黃金的長(zhǎng)期邏輯變了嗎 央行購(gòu)金潮推動(dòng)金價(jià)上漲！今年以來(lái)，黃金價(jià)格持續(xù)走強(qiáng)，其顯著的投資價(jià)值吸引了越來(lái)越多投資者的關(guān)注。從全球大類(lèi)資產(chǎn)表現(xiàn)來(lái)看，黃金年內(nèi)累計(jì)漲幅已達(dá)49.86%，連續(xù)兩年跑贏其他主要資產(chǎn)類(lèi)別。若將時(shí)間拉長(zhǎng)至近57年的歷史維度觀察，當(dāng)前黃金的上漲幅度僅在1970年代的少數(shù)年份中出現(xiàn)過(guò)，強(qiáng)勢(shì)表現(xiàn)尤為突出。

要把握黃金的強(qiáng)勢(shì)行情，關(guān)鍵在于理清其價(jià)格背后的驅(qū)動(dòng)邏輯：長(zhǎng)期邏輯決定了黃金是否值得配置以及在資產(chǎn)組合中的占比；短期邏輯則關(guān)乎配置節(jié)奏和市場(chǎng)波動(dòng)時(shí)的具體應(yīng)對(duì)策略。

黃金的大牛市行情始于2022年底，當(dāng)年11月-12月，倫敦現(xiàn)貨黃金大漲11.60%，COMEX黃金期貨大漲6.62%。隨后三年中，黃金行情不斷加速，2023、2024和2025三年中，倫敦現(xiàn)貨黃金分別上漲13.16%、27.23%和52.13%，COMEX黃金期貨分別上漲13.45%、27.39%和51.79%。

價(jià)格變化由供需兩端共同決定。據(jù)世界黃金協(xié)會(huì)數(shù)據(jù)顯示，從2022年第三季度開(kāi)始，邊際變化最大的是央行對(duì)黃金的需求。具體來(lái)看，央行當(dāng)季對(duì)黃金的需求為456.9噸，同比上漲404.30%；珠寶制造對(duì)黃金需求為586.2噸，同比上漲12.71%；投資對(duì)黃金需求為103.8噸，同比下降55.34%；科技對(duì)黃金的需求為78.8噸，同比下降7.51%。換句話說(shuō)，央行購(gòu)金成為推動(dòng)黃金行情啟動(dòng)的最大變量。

拉長(zhǎng)到年度維度，央行購(gòu)金潮與黃金價(jià)格飆升基本同步。從2010至2021年的12年間，央行平均每年對(duì)黃金的需求僅為473.28噸，格局相對(duì)平穩(wěn)。然而，這一趨勢(shì)在2022年發(fā)生明顯轉(zhuǎn)變，當(dāng)年購(gòu)金量躍升至1080噸，并在隨后兩年持續(xù)保持高位，2023年和2024年分別達(dá)到1050.8噸與1089.4噸。這一大規(guī)模、持續(xù)的購(gòu)入行為，與全球黃金價(jià)格的強(qiáng)勁上漲在時(shí)間上高度吻合，凸顯了央行需求已成為重塑黃金市場(chǎng)格局、推動(dòng)金價(jià)上行的重要力量。

央行并非天然喜歡增持黃金?；仡欉^(guò)去的歷史，各國(guó)央行一度集體減持黃金，導(dǎo)致黃金價(jià)格暴跌。以至于在1999年9月26日，15個(gè)歐洲國(guó)家央行共同起草了一份《央行售金協(xié)議》，以便約束各國(guó)央行的售金行為，提振國(guó)際金價(jià)。它們宣布在未來(lái)5年將集體減持量限制在2000噸以內(nèi)，每年不超過(guò)400噸。后來(lái)，美國(guó)、日本、澳大利亞、國(guó)際貨幣基金組織和國(guó)際清算銀行均非正式地加入了該項(xiàng)協(xié)議，或曾經(jīng)宣布它們不會(huì)減持黃金。此后，《央行售金協(xié)議》不斷更新，主要?dú)W洲國(guó)家央行于2014年5月19日簽署最后一輪《央行售金協(xié)定》，該協(xié)議于2014年9月27日生效，有效時(shí)間長(zhǎng)達(dá)5年。

