黃金價格在今年經(jīng)歷了顯著波動。僅用了七個月，國際金價從3000美元/盎司飆升至4000美元/盎司。10月20日，COMEX黃金達到4398美元/盎司的歷史峰值后，次日晚間重挫5.07%，隨后繼續(xù)下跌，至10月29日已跌破4000美元/盎司關口，八個交易日內(nèi)回撤近10%。

市場看空的聲音逐漸增多。根據(jù)CME Delta敞口數(shù)據(jù)，4000-3900美元區(qū)間累積了約5.2萬手看跌期權賣盤。菲律賓央行貨幣委員會成員、前央行行長Benjamin Diokno近期表示，他們黃金持有量占比約為13%，高于亞洲多數(shù)國家的央行。Diokno認為理想的黃金儲備比例應維持在8%-12%區(qū)間。這一表態(tài)被市場解讀為潛在的減持信號，進一步強化了看空情緒。

黃金仍未見頂，但已過暴漲階段。現(xiàn)在的黃金與其說是賺錢的工具，不如看作賠錢的保險。在現(xiàn)代信用貨幣體系中，美元之所以能成為全球結算貨幣，不僅依靠強大的軍事與金融網(wǎng)絡支撐，還因為它控制了能源定價權。只要全球買賣能源都用美元結算，石油美元就是這個體系的核心。1974年，美國與沙特等主要產(chǎn)油國簽訂協(xié)議，規(guī)定全球所有石油交易必須用美元結算，作為交換，美國提供軍事保護和經(jīng)濟支持。從此，石油成了信用貨幣時代的“新錨”。

當能源成本可控、生產(chǎn)效率持續(xù)提升時，通脹難抬頭，為美元體系的擴張?zhí)峁┝擞欣麠l件。如果經(jīng)濟高增長且通脹低，美元資產(chǎn)的回報率可以覆蓋美元的放水速度，黃金自然會落寞。這也解釋了一個現(xiàn)象：美聯(lián)儲資產(chǎn)負債表自2008年以來擴張了近9倍，而同期黃金價格僅上漲了4.6倍左右。反過來，當能源不再是共享的效率紅利，而成為被各方武器化的戰(zhàn)略資源時，這種靠穩(wěn)定、低價的能源支撐美元擴張的體系開始松動，黃金作為零信用風險的資產(chǎn)，自然會吸引資金回流。

歷史上金價漲幅最高的一次出現(xiàn)在1971年至1980年，期間金價從35美元/盎司上漲至850美元/盎司，累計上漲約24倍。這期間發(fā)生了三件大事：1971年布雷頓森林體系崩潰，美元與黃金脫鉤；1973年第一次石油危機爆發(fā)，油價從每桶3美元暴漲至12美元；1979年伊朗革命引發(fā)第二次石油危機，油價再度飆升至40美元。此外，2001年至2011年，金價從255美元/盎司上漲至1921美元/盎司，期間漲幅高達650%。最近的一次則是2020年至2022年，新冠疫情導致供應鏈癱瘓，美聯(lián)儲兩次降息并啟動無限量QE，俄烏沖突引發(fā)歐洲能源危機，黃金再度成為系統(tǒng)性風險的避風港，金價從1500美元/盎司上行至2070美元/盎司。

黃金上漲的背后不僅是貨幣超發(fā)，更是能源與美元體系再平衡的結果。在過去幾十年，全球化和技術進步不斷創(chuàng)造“負熵”，新增產(chǎn)能、更高效率與財富累積。人們更愿意把錢投向企業(yè)與市場，而不是放在不產(chǎn)生利息的黃金身上。但一旦這條“負熵”供應鏈出現(xiàn)裂痕，例如能源價格失控、產(chǎn)能轉移或技術脫鉤等，新增產(chǎn)能和效率紅利就會消失，系統(tǒng)從“負熵”轉向“熵增”。只要這種熵增過程持續(xù)，也就是市場效率下降并引發(fā)通脹失控，黃金上漲就有支撐?，F(xiàn)在來看，市場的無序還在持續(xù)。

