大背景下，對于當(dāng)前的分歧與爭論，或許應(yīng)當(dāng)基于長期主義的立場來辯證看待。資本市場定價是復(fù)雜的綜合考量，雖與企業(yè)經(jīng)營狀況有關(guān)，但更多反映了資本市場對其遠(yuǎn)期盈利的評判。當(dāng)前圍繞AI的資本市場波動各執(zhí)己見，但沒有人否認(rèn)AI對于提升生產(chǎn)力的巨大革命性意義。AI與實體經(jīng)濟的廣泛融合，正推動各行業(yè)、各領(lǐng)域發(fā)生深刻變革。因此，資本市場對AI概念股的“擠泡沫”可能帶來陣痛，而AI產(chǎn)業(yè)的美好前景依然值得期待。

警惕經(jīng)濟過度AI化帶來的風(fēng)險。對AI技術(shù)的投資推動了美股過去3年的牛市，拉動了美國經(jīng)濟增長。哈佛大學(xué)肯尼迪學(xué)院經(jīng)濟學(xué)教授杰森·福爾曼研究指出，今年上半年，美國經(jīng)濟增長了1.6%，但如果排除數(shù)據(jù)中心的貢獻，經(jīng)濟增長只有0.1%。AI數(shù)據(jù)中心建設(shè)對美國GDP增長的貢獻，甚至超過了消費者支出。美國經(jīng)濟如此深度地與人工智能發(fā)展綁定，一旦人工智能投資出現(xiàn)負(fù)反饋，也將殃及整個經(jīng)濟。

多元化路徑有望豐富AI發(fā)展業(yè)態(tài)。美國科技巨頭多選擇封閉式策略，強調(diào)堆疊算力與提升通用能力，以大量資本投入換取領(lǐng)先地位，形成壟斷性優(yōu)勢，但也集聚了相應(yīng)的風(fēng)險。中國AI企業(yè)則依托超大市場和完備工業(yè)體系優(yōu)勢，多采取開源策略，更加快速地融入各種應(yīng)用場景，并在場景驗證中不斷反饋和升級，走出一條“高性能、低成本、開放普惠”的新路。

千禧年的互聯(lián)網(wǎng)泡沫破滅，納斯達克指數(shù)最高跌幅超過70%，很多激進投資者損失慘重，但也淘汰掉了許多不良商業(yè)模式，一些掌握真正技術(shù)和可持續(xù)盈利能力的公司最終脫穎而出，為此后的數(shù)字經(jīng)濟蓬勃興起奠定了基礎(chǔ)。當(dāng)下AI領(lǐng)域資本“軍備競賽”式的投入過后，留下海量的算力和模型底座，未來將孵化出怎樣的結(jié)果，仍需持續(xù)觀察、認(rèn)真對待。