作為貨幣當(dāng)局，央行的根本使命在于維護(hù)國(guó)家對(duì)外償付能力。央行職責(zé)涵蓋兩方面：對(duì)內(nèi)，運(yùn)用貨幣政策工具抑制通脹、促進(jìn)充分就業(yè)；對(duì)外，則致力于保持匯率基本穩(wěn)定，防范本幣惡性貶值。實(shí)現(xiàn)匯率穩(wěn)定的核心在于持有充裕的國(guó)際儲(chǔ)備，以確保足夠的對(duì)外支付能力。國(guó)際儲(chǔ)備主要分為兩類(lèi)：一類(lèi)是主權(quán)信用類(lèi)資產(chǎn)，如美國(guó)國(guó)債、美元、歐元等；另一類(lèi)是非主權(quán)資產(chǎn)黃金，它不依賴任何國(guó)家信用，本身即為國(guó)際通行的貨幣。歷史上，央行更偏好配置債權(quán)類(lèi)資產(chǎn)，因其能夠產(chǎn)生利息收益，而黃金則不生息。

近年來(lái)全球多國(guó)央行顯著增加黃金儲(chǔ)備，核心驅(qū)動(dòng)力是正在發(fā)酵的信任危機(jī)。增持黃金趨勢(shì)背后，是央行對(duì)美國(guó)等傳統(tǒng)儲(chǔ)備貨幣發(fā)行國(guó)主權(quán)信用的可持續(xù)性產(chǎn)生日益深刻的擔(dān)憂。隨著國(guó)際局勢(shì)演變與債務(wù)規(guī)模持續(xù)攀升，以往被視為“絕對(duì)安全”的債權(quán)類(lèi)資產(chǎn)，其風(fēng)險(xiǎn)正逐漸顯現(xiàn)。具體而言，央行主要憂慮其持有的龐大外匯儲(chǔ)備可能面臨兩類(lèi)潛在威脅：一是發(fā)行國(guó)因各種原因出現(xiàn)債務(wù)兌付困難或違約；二是在極端情況下，這些境外資產(chǎn)甚至可能面臨被凍結(jié)、沒(méi)收的政治風(fēng)險(xiǎn)。為此，各國(guó)央行正積極調(diào)整儲(chǔ)備結(jié)構(gòu)，增持不依賴任何國(guó)家信用、本身具有終極支付屬性的黃金，以增強(qiáng)資產(chǎn)安全性與國(guó)際支付體系的獨(dú)立性。

回歸長(zhǎng)期邏輯，當(dāng)前黃金與1970年代滯脹期高度相似，正醞釀新一輪十年大牛市。彼時(shí)美國(guó)經(jīng)濟(jì)陷入滯脹，美聯(lián)儲(chǔ)在政治壓力下維持寬松政策，導(dǎo)致失業(yè)與通脹雙高，國(guó)力衰退、主權(quán)信用受損，美元持續(xù)貶值，黃金走出長(zhǎng)達(dá)十年、漲幅巨大的牛市。而黃金牛市終結(jié)，歸因于美聯(lián)儲(chǔ)采取極端緊縮政策抑制通脹，加之里根推行自由主義改革，以及第三次科技革命推動(dòng)全要素生產(chǎn)率提升。當(dāng)前情景高度相似：美國(guó)通脹未除，政府施壓動(dòng)搖美聯(lián)儲(chǔ)獨(dú)立性；唯一變數(shù)在于以AI、人形機(jī)器人、核聚變?yōu)榇淼牡谒拇慰萍几锩形床饺霃V泛應(yīng)用階段，仍處上游基建與中游技術(shù)積累期，尚未形成全要素生產(chǎn)率的顯著提升。因此，黃金有望重現(xiàn)長(zhǎng)達(dá)十年、漲幅十倍以上的大級(jí)別牛市。

降至短期邏輯，黃金行情由事件驅(qū)動(dòng)，而黃金ETF則會(huì)顯著放大其價(jià)格波動(dòng)。黃金具備金融與避險(xiǎn)雙重屬性：金融屬性錨定美聯(lián)儲(chǔ)政策利率，降息周期通常提振金價(jià)；避險(xiǎn)屬性則與地緣風(fēng)險(xiǎn)事件掛鉤，沖突升級(jí)會(huì)催生黃金配置需求。例如，2024年12月至2025年4月的金價(jià)上漲，主要受美國(guó)關(guān)稅政策引發(fā)的經(jīng)貿(mào)摩擦推升避險(xiǎn)情緒驅(qū)動(dòng)；而2025年8月至10月的行情，則源自美聯(lián)儲(chǔ)降息預(yù)期的強(qiáng)化與落地。自2003年黃金ETF問(wèn)世以來(lái)，私人投資者對(duì)金價(jià)的影響力顯著增強(qiáng)。由于該類(lèi)資金往往呈現(xiàn)“追漲殺跌”行為，其在短期會(huì)加劇黃金的價(jià)格波動(dòng)幅度。因此，黃金短期走勢(shì)由降息與避險(xiǎn)等事件屬性觸發(fā)，并在個(gè)人投資者參與下形成快速上漲與波動(dòng)放大特征。

建議以長(zhǎng)期配置思路參與黃金大牛市。考慮到黃金依然具備較大的上漲空間，應(yīng)該通過(guò)長(zhǎng)期持有來(lái)享受上漲，可以采用實(shí)物黃金以規(guī)避情緒化交易。在傳統(tǒng)60/40股債組合中，可依據(jù)風(fēng)險(xiǎn)偏好分級(jí)配置黃金：低、中、高風(fēng)險(xiǎn)分別對(duì)應(yīng)1%-2%、10%-17%和38%-40%；若參照瑞·達(dá)里奧的全天候配置模型，則黃金占比應(yīng)為15%。

此外，可把握黃金高波動(dòng)特征捕捉交易機(jī)會(huì)。歷史數(shù)據(jù)顯示，即使是在黃金大牛市期間，也可能出現(xiàn)幅度20%-30%、持續(xù)數(shù)月的階段性回撤。建議跟蹤倫敦現(xiàn)貨黃金RSI、上期所黃金期貨成交量和SPDR黃金ETF波動(dòng)率三項(xiàng)指標(biāo)：6日RSI持續(xù)高于90時(shí)需警惕，但牛市中該指標(biāo)可能鈍化；不過(guò)，若后兩項(xiàng)指標(biāo)同步急劇放大并逼近歷史高位，同時(shí)6日RSI指標(biāo)高于90，則需警惕黃金在短期內(nèi)的見(jiàn)頂風(fēng)險(xiǎn)。

重視金礦股的經(jīng)營(yíng)杠桿效應(yīng)。在金價(jià)上漲期間，因開(kāi)采成本剛性且金礦股本身具有負(fù)債，其盈利彈性往往高于黃金本身。例如2025年前三季度倫敦現(xiàn)貨黃金價(jià)格上漲47.01%，而A股的十大黃金股中，最高盈利增幅達(dá)214.66%，僅兩家企業(yè)漲幅低于金價(jià)。此外，金價(jià)上漲還會(huì)提振黃金股估值預(yù)期，因此在控制風(fēng)險(xiǎn)前提下配置金礦股有望利用杠桿，在低風(fēng)險(xiǎn)的情況下獲得超越黃金本身的收益。黃金的長(zhǎng)期邏輯變了嗎 央行購(gòu)金潮推動(dòng)金價(jià)上漲！