最直觀的表現(xiàn)是財政赤字和貨幣擴張同比上升，國家信用正被一點點透支。疫情之后，各國財政陷入“越花越窮”的循環(huán)，政府支出難以收縮，債務滾動成為常態(tài)。美國財政赤字長期占GDP的6%以上，全年凈發(fā)債規(guī)模預計突破2.2萬億美元。其他主要經(jīng)濟體也面臨前所未有的財政壓力，日本債務占GDP比例高達250%，歐元區(qū)整體財政赤字率達3.4%，連續(xù)四年超標。這種高債務狀態(tài)很難扭轉，因為在全球新一輪科技競爭中，各國都在強化財政支出以維持戰(zhàn)略投入。中美兩國尤其如此，AI已成為博弈的關鍵一環(huán)。中國明確了科技創(chuàng)新、新興產(chǎn)業(yè)、新質生產(chǎn)力是未來實現(xiàn)“彎道超車”的關鍵突破口。美國也發(fā)布了《Winning the Race: America’s AI Action Plan》，將AI定位為核心競爭力，并提出加速數(shù)據(jù)中心、芯片制造及基礎設施建設。

除此之外，資源與產(chǎn)業(yè)鏈重組也在推高成本。過去幾十年，世界經(jīng)濟依賴高效的全球分工與穩(wěn)定的能源供給，但現(xiàn)在這一模式正在被地緣政治摩擦、供應鏈脫鉤和碳中和政策沖擊，使得資源流動越來越不順暢。地緣沖突將成為新常態(tài)，各國紛紛增加國防支出，囤積能源、糧食和稀有金屬等。軍費與戰(zhàn)略庫存擠占財政空間，政府更傾向用貨幣化手段籌資，結果就是實際利率下行，黃金的機會成本下降，其相對收益上升。在貨幣擴張不再創(chuàng)造財富，能源流動被政治化的情況下，黃金便能重新回到貨幣體系的中心，因為它是唯一在戰(zhàn)爭與信用危機中同時被接受、且不需要任何信用背書的實物資產(chǎn)。

黃金長期看漲的邏輯很清晰，但配置邏輯已經(jīng)改變。過去黃金更多被視為投資工具，但當前的黃金只有一個配置邏輯，那就是對沖工具，尤其是對沖股市的風險。黃金ETF的年化收益率逐年上升，背后的驅動力包括央行逐步儲備黃金、地緣沖突頻發(fā)以及美聯(lián)儲政策轉向。這些因素雖然仍然存在，但邊際影響正在減弱。央行購金的趨勢預計會延續(xù)，但購金節(jié)奏可能因金價處于歷史高位而變得更加靈活。地緣政治的不確定性已成為新常態(tài)，但這會持續(xù)提供避險支撐。美聯(lián)儲貨幣政策寬松已被市場提前交易，降息利好效應的強度可能不如降息周期開啟前后。

目前，黃金在投資組合中的角色應從“高收益資產(chǎn)”轉換為“對沖工具”。股市波動時，黃金是手中的安全繩。普通人配置黃金的方式主要有實物金條、黃金ETF和積存金。隨著黃金稅收新政的出臺，黃金ETF的優(yōu)勢顯現(xiàn)出來。財政部和稅務總局明確自2025年11月1日至2027年12月31日期間的黃金交易稅收新規(guī)，非交易所渠道購買黃金實物將面臨13%的增值稅成本，而ETF屬“金融商品”，繼續(xù)免征增值稅，加上本身流動性高、成本透明，其交易成本優(yōu)勢進一步放大。在投資策略上，建議投資者以低吸為主，避免追高。在變化莫測的市場里，黃金不是賺錢利器，而是守護財富的工